导读
3月PMI显示经济重回改善，特别是需求端明显发力，制造业中电气、通信、专用等装备制造景气度普遍上升，基建相关的土木工程带动建筑业大幅修复，服务业中商旅活动相关运输、住宿明显改善。短期复苏发力将集中于制造业景气上行、投资反弹及服务业加速修复。
摘要
3月制造业PMI较2月上升1.3个百分点到51.9%，连续13个月位于荣枯线以上。价格指标处于高位，基建与服务业反弹、地产维持韧性、制造业整体景气持平季节性：
1）供需均改善，需求端改善幅度强于生产端。生产端和需求端整体改善显著，与季节性因素有一定关系，不过与往年均值相比，生产、需求仍是强于季节性的，并且需求端改善幅度高于生产端。
2）两大价格指数加速扩张，原材料购进价格涨幅强于出厂价格。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较2月有所提升，前者大幅提升2.7个点，后者小幅提升1.3个点。
3）原材料库存提升，产成品库存回落。原材料库存指数48.4%，较2月提升0.7个点。产成品库存指数46.7%，回落1.3个点，采购量提升1.5个点至53.1%。
4）细分行业，3月绝对值最高的4个行业为电气机械、食品、通信设备、专用设备，环比改善最好的3个行业为食品、电气机械、纺织服装，从三月均同比来看，最好的3个行业为电气机械、非金属、专用设备。设备类行业整体表现较好。
3月中国非制造业商务活动指数为56.3%，较2月大幅提升4.9个百分点，从分项来看，主要支撑为国内订单以及价格类指标的提升，经营预期持续高景气。从季节性角度来看，建筑业和服务业均强于季节性，基建投资明显修复，地产投资维持韧性，商旅活动相关服务业表现亮眼。
透过3月PMI数据，我们看到3月经济动能环比重回修复。我们认为，二季度内经济环比动能仍存改善空间，政策边际收紧将加速，经济向上、政策向下是接下来的内部宏观环境特征，同时外部风险（利率、政治环境）边际上行的态势将会延续，过程中重点需要留意：涨价传导、终端利率上行、中美博弈节奏三者对分母端的冲击。当然，盈利改善的幅度以及确定性也将在这个过程中显现，而确定性源于制造业和服务业两个发力点：
内外需求共振，制造业景气上行。内部来看，利润持续改善，产能利用率处于高位，并且各行业利润改善相比于投资改善更加明显。外部来看，全球居民储蓄存款仍处在高位，预计海外居民部门短期消费动能依然不弱，美国基建刺激计划抬升后续预期，整体有利于我国出口动能和制造业景气上行。综合来看，未来盈利改善趋势确定性强，以盈利驱动的投资景气仍将持续上行。
经济活动渐趋常态化，服务业修复提速。中小企业以及限额以下的经济活动将扮演更重要的角色，这部分动能的回升与服务业修复紧密相关。中小企业经营状况将进一步带动低收入群体就业恢复，最终带动消费指标回归常态。
制造业景气回归，建筑业、服务业反弹：供需改善，经济环比再度走强
3月制造业PMI较2月上升1.3个百分点到51.9%，连续13个月位于荣枯线以上。其中，位于高位的指标包括出厂价格和原材料购进价格（图1）。从季节性角度来看，制造业基本持平季节性均值，建筑业和服务业高于季节性均值（图2）：
供需均改善，需求端改善幅度强于生产端。生产端和需求端整体改善显著，与季节性因素有一定关系，不过与往年均值相比，生产、需求仍是强于季节性的，并且需求端改善幅度高于生产端。
量价同向提高，原材料涨幅高于出厂价格。3月采购量、新订单等与价格指标同时显著提升，需求的改善进一步带动价格持续走高，但原材料涨幅仍然高于出厂价格，整体来看上游依然相对利好。
从季节性角度来看，建筑业和服务业均强于季节性，基建投资明显修复，地产投资维持韧性，商旅活动相关服务业表现亮眼。
2021年2-3月的制造业PMI平均值51.3，高于2019年同期，接近2017、2018年的水平，表明“就地过年”并未扰动制造业整体的景气度,目前制造业已恢复至正常年份的景气区间。从分项来看，价格类指标2-3月均值明显高于17-19年3月均值，目前工业品通胀持续演绎。
具体来看：
（1）总体供需缺口显著提升（图5）。3月PMI生产指标较2月提升2个点至53.9%，荣枯线上连续三个月收窄后首次回升，体现出生产的环比动能在显著加强。需求端，内外需体现出同样的情况，新订单较2月提升2.1个点，新出口订单提升2.4个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口显著提升，经济动能加速上行。
（2）两大价格指数加速扩张，原材料购进价格涨幅强于出厂价格（图6）。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较2月有所提升，前者大幅提升2.7个点，后者小幅提升1.3个点。两大价格指数小幅回落以后再次提升，创阶段性新高，一方面与需求超季节性修复有关，另一方面也受到大宗商品持续涨价影响。统计局指出受境外疫情反复及国际经贸不畅等因素影响，近期部分进口原材料供应不足，价格上涨明显，交货周期延长。原材料购进价格相对出厂价格表现更加强劲，二者环比动能差异仍处于不断扩大的区间，预计3月PPI环比同步延续改善。
