美国基建能否带动商品“超级周期”​？​

陈健恒、李雪、朱韦康
在缺乏“中国故事”的配合下，工业品价格上涨的持续性可能不足，二季度开始工业品价格可能将陆续开始回落，因此也无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。
近期市场较为关注拜登即将推出的万亿美元基建刺激计划。据彭博报道，拜登即将推出的新一轮3万亿美元的基建刺激计划，而近期美国交通部长已经开始在国会吹风，提出“中国每年在基建上得投入超过美国与欧洲的总和”，“全国范围内，有数万亿美元的基建项目亟待维修和改进，还在筹备中的项目规模高达数千亿美元”。似乎这一次美国的基建刺激规模可能会超出预期。
 
在开年以来大宗商品价格持续上涨的背景下，美国即将推出的数万亿美元规模的基建计划似乎会进一步提升美国经济的增长预期，并助推工业品的价格上行，这引起了市场的广泛关注。那么，拜登的基建刺激计划年内是否能够落地？对于经济的实际拉动效果如何，能否带动商品价格上涨的“超级周期”？我们将在下文进行详细的探讨。

拜登基建政策内容

 
据彭博报道，拜登近期准备推出“BuildBack Better”计划，在10年内至少投入3万亿美元用于基建、绿色能源以及教育，其中大部分支出将用于改善基础设施、增加清洁能源配置及开发5G等。拜登基建政策的设想在竞选时期已经开始凸显，其背景是美国基建设施老化的问题已经十分突出，并一定程度上拖累了美国经济增长。美国多数公路和铁路建成于上世纪80至90年代，因此基建设施老化的情况较为严重。根据ASCE对于美国基础设施评估的报告，到2039年，美国的基建问题较导致美国GDP损失10万亿美元，失去300万个工作，以及在未来20年间损失2.4万亿美元出口。而此前德州一场严寒天气导致的大范围的停电，也凸显了美国基础设施落后的程度。因此，基建计划不但有助于改善就业，还有助于解决美国国内基础设施落后对于经济发展的制约。
 
由于截止目前拜登基建计划的细节尚未公布，因此我们参考拜登竞选时期的基建计划大致勾勒基建计划各项目的计划投资情况。拜登后续的包括清洁能源建设以及基建投资的相关财政支出可能会超过2万亿美元。基建项目方面，修建路桥、铁路、电动汽车充电站、港口、改进电网和其他电力设施可能是拜登基建计划的主要发力点。此外，拜登计划在4年内升级400万栋建筑物。绿色能源方面，拜登预计在未来10年对境界基数研发投资4000亿美元，未来5年建设50万电动车充电站，在汽车相关领域创造100万个新工作岗位。教育方面，拜登计划更新学校校舍，鼓励建设150万套住房和公共住房。
 
那么拜登基建政策对美国国内基建会有多大的提振？首先我们需要厘清过去几年美国基建投资构成及投资额情况。BEA口径下美国的固定资产投资分为私人部门投资以及政府投资（联邦政府投资以及州和地方政府投资）。由于私人投资和政府投资均是美国的基建投资资金的重要来源，因此我们需要将两部门基建相关行业投资额进行加总得到全国口径的基建投资额。对此，私人投资中我们选取公用事业投资以及运输仓储业投资；政府投资中我们选取医疗、教育、公共安全、运输、能源、公路和街道、环保和发展以及其他建设投资，将两部分加总之后，我们得到与中国口径类似的基础设施建设投资额，可以看到过去今年美国的基建投资额在5000-6000亿美元之间，2019年为6070亿美元（图1）。从投资领域来看，运输（包括铁路、公路、道路）投资占比接近五成，公用事业（电力、水利、燃气等）投资占比约为三成，而教育投资占比约为15%（图2）。因此，拜登基建计划的主要发力方向也与美国基建投资的主要领域相吻合，若未来十年拜登基建计划年均落地的投资额能达到2000亿美元，对美国基建投资的拉动效果较为显著。

基建计划的资金缺口和资金来源

 
尽管拜登的基建设想十分宏大，然而美国基建计划能否顺利推出的却决于在于基建计划资金缺口能否填补。根据美国土木工程师协会ASCE最新估算，美国2020-2029年的基建投资资金缺口由2.1万亿美元提升至2.59万亿美元。分不同基建项目来看，地面交通的资金缺口最为严重，达到1.2万亿美元，然而美国的地面交通基建设施的评分也较低，除铁路能达到B的评分外，美国运输业最为依仗的公路评分仅为D，公共交通设施评级则为D-，此外，资金缺口较大的饮用水/废水/雨水设施的评分分别为C-、D+和D，学校基础设施的评分也仅为D+（图3）。整体来看，美国基建项目中亟待改善的项目的资金缺口也较大，若改善这些基础设施，美国政府急需解决资金来源的问题。

