投资要点
2021年3月以来，美联储接连宣布两项政策：修改隔夜逆回购(RRP)操作与补充杠杆率(SLR)豁免不延期。联储操作暗含什么态度？后续政策路径如何判断？
SLR为控制银行风险，豁免后美国商业银行持有美债规模大幅攀升。SLR等于一级资本/商业银行风险敞口，2008年金融危机后美联储规定系统重要性银行（G-SIBs）必须保证5%以上的SLR比率。2020年4月，美联储宣布暂时修改SLR规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，美国银行考核压力缓解，信贷发放增加，美债持有规模大幅攀升。
豁免不延期，但无须过度担心银行短期抛售美债的压力。美国商业银行的豁免规模巨大，达2.4万亿美元。但我们根据各银行披露的2020年年报进行测算，即使不考虑SLR豁免，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也达到了5.7%。因此，即使不考虑SLR豁免政策，8家G-SIBs银行SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。
豁免到期或会增加短端利率下行压力，由此不难理解联储修改RRP的操作。随着美国财政部账户存款的缩减与1.9万亿财政刺激的发放，银行势必有承接大量存款的压力。但由于SLR豁免政策到期，商业银行接受存款能力将受限，资金或直接涌入政府债券货币基金市场，从而给当前已为负值的短端利率带来进一步下行的压力。联储宣布将RRP操作每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是利于回收短端市场流动性，缓冲短端利率下行的压力。
中期看，美债并非商业银行中意的资产，抛售美债的压力会缓慢释放。持有美国国债的收益率相对较低，美债对商业银行的吸引力并不高，商业银行大举持有美债也是从SLR豁免开始。可以预见，随着SLR豁免政策到期，美国商业银行将逐步缩减美债的持有规模，事实上从2021年2月开始，美国商业银行的美债净持仓规模已开始缓慢下滑。在此背景下，需要重点关注3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。
往后看，联储目标或向基本面回归，关注就业缺口闭合与三季度通胀情况。美国金融市场流动性仍然充裕，同时美国财政部“余粮”充裕，联储配合压利率必要性较低，目标或向基本面回归。当前劳动力市场缺口6.2%，与2013年5月联储放风缩减QE时的1.7%相比仍有较大差距，后续缺口闭合的时点值得关注。此外，联储判断2季度通胀上行将是临时性因素，若3季度美国通胀未能如预期回落，联储态度或有变化。
美债利率仍有上行空间，市场与联储的博弈仍将延续。美债隐含波动率仍在历史高位，但联储短期内并不急于对市场给予回应。往后看，美债实际利率在-0.57%的历史低位，利率仍有上行空间。在此背景下，高估值科技股仍将受到压制，市场与联储的博弈或将延续。
风险提示：海外疫情反复超预期；疫苗接种进度不及预期。
正文
从RRP到SLR：美联储力求淡化对市场的影响
SLR译为补充杠杆率，是商业银行的重要风险指标。SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等项目。SLR要求最初来源于第三期巴塞尔协议，规定银行需保持3%以上，2008年金融危机后，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。
疫情之下美联储暂时放宽SLR要求，美国商业银行持有美债规模大幅攀升。2020年2季度，疫情冲击导致美国居民消费受限，叠加CAREs法案发放刺激支票，大量存款涌入银行，但在SLR要求下，美国商业银行被迫压缩资产负债表，减少信贷发放。2020年4月1日，美联储宣布暂时修改SLR规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，时间持续至2021年3月31日，美国银行考核压力缓解，信贷发放增加，同时大幅购入美债。
美联储宣布SLR豁免不会延期，但银行短期抛售美债的紧迫性并不强。如上所述，美联储SLR考核的高标准主要针对具有全球系统重要性银行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗银行、美国银行等8家大型银行。从豁免规模的角度来说，上述银行豁免规模巨大，达2.4万亿美元。但我们根据各银行披露的2020年年报进行测算，即使不考虑SLR豁免，8家银行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道银行的SLR比率最低，但也达到了5.7%。因此，即使不考虑SLR豁免政策，8家G-SIBs银行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期抛售美债的紧迫性并不强。
