A股基金赎回压力点位测算：为何3166是最值得关注的点位？

2020年基金赚钱效应明显，新基发行火热，大量资金涌向基金市场，筹码集中于基民手中，但2021年春节后，抱团股的瓦解令基金收益显著下跌，市场开始担忧深跌之下，基金是否会出现巨幅赎回，并造成“下跌→赎回→基金经理被动卖出→下跌”的负反馈循环。在此背景下，本篇报告旨在回答两个当下市场最为关注的问题，一个是市场未来达到什么点位时基金赎回压力较大，会触发上文所述的负反馈效应，二是这个点位所对应的基金赎回量会让市场进一步下跌多少。

为了测算基金赎回压力，我们用中国证券投资者保护基金所披露的数据，估算出在各个盈利、亏损区间平仓的投资者占比，并以此对基民的申购和赎回行为进行建模，通过模拟基金的申购、赎回过程测算出当下市场的有效基金筹码量，以及未来在各个可能点位下的基金赎回规模与赎回冲击。

本篇报告分为三部分，第二章介绍了模型的核心假设以及假设依据，第三章介绍了基金赎回压力点位的测算思路，第四章展示了测算结果。

【假设1】假设当前市场有效筹码主要来自2020年

做出此假设的依据为：

• 2020年由于基金赚钱效应较强，新基发行较多等原因，主动股基（包括主动股票型、偏股混合型、灵活配置型基金）份额增长迅速；

【假设2】假设基金申购、赎回均在季末，20201231-20210210的申购份额为20Q4的1/2，20210210至今的申购份额忽略不计

我们研究了基金申购、赎回的历史数据，发现影响基金申购、赎回时点的因素较为复杂，为了简化基金申购行为假定基金申购与赎回均集中在季末。对于基金今年春节前的申购份额，以20Q4申购份额的1/2估计（20Q4共60交易日，今年春节前为28个交易日，约为Q4的一半），春节后(20210218)至今由于时间仅1个月，且主动股基表现不佳假设无申购。

【假设3】对于盈利的水上投资者和亏损的水下投资者，其止盈、止损区间假设如下表所示：

上表假设的主要参考依据为中国证券投资者保护基金所公布的投资者股票买卖行为数据：

测算思路

对于每只基金，根据假设1，我们以2020年至今的申购份额作为当前有效筹码，因此仅统计其2020年至今的申购情况，根据假设2，我们假定其申购均在季末，并根据季报获取其各季度具体申购份额，根据假设3，在每个季末，我们可以根据该基金季频区间涨跌幅，以及投资者止盈、止损区间计算其之前各个季度申购份额的赎回情况。

为了更清晰地说明我们假设框架下的基金赎回过程，我们以下图所示的基金净值走势为例进行说明。

对于图6所示基金Q2季末进场的投资者，其在Q2-Q4的申赎行为如下：

• Q2季末：申购该基金，根据季报可获取申购份额；

• Q3季末：相对Q2季末基金涨幅5%，Q2季末进场的投资者处于盈利状态，则根据表1的止盈区间可知10%的投资者，也即10%的份额被赎回，剩余份额为Q2的90%；

• Q4季末：相对Q2季末基金跌幅5%，Q2季末进场的投资者处于亏损状态，则根据表2的止损区间，可知Q3赎回后，剩余90%的投资者中，有10%的人进行了赎回，也即剩余份额为Q2的81% ( = 90% * 90%)。

根据以上赎回模型，以及每只基金20Q1季末、Q2季末、Q3季末、Q4季末、春节（也即20210210，其申购份额根据假设2估计）各节点的申购份额、该基金涨跌幅数据，我们可以计算出单只基金以上各节点所积累的有效筹码，以及其在经历后期各节点赎回后，当下时点（指20210319）所剩余的有效筹码量，最后通过汇总所有基金数据，计算出未来在各涨跌场景下，市场所面临的赎回压力。

根据以上框架，我们测算出基金相对20210319日的收盘价，在未来各涨跌场景下，所对应的基金赎回规模，具体如下图所示。可以看出，在基金深度下跌与大幅上涨时市场由于投资者止损/止盈行为都会面临较大赎回压力。但如图8所示，在基金大幅上涨时，基金买盘也相对较多，因此在一定程度上抵消了大幅赎回给市场带来的负向冲击，此外，在大幅上涨时，市场也不存在基金负反馈逻辑，因此我们认为相比牛市的赎回压力，熊市基金下跌时，基金赎回给市场造成的冲击更值得关注。我们接下来也将重点讨论未来市场进一步下跌情景下，基金赎回压力较大的市场点位。

我们在上文已经讨论过主动股基在各涨跌幅下的赎回压力，考虑到主动股基涨跌幅对于投资者而言不够直观，我们接下来将把主动股基跌幅转化为上证综指跌幅，以讨论上证综指若未来进一步下跌，其赎回压力较大的点位。主动股基跌幅到上证综指跌幅的计算转换方式如下：

• 首先根据主动股基Q4所披露持股，选取主动股基持有市值前300的股票，构建主动股基重仓组合；

• 假设主动股基下跌时，主动股基重仓组合中的个股会下跌对应点位，全部上证综指样本股中，非重仓股的个股跌幅 = 重仓股跌幅 * k，其中k = 0.4，该值由3月来，重仓股、非重仓股普跌时，非重仓股跌幅均值、重仓股跌幅均值相除计算得出；

• 获得上证综指中，重仓股、非重仓股的跌幅后，即可根据其自由流通市值变动计算得出上证综指对应跌幅。

赎回会给市场带来下跌冲击，我们假设赎回时，基金管理人均抛售股票以应对赎回，根据冲击成本模型求出了上证综指各个点位下（根据20210319收盘价以及未来跌幅转换得到），基金的赎回规模，以及赎回所将带来的进一步下跌幅度（根据冲击成本模型计算），具体如图9、10所示，我们认为未来若上证综指进一步下跌，3166是最值得关注的支撑点位：如图9所示，若市场突破该点位，赎回规模会快速增长，赎回规模的快速上行容易引发“下跌→赎回→基金经理被动卖出→下跌”的基金负反馈效应，因此虽理论上市场到达这一点位时，3278.84亿的赎回规模会使得市场进一步下跌4.5%至3023点，但我们预计基金负反馈效应会使得赎回规模超过这一理论值，使得赎回规模持续扩大，并造成市场继续下跌。

在市场突破3166点，持续下行过程中，考虑到2951点对应的边际赎回增量相对最小，若只考虑边际赎回这一个因素则市场可能在2951点企稳。但考虑到下行过程中买家会不断进入市场，买卖趋于均衡，给市场提供一定支撑，此外3000点左右的边际赎回增量已经相对较小，我们认为市场实际不会跌至2951点，上证综指若跌破3166点则预计在3000点左右企稳。

此外特别需要指出的是：非重仓股和重仓股之间的跌幅关系非一直稳定，若市场情绪较差，非重仓股随重仓股一起普跌，那么3070会取代3166成为关注点位。

本文作者：国君金工陈奥林、吕琪，来源：辰奥临君