那么，基建计划的资金来源如何解决？从目前美国两党相关讨论关注点来看，主要可能是通过继续举债或加税的方式获得。然而在美国数论大型的财政刺激政策之后，美国政府赤字持续攀升，联邦政府2020财年赤字为3.1万亿美元（图4），而刚刚通过的1.9万亿美元的刺激计划将进一步推升赤字规模。去年10月至今年2月的新一财年期间，美国联邦政府赤字进一步扩大，目前已经超过4万亿美元。此外，2020财年美国国债利息支出达到5227亿美元，利息支出占财政收入的比例接近25%。对此美国财长耶伦在3月14日参加美国广播公司的访谈节目中表示“随着时间的推移，我预计我们将提出控制赤字的建议”因此在未来数年，美国政府通过赤字继续扩张为基建计划提供资金的可能性可能偏低。

此外，与我国的“公私合营”的基建投资模式类似，社会资本也是美国基建资金来源中重要的一环。但与中国不同的是，美国的基础设施中较大比例由私人拥有。根据ASCE报告，2019年美国水坝设施中有56.4%是私人所有。而此前发生在德州的大规模停电暴露了美国电力设施的问题，投资性公司服务了72%的美国电力用户，但在利润的要求下对于公共设施的维护动力不足，因此美国电力设备老化的问题较为严重。可以看到，社会资本在进行资金投入时，往往会考虑投资回报率以及投资周期的问题，因此实际资金投入情况往往低于预期。此前特朗普政府曾经在2018-2020年间多次退出基建刺激计划，但均已失败告终，背后的重要原因就是资金来源较为缺乏，特朗普基建计划中计划在未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，但由于联邦政府投资太少，单纯依靠地方政府和私营部门项目很难启动，最终特朗普的基建计划也不了了之。
 
整体来看，由于美国的债务负担已经较重，由较少的联邦政府投资拉动私人和地方政府投资的方式可行性也不高，因此我们预计美国基建资金大概率来自于税收收入。实际上，在美国大选时期，增加富人的税收就已经是拜登提出的主要政策方向之一。美国财政部长耶伦在3月23日的众议院金融服务委员会作证时也表示“确实需要以公平的方式增加收入来支撑支出，一个包括人力投资和基建投资在内的一揽子计划讲有助于美国在经济中创造良好的就业机会，而改变税收结构讲有助于为计划中的项目提供资金，但政府不会做任何伤害小企业或中低收入美国人的事情”。因此，美国增加对富人税收为基建项目融资的思路已经较为明确。根据彭博报道，拜登增税计划的具体措施可能包括：将企业税率由21%提升至28%；扩大遗产税范围；提高年收入超过40万美元的居民的个人所得税税率；削减有限责任公司的税收优惠以及对年收入至少为100万美元的个人征收更高的资本利得税等。此外，拜登还考虑废除特朗普政府税改中有利于富人和企业的部分。那么拜登推行的税改政策将在多大程度上解决基建资金来源短缺的问题？根据美国税收政策中心（Tax Policy Center）的测算，拜登税收计划可能在未来十年内为美国筹集2.1万亿美元。 

年内美国基建计划能否落地？

 根据我们上文的讨论，拜登2万亿美元的基建计划资金来源方面可能需要依靠增加税收的相关政策，然而加税的政策面临的阻力也并不小，历史上看共和党对加税一贯持否定的态度，而民主党内部的保守派也不看好加税政策。那么在阻碍如此多的情况下，拜登的基建政策如何才能顺利落地？美国法案在众议院获得“简单多数”认可（即需要一半以上的议员同意）即可通过，然而法案在参议院获得通过的难度则更大一些，参议院可以通过“冗长辩论”（filibuster）阻碍立法，而且法案在参议院需要至少60票的赞成票才能通过，这加大了议案在参议院通过的难度。为了防止冗长辩论导致财政预算法案不能及时通过，1974年美国《国会预算法》中规定了特定立法程序通过的法案，即和解法案（Reconciliation Bill）。具体而言，每个财年国会可以针对财政收支以及债务上限各实施一次和解法案，参议院的辩论时间限制在20小时内，并且只需要满足“简单多数”规则法案即可得到通过。此前拜登1.9万亿美元刺激计划得以顺利通过，也使用了“和解法案”，因此本财年针对财政支出的“和解”机会已经用完，拜登的基建政策，可能需要等到2021年10月1日的下个财年才能通过“和解法案”在国会两院通过。因此，即便2021年年内拜登的基建法案可以得到通过，基建刺激计划的实施可能要需要等到2022年。
 
