核心观点
随着疫情好转经济逐步企稳，国常会再度提及政府去杠杆。通过债务扩张拉动经济是把双刃剑，在下行阶段增加政府投资无可厚非，但经济一旦修复，则严控债务扩张的举措亦难以避免。我们认为，降低政府杠杆率有利于坚守政策底线，避免类似欧美国家通过大规模财政支出对经济过度刺激产生遗留问题，同时也为未来留下更多的政策空间，并且更好的服务当前稳定宏观杠杆率的目标。
本次国常会首提降低政府部门杠杆率，或许需要从广义的视角看待政府杠杆率。从首提“三去一降一补”以来，去杠杆的重点一直是压降企业部门杠杆率，本次国常会首次单独提出要降低政府部门杠杆率。如果仅考虑显性债务，按照2021年的财政预算，全年新增政府债券7.22万亿，要实现全年降低政府杠杆率需要名义GDP增速达到15.6%，这显然难以实现。如果全年名义GDP增速以10%计算，则新增政府债务不能超过4.63万亿，同样大幅低于财政预算。因此针对今年降低政府杠杆率的目标，或许需要从更广义的包含隐性债务视角看待政府杠杆率。
从“去”到“稳”再提“降”，反映了政策对债务的态度。2019年末的中央经济工作会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。此后2020年疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长，标志着政策向宽信用转变。而2021年国常会又提出政府杠杆率要有所降低，也体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视。我们认为当前世界形势依旧严峻复杂，曾经去杠杆转向稳杠杆是出于经济增长的需要，而当前降杠杆的再度提出亦体现了政府牢牢守住债务扩张底线不放松的态度。
广义债务压力犹存，无论去杠杆还是防风险理应多措并举。当前阶段债务压力仍主要集中于广义政府债务口径以及非金融企业部门。因此地方债、城投债、国企产业债等诸多问题更值得关注。在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。而2020年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。在市场化降杠杆减负债举措的帮扶下，多措并举方能有效化解各部门积存债务。
提出降低政府杠杆率并不意味着进入去杠杆阶段，稳定宏观杠杆率依然是政策主线。当下疫情对全球经济的约束仍未消退，经济、金融领域各类风险犹存，政府工作报告明确提示宏观政策要“不急转弯”，当前不具备进入全面去杠杆阶段的宏观与政策条件。本次国常会提出降低政府杠杆率的目标主要在于保持政策定力，预留政策空间，同时也是管理地方政府债务风险的延伸目标。从资产配置的角度观察，当前的宏观环境正在逐渐从利好权益类资产向利好债券类资产转移，降低政府杠杆率的目标望加剧紧信用的趋势，并可能催化这种转移。
风险因素：违约风险加剧，市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。
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3月15日，李克强总理主持召开国务院常务会议，确定《政府工作报告》重点任务分工，要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。降低政府杠杆率是本次国常会的新提法，对全年“稳杠杆”工作提出了新的要求，其政策内涵、实施方法以及具体影响如何？对此我们点评如下。
首次单独提出降低政府杠杆率
过去数年去杠杆工作的核心一直是压降企业部门杠杆率，本次是国常会首次单独提出降低政府杠杆率。从2015年底中央经济工作会议首次提出“三去一降一补”以来，去杠杆的工作重心主要在于降低企业部门杠杆率，尤其是2017年两会政府工作报告明确提出“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。政府杠杆率主要位于辅助地位，2016年6月23日时任财政部预算司副司长王克冰表示“中国政府加杠杆将帮助企业降杠杆”。2018年3月9日，银保监会主席郭树清在全国两会媒体见面会上表示“企业部门杠杆率要降低，政府的杠杆率要降低，居民家庭的杠杆率也要降低”。
本次国常会提出的降低政府杠杆率是对当前稳杠杆工作提出的新要求。今年3月5日，财政部部长刘昆在全国两会“部长通道”上表示“保持政府部门宏观杠杆率基本稳定，既保持对经济恢复必要的支持力度，也为今后应对风险挑战预留政策空间”。而本次国常会进一步提出要降低政府杠杆率，这是对当前稳杠杆工作提出的全新要求。我们认为，降低政府杠杆率，要求政府“过紧日子”有利于坚守政策底线，避免类似欧美发达国家通过大规模财政支出对经济进行过度刺激，同时也为未来留下更多的政策空间，并且更好的服务当前稳定宏观杠杆率的目标。
如何实现？显性与隐性债务或需区别对待