但美债并非美国商业银行的中意资产，其持有美债规模将会逐渐下降。由于持有美国国债的收益率相对较低，美债对商业银行的吸引力并不高，商业银行持有美债规模的快速扩张也是从2020年5月开始，也即SLR豁免政策公布之后。因此可以预见，随着SLR豁免政策的到期，美国商业银行仍将逐步缩减美债的持有规模，事实上从2021年2月开始，美国商业银行的美债净持仓规模已开始缓慢下滑。
在此背景下，后续美债拍卖值得关注。2021年2月25日10年期美债利率的快速上行，主要源于当日7年期美债拍卖遇冷，而近期几场长期美债拍卖热度有所提升，美债利率快速上行趋势有所缓解。但随着SLR豁免政策宣布不再延期，商业银行持债需求下降，需要重点关注3月下旬2年期、5年期、7年期美债的拍卖情况。
此外，在新一轮刺激支票下发的背景下，SLR豁免到期或将增加短期利率下行压力。我们在报告《美债利率走势：财政“余粮”的影响》中提到，美国财政部总账户存款（TGA）当前仍有约有1.3万亿美元“余粮”，理论上而言，TGA余额减少将导致流动性增加，一定程度上压低短端利率。而随着新一轮1.9万亿财政刺激的发放，商业银行势必有承接大量存款的压力，但由于SLR豁免政策到期，商业银行接受存款能力受限，资金或直接涌入政府债券货币基金市场，从而给短期利率带来进一步下行的压力。
由此不难理解，美联储近期修改RRP规则的操作。通过隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo, ON RRP），联储将公开市场操作账户（SOMA）中持有的国债作为抵押，向较大范围的市场参与者在隔夜的基础上借入资金。2021年3月17日，联储宣布将RRP中每位交易对手的日限额从300亿美元提升至800亿美元，也正是有利于回收短端市场的流动性，缓冲短期利率下行的压力。
美联储未来政策路径：或更关注经济数据
短期来看，联储仍能沉得住气。此前的美联储3月议息会议声明与市场预期基本一致，也即几乎没有变化，会后鲍威尔的发言也以安抚市场为主，并未有实际的鸽派操作。而从上述联储对RRP与SLR的态度也可以看出，联储似乎并不急于对市场有所反应。从宏观环境上来看，联储同样有观望的底气：
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市场流动性有保障，恶化的概率较低。从美国Libor-OIS利差来看，当前美国金融市场流动性仍然充裕，而后续美国财政部缩减TGA规模也将进一步为市场流动性提供保障。
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财政“余粮”充裕，联储配合压利率必要性较低。由于财政部存款充裕，后续发债融资的需求并不高（详见《美债利率走势：财政“余粮”的影响》），从这个角度来说，美联储去配合财政压低融资成本的必要性同样不高。
美联储料将回归两大基础目标——保就业与稳通胀。在上述环境下，短期内美联储对金融市场的关注度或将下降，政策目标向两大基础目标回归：
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当前劳动力市场缺口仍然较大，关注后续劳动力市场缺口的闭合。市场普遍关注联储何时会对缩减QE放风，也即公开宣布考虑缩减QE。从2013年的经验来看，时任美联储主席伯南克2013年5月表示考虑缩减购买计划，彼时劳动力市场缺口约为1.7%，而当前劳动力市场缺口仍有6.2%，后续缺口闭合的时点值得关注。
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联储认为二季度通胀将是临时性因素，关注三季度通胀是否回落。美联储3月议息会议中，鲍威尔发言表示二季度有通胀上行压力但为临时性因素，而目前海外市场对2021年2季度通胀上升已有一致预期。需要关注的时点为3季度，若美国通胀未能如联储预期回落，联储态度或有所转变。
金融市场：与联储的博弈仍将延续
美债仍在高波动期，市场与联储的博弈仍将延续。美债隐含波动率仍在历史高位，近期各项大类资产的波动同样较大，但如上所述，联储短期内大概率仍然保持观望态度，并不急于对市场给予回应。往后看，市场与联储的博弈或仍将延续，市场仍处在高波动时期。
美债利率仍有上行空间，对高估值科技股的压制料将延续。拆分美国10年期国债收益率来看，实际利率仍在-0.57%的历史低位，美债利率仍有上行空间。在此背景下，高估值科技股仍将受到压制（详见《美债收益率如何影响股市和风格轮动》）。
风险提示：海外疫情反复超预期；疫苗接种进度不及预期。
本文作者：王涵等，来源：王涵论宏观 (ID:XYZQMACRO)，华尔街见闻专栏作者