（3）原材料库存提升，产成品库存回落。原材料库存指数48.4%，较2月提升0.7个点。产成品库存指数46.7%，回落1.3个点，采购量提升1.5个点至53.1%。产成品库存在经历1月大幅提升后，连续两个月回落。
（4）进出口指数均回升，出口回升幅度显著（图7）。3月PMI新出口订单指数回升2.4个点至51.2%，环比改善显著，进口指数回升1.5个点至51.0%。这与我们的预期相一致，这主要是由于前期高运价导致出口动能持续走弱，在春节季节性回落后，集运系统效率改善，外需开始展现出强势反弹。
（5）分企业规模看，大中小型企业均回升，小型企业重回荣枯线以上（图8）。当前大、中、小型企业荣全面回暖，小型企业3月重回荣枯线以上，整体来看不同规模企业经营格局未变。原材料价格快速上行过程中，小企业受益于需求端的改善，经营压力有所缓解。注意到在PMI采购量和原材料库存指标中，小企业3月较2月而言恢复幅度最大，表明当前小企业主动补库的动能在积蓄，春节后复工的备货需求较为旺盛。
（6）细分行业中，3月绝对值最高的4个行业为电气机械、食品、通信设备、专用设备，环比改善最好的3个行业为食品、电气机械、纺织服装，从三月均同比来看，最好的3个行业为电气机械、非金属、专用设备。设备类行业表现抢眼。
服务业与建筑业共同改善，商旅相关行业、基建地产表现亮眼
3月中国非制造业商务活动指数为56.3%，较2月大幅提升4.9个百分点，从分项来看，主要支撑为国内订单以及价格类指标的提升，经营预期持续高景气。
（1）服务业PMI为55.2%，比2月回升4.4个百分点，业务活动预期保持高景气状态（图15）。从行业大类看，3月绝对值最高的4个行业为土木工程、铁路运输、居民服务、房地产，环比改善最好的3个行业为航空运输、住宿、租赁及商务服务，从三月均环比看，最好的3个行业为房屋建筑、电信广播电视和卫星传输服务、铁路运输。经济活动持续修复，商务往来相关行业表现亮眼。
（2）建筑业PMI为62.3%，比2月回升7.6个百分点，重回高景气区间。建筑业从业人员小幅上升，建筑业业务活动预期延续高景气。2月受冷冬与假期因素影响，建筑业景气回落，3月天气转暖后企业开工加速，建筑业施工进程明显加快。从分项来看，土木工程大幅回升，表明基建投资3月明显修复；房屋建筑亦有提高，并维持高景气，预示地产投资端依然不弱。（图16）
短期经济动能的两个发力点：制造业景气 上行、服务业加速修复
透过3月PMI数据，我们看到一季度经济动能修复延续，特别是需求端修复有所加速。制造业方面，出口仍然处在边际改善的通道中，国内需求明显回升，在需求修复的过程中，库存出现小幅回落，小企业经营状况有所改善。我们认为短期的二季度并不是滞胀来临的节点，经济常态化最后一环的需求改善、通胀预期见顶、大宗涨价传导最快阶段已过，基本决定了滞胀并不会是短期主要矛盾。从数据层面，我们的确后续会看到PPI快速冲高，经济增速出现回落，但排除基数影响，我们认为并非实质性的通胀，反而是年底附近更需要进一步观察滞胀来临的可能性。
二季度内经济环比动能仍存改善空间，政策边际收紧大概率加速，经济向上、政策向下是接下来的内部宏观环境特征，从BCI指数来看，优质民营企业中小企业动能小幅走弱，主因是融资环境前瞻指数的明显走弱，销售预期、盈利预期仍在修复，并处于高景气区间，后续修复过程仍是政策边际收紧与基本面改善的角力。同时外部风险（利率、政治环境）边际上行的态势将会延续，上述过程中重点需要留意：涨价传导、终端利率上行、中美博弈节奏三者对分母端的冲击。当然，盈利改善的幅度以及确定性也将在这个过程中显现，而确定性源于制造业和服务业：
内外需求共振，制造业景气上行。内部来看，利润持续改善，产能利用率处于高位，并且各行业利润改善相比于投资改善更加明显。这意味着当前的制造业投资上行，除了盈利改善的驱动，也包含部分行业出清，生存者抢夺份额拉动的投资。外部来看，全球居民储蓄存款仍处在高位，预计海外居民部门短期消费动能依然不弱，美国基建刺激计划抬升后续预期，整体有利于我国出口动能和制造业景气上行。综合来看，未来盈利改善趋势确定性强，以盈利驱动的投资景气仍将持续上行。
经济活动常态化，服务业修复提速。当前经济多数指标已经接近疫情前的状态，后续复苏动力的边际抬升中，中小企业以及限额以下的经济活动将扮演更重要的角色，这部分动能的回升与服务业修复紧密相关。3月从BCI和PMI来看，融资环境的预期虽有收紧，但中小企业经营状况有所改善，中小企业经营状况将进一步带动低收入群体就业恢复，最终带动消费指标回归常态。
本文作者： 国君宏观团队，文章来源：宏观长春，原文标题：《【国君宏观】基建与服务业反弹，经济改善未到尽头 ——3月PMI数据点评》