根据我们的计算，仅通过压降显性债务或提高经济增长实现降低政府杠杆率的目标有一定难度。由于杠杆率的计算方法是债务规模除以名义GDP（TTM），因此只有债务规模增速低于名义GDP增速才能降低杠杆率。参考社科院数据，2020年底我国政府杠杆率为45.6%，对应债务规模46.3万亿，其中98.5%是以政府债券为形式的显性债务。如果按照今年中央和地方财政赤字3.57万亿，新增专项债3.65万亿计算，则全年政府债务增速达到15.6%，也即只有名义GDP增速达到15.6%以上才能使得全年政府杠杆率下降。如果今年名义GDP增速按照10%计算，那么全年政府新增债务规模不能超过存量债务的10%，也就是4.63万亿，远低于财政预算给出的新增债务目标。因此降低政府杠杆率或需要将隐性债务纳入考虑，从更广义的视角看待政府杠杆率。
在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。
可以看到，各地方政府债务规模仍有压降空间，同时债务率的算法也有待商榷：
1、存量除以增量。衡量地区存量债务规模，最好是用存量数据计算比值。例如衡量企业负债水平最常用的资产负债率，通过计算负债占资产的比重，直截了当得出结论。无奈的是，我们似乎无法找到一个存量数据去清晰刻画某个时点地方政府的可动用资产。一个可能的优化方案是将分子端的债务余额除以债务年限，将存量债务平摊到当年的头上，“年化的存量”除以增量更贴近政府的实际偿债能力。
2、没有区分一般债务和专项债务。由于一般债务、专项债务用途不同、偿债来源不同，尽管都代表政府信用、纳入预算管理，但从信用分析的角度仍应分别计算。
同理，我们认为显性债务口径下适度降低政府杠杆率的提出，应建立在债务属性进行划分的前提下。假设GDP增速保持平稳，可以根据偿债来源厘清债务偿还责任后进行杠杆率挤水分，而并非是单纯以压降绝对规模的方式来降杆杆。
而对于隐性债务压降的方式，我们认为理应多措并举。短期以时间换空间，长期通过产融结合方式。因此，对于是否以违约途径达到快速降杠杆的捷径我们认为并不可取。
如何逐步化解隐性债务
短期：以时间换空间，通过创新举债方式化解集中到期压力。去杠杆转向稳杠杆，不仅是稳增长的需要，更标志着债务风险化解取得阶段性成果。中央经济工作会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。此后疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长，标志着政策向宽信用转变。我们认为当前世界形势依旧严峻复杂，宏观经济仍然面临较大不确定性，去杠杆转向稳杠杆一方面是出于经济增长的需要。但更重要的是稳杠杆的提出，标志着近年来去杠杆工作取得阶段性成效。
中长期：进一步完善市场化减负债举措，高负债企业降杠杆有望持续推进。在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。资本市场化解地方债的方式一方面对发行人具有资金成本低、资金来源广的优点，另一方面为投资者提供了公开透明的投资渠道，有助于推动资本市场服务实体经济发展。在各方面市场化降杠杆减负债举措的加持下，高负债地区的债务化解前景值得期待。
降低政府杠杆率对经济与大类资产的影响
当前政策的主线依然是稳杠杆，而非去杠杆。虽然本次国常会提出降低政府杠杆率，但是这并不意味着政策方向从稳杠杆进入去杠杆阶段，“保持政府部门宏观杠杆率基本稳定”依然是当前的政策主线。这是当前疫情对全球经济的约束仍未消退，经济、金融领域存在各类风险的基本面条件所决定的。2020年底的中央经济工作会议以及今年的全国两会都明确提示宏观政策要“不急转弯”，前期刺激政策不会全面退坡，当前并不具备立刻进入全面去杠杆阶段的宏观与政策条件。
降低政府杠杆也不意味着容忍企业和居民杠杆提升。虽然从直观来看，稳定宏观杠杆率的同时降低政府杠杆率，确实能为企业和居民的杠杆留下更多的空间。但是实际情况需要考虑的问题更多。
首先是口径，由于统计原因，部分地方政府具有隐性担保义务的债务实际上纳入了社科院的非金融企业杠杆率的统计，因此如果通过市场化减负债的方法化解隐性债务，则只是在非金融企业杠杆率内部进行债务转移。
其次，全年防风险的政策诉求也不支持非金融企业大幅加杠杆，历史上广义流动性收紧对企业的影响也要高于政府和居民，因为企业受信用环境影响的弹性更高。
最后，对居民杠杆率来说，居民债务规模的增长与房地产价格息息相关，抑制房价过快上涨也会同时抑制居民加杠杆的速度，预计企业和居民杠杆总体上还是以稳为主。
从资产配置的角度，降低政府杠杆率可能进一步催化由权益向债券的转移。当前的宏观环境正在逐渐从对权益有利，转向对债券有利，这体现在以下几个方面：第一，广义流动性于去年四季度见顶回落，权益类资产的估值受到抑制；第二，工业企业和上市公司盈利增速的高点有望出现在今年上半年，预计下半年将进入下行阶段；第三，本轮通胀（PPI）的高点有望出现在今年二季度，此后通胀对长端利率的限制将会逐渐打开。我们认为当前对债市而言依然偏左侧，货币政策和通胀可能仍有利空未被债市消化，但是从相对配置价值来看，债券相对股票的配置价值正在逐步提升。降低政府杠杆率对广义财政净支出构成更高的压力，市场化减负债可能也会挤占融资渠道，从而加剧紧信用的环境，催化由权益向债券转移的趋势。
风险因素：违约风险加剧，市场资金利率上行；流动性传导不畅导致再融资难度加大等。
本文作者：明明，来源：明晰FICC研究