实际上，美国基建计划顺利落地的障碍还不仅仅在于国会。过去二十年间，美国历任总统，例如奥巴马、特朗普等都推出过大规模的基建刺激计划，然而实际落地的规模和对经济的刺激效果都低于预期。为何美国基建落地如此之难？基建项目造价高、牵涉利益广、产生经济效益所需要的时间也长，这都阻碍了美国基建建设。据英国《卫报》报道，美国得州“I-45”高速扩建计划中设计1000余住户以及两所学校拆除，被当地居民告上法庭，理由是公路扩建工程导致的空气污染和住户拆迁严重损害少数群体权益。此前2008年批准建设的“加州高铁”项目，在建设11年之后也彻底宣告破产，2019年美国加州州长宣布放弃修建加州高铁项目，因为加州高铁项目的成本已由最初的330亿美元已经升至近千亿美元。而得州高铁项目于2020年9月批准修建，但截止今年2月，该州8个县均出面反对高铁修建。因此可以看到，拜登基建刺激计划即便最终顺利批准，但落地的难度依然较大，对经济的实际拉动效果可能也将低于市场预期。
 

美国“基建+加税”对于经济的影响测算

 拜登通过基建拉动经济增长的设想似乎也一定程度上借鉴了美国前总统罗斯福1933年实行的“罗斯福新政”。而政策施行的经济背景也有相似之处：一方面，此次美国因为新冠疫情经济受到了巨大的冲击，失业率大幅攀升，尽管通过数轮经济刺激政策，美国的失业率已经降至6.3%，但距离美联储的目标失业率区间仍然有差距。而上个世纪30年代，美国正经历“大萧条”时期，1933年，美国的失业率高达25%。另一方面，目前美国基建设施老旧的问题已经存在数年，而1933年美国当时基础设施落后的情况也较为突出。对此罗斯福提出了一系列的改革和经济政策，其中包括大力发展基础设施建设。因此我们可以参考罗斯福新政对于当时美国经济的拉动效果对此次拜登大规模基建计划的效果作出判断。1933年，罗斯福签署法案，对当时较为落后和贫穷的田纳西河流域所属区域进行防洪、发电、航运等综合开发。此外，美国政府还投资了包括道路、桥梁、机场、建筑、医院、学校在内的3万多个公共基础设施项目。这些基建项目多通过“以工代赈”的方式，使失业的年轻劳工从事基础设施建设相关的劳动，使得美国的失业率得到了明显的降低，而环境和基建状况也得到了明显的改善。美国的失业率从1933年的25%左右下降至1940年的14.6%。1934年开始，美国实际GDP增速同比转正，由1933年的-1.2%大幅提升至10.8%，而1935-1936年间美国的实际经济增速也维持在9%-10%左右的增长区间，经济改善较为明显。
 
可以看到，罗斯福新政对于美国经济和通胀的拉动都较为明显，但由于罗斯福新政除基建相关内容还包括其他经济刺激政策，我们较难区分基建政策本身对于经济的拉动效果。此外，拜登的基建计划资金来源是税收，若美国通过增加税收的方法为基建计划筹措资金，加税会制约居民的消费意愿，压低企业的利润增长，因此会一定程度上抵消基建投资对于经济的正面拉动作用。美国税务基金会测算若将企业税率提高至28%，将导致美国成为G7集团中税率最高的国家，增加在美投资成本。那么增加基建支出以及加税对经济的综合效果如何？不同的经济刺激政策对于经济的实际拉动效果不同，可以用财政乘数（fiscal multiplier），即每美元的政府支出会拉动多少单位货币的GDP增长来衡量。美国国会预算办公室曾对于奥巴马时期签署的《美国复苏与再投资》（ARRA）法案进行过相应的测算，其中基建项目的财政乘数范围为0.4-2.2，即每美元基建支出会拉动GDP增长0.4至2.2美元，而针对高收入人群的减税的财政乘数可能为0.1-0.6美元，因此2万亿美元的基建可能拉动GDP增长0.8-4.4万亿美元，而根据上文，加税将筹集的2.1万亿美元资金可能拖累GDP 0.2-1.26万亿美元。因此可能加税+基建对于未来十年美国经济的平均拉动效果在0.6至3.1万亿美元之间，平均为1.8万亿美元，将拉动十年内年均增长0.9%。
 

“美国故事”单方面难以拉动大宗商品价格持续上涨

 
除对美国经济增长会形成拉动意外，市场较为关注美国大规模基建刺激对后续大宗商品价格以及通胀的影响，然而我们认为“美国故事”单方面可能难以明显拉动大宗商品需求以及价格持续上涨。
 
次贷危机时期大宗商品涨价是全球宽松以及工业品需求上涨共同拉动下的结果。2009年，中国的四万亿元基建刺激大幅拉动了全球商品需求上涨，我国粗钢消费增速由2008年的6.8%大幅提升至23.4%；精炼铜消费量也由5.9%大幅提升至37.6%。2010年，美国的工业品需求也明显恢复，2010年美国粗钢和铜消费增速由2009年的-37%和-18.4%分别提升至33%和7.2%（图5）。在持续的货币供给和需求拉动下，商品价格在2009-2011年期间都维持了较高景气度，也带动了那一轮全球通胀的上行。然而这一次，尽管美国货币和基建刺激的力度超过了次贷危机时期，我国的货币供应和投资需求显得都较为克制。去年二季度之后，我国M2增速已经开启下行趋势，而基建、地产投资增速也开始逐渐回落。实际上，2018年以来我国基建投资增速中枢出现了明显的下行，2018-2020年我国基建投资增速均为2%-3%左右，过去靠基建投资拉动经济的增长模式已经不复存在。尤其是去年在疫情大幅冲击经济的情况下，基建作为宏观调控的对冲工具也没有出现比较明显的上行，意味着我国经济增长的核心驱动因素已经发生变化，基建增速在中长期维持低位可能将成为趋势。而今年政府通过基建维稳经济的必要性也已经下降，财政资金也未向基建投资倾斜，我们预计今年我国基建投资增速将进一步下行，因此仅靠美国基建的故事，可能难以拉动大宗商品价格持续性地大幅增长。

实际上，从体量上来看，次贷危机时期我国工业品需求量占全球的比重明显低于目前的水平，而美国工业品需求量占比则高于目前水平，这意味着，相比于2009-2010年，目前我国商品需求变化对于全球商品总需求的影响更大，而美国单方面经济刺激对于全球商品总需求的影响相对较小。以粗钢为例，2010年，中美粗钢需求占比分别为33%和9%，而截止2019年，我国粗钢需求占全球的比重已经大幅提升至50%，而美国粗钢需求占比则回落至5.7%的水平（图6）。从基建的体量和对商品的需求绝对量角度来看，目前中国也大幅超过美国。2019年美国对粗钢和铜的年均需求量分别为1亿吨和180万吨左右，而中国2019对两者的年均需求量分别达到10亿吨和1300万吨，美国对主要大宗商品的消耗量约为美国的10倍左右（图7）。从基建规模的角度看，过去几年间，美国的年均基建投资规模约为5000-6000亿美元，而中国的年均基建投资规模则在2.5至2.7万亿美元，因此从绝对体量上来看，我国的年均基建投资规模是美国的5倍左右（图8）。具体来看，过去五年间，我国公路里程增加了43.5万公里，而美国仅增长了2.64万公里，而我国的高速铁路、高速公路以及地铁建设也明显快于美国（图9）。因此，即便美国大力发力搞基建建设，如果中国的基建增速下滑，对商品需求端的支撑力度也不足。

整体来看，美国天量货币供应、疫苗接种后经济恢复速度快于次贷危机时期，叠后续基建政策刺激的情况下，今年美国通胀上行的逻辑似乎比较顺畅。去年全球商品补库需求带动下工业品需求已经出现了比较明显的上涨，也带动了我国家电、汽车等商品以及钢材等中间品的出口。然而随着疫苗接种推进，后续美国商品消费需求会逐渐回落，而服务消费需求会逐渐回升，美国国内的服务类价格可能会接替工业品上涨，因此美国国内的通胀水平可能偏高。然而由于中国今年地产调控深入、基建投资偏弱，而工信部压缩黑色产量对于铁矿、焦煤焦炭等黑色商品需求也形成明显打压。在缺乏“中国故事”的配合下，工业品价格上涨的持续性可能不足，二季度开始工业品价格可能将陆续开始回落，因此也无需过于担心工业品涨价给中国带来输入性通胀的风险。由于这轮通胀的源头不在中国，后续的持续性也不强，央行因为通胀压力而收紧的必要性也大幅降低。因此我们认为，随着后续通胀压力缓解，经济动能回落，后续利率下行可能会更加顺畅。
本文来源：中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC)，作者：中金固定收益研究
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