前两周小幅反弹之后，3月31日军工板块再次迎来大幅调整。军工ETF（512660）下跌将近4%，龙头股纷纷大跌。航发动力跌停，洪都航空跌超8%，中航沈飞跌超6%。目前，整个军工板块较1月高点已大幅跌去逾25%。
对3月31日当日走势，市场普遍认为是行业龙头航发动力2020年业绩不及预期所致，中信证券和东方证券分别对其背后反应的近期行业逻辑发表了看法。
中信证券认为，军工行业已经处于由“主题炒作”向“基本面驱动”的逻辑切换期，需要持续兑现业绩以证明行业的景气变化。而东方证券提出疑问：一份业绩数字能反映军工龙头的高度景气和巨大空间吗？军工产品和商业模式极其多样化，走势却为何高度趋同？
中信证券：行业进入逻辑切换期，短期波动加剧
3月31日军工板块调整较多主要原因是行业龙头航发动力2020年业绩低于预期，市场质疑军工企业的业绩兑现能力，短期航发动力股价的上涨更多依赖其稀缺的产业地位以及强赛道支撑，而非业绩爆发。不同于航发动力，中航工业集团作为目前军工集团中少数重视市值管理的单位，旗下上市公司业绩兑现能力明显好于其他集团，更能反映行业的景气情况。
3月31日板块调整较多，我们认为主要原因是行业龙头航发动力2020年业绩低于预期，市场质疑军工企业的业绩兑现能力。
根据公告，航发动力2020年实现收入286.33亿，同比增长13.57%，实现归母净利11.46亿，同比+6.37%，增速较低主要原因是毛利率下降，毛利同比增长仅1.9%，同时又计提减值损失4.71亿（2019年同期为1.21亿元）。航发动力业绩较差在前期公告中已有体现，根据1月8日公告的关联交易情况，由于交付计划调整，产品交付较预计减少，2020年公司销售商品和提供劳务实际发生额低于预期，2020年实际交付/采购仅达到原预计值的86.3%/78.37%，而2019年分别为95.41%/105.19%。
我们认为由于航空发动机产业的特殊性且国内发展相对落后，航发动力未来仍需进行大量复杂工艺改进升级及试验测试，进而影响其利润兑现，长期看航发动力股价的上涨更多依赖其稀缺的产业地位以及强赛道支撑，而非业绩爆发。
不同于航发动力，中航工业集团作为目前军工集团中少数重视市值管理的单位，旗下上市公司业绩兑现能力明显好于其他集团，更能反映行业的景气情况。
根据已发布的2020年年报，收入和净利润方面，中航沈飞同比增长14.96%/68.63%，中直股份同比增长24.44%/28.81%，洪都航空同比增长14.68%/60.03%，中航光电同比增长12.52%/34.36%，中航高科子公司中航复材同比增长37.21%/ 66.92%。同时包括航发动力在内的军工企业，均有数据验证2021年的高景气度：
1）航发动力：预计关联销售同比增长41.23%，关联采购同比增长32.74%，预计在航发财务中的存款由71.6亿元提升至100亿元。
2）中航沈飞：预计关联采购增长54.62%，预计在中航财务中的存款由110亿元大幅上升至500亿元。
3）中直股份：预计关联销售增长18.94%，由于材料采购增加使得预付款项同比增长70.28%。
4）洪都航空：预计向洪都公司及所属子公司关联销售同比增长60.2%，从航空工业下属单位关联采购同比增长69.0%。
5）中航高科：新材料业务计划实现收入36.46亿元，同比增长30%；实现利润总额8.58亿元，同比增速连续两年接近50%。预计关联销售同比增长50%，关联采购同比增长83%。
6）中航光电：预计关联销售同比增长33%，合同负债同比增长120.6%，原材料同比增长66.1%。
目前军工板块仍处于由“主题炒作”向“基本面驱动”的逻辑切换期，需要持续兑现业绩以证明行业的景气变化。
我们认为军工行业的长期发展高确定性已开启验证，中航沈飞作为最下游主机厂之一，反映了行业的终端需求，其2021年与关联方财务公司预计存款的大幅提升（由2020年110亿提升至500亿元），表明公司有望接收大额订单带来的预收款，也在验证军工板块的长期发展高确定性，我们判断后续将持续有财报数据加强该逻辑，并有望引导新一轮板块行情，但同时今年估值收缩的压力会加剧多空博弈和板块波动。
风险因素：
军民融合政策支持低于预期，军工领域国企改革进度慢于预期等。
投资策略：
择股上重点推荐中航工业集团旗下业绩兑现能力较强的公司，以及上游军工电子和新材料企业。对于航空发动机产业，我们仍然认为是行业中未来5-10年最有发展潜力的细分领域，而航发动力在“十四五”仍较难出现持续的业绩爆发，股价表现主要依赖于其产业地位和赛道支撑。
1）主机板块龙头标的：中航沈飞，关注航发动力等；
2）元器件和新材料板块高业绩弹性标的：鸿远电子、宏达电子、火炬电子、中航高科、中航光电、北摩高科、ST抚钢、睿创微纳、上海瀚讯等；
3）2021年有望出现业绩拐点的个股：中航重机、航天电器等。
东方证券：军工产品和商业模式极其多样化，走势为何高度趋同？
普遍认为昨晚航发动力年报中业绩个位数的增长是今天大跌的导火索。我们觉得第一，航发的静态估值在军工板块中确实仍然非常高。虽然年报中明确写出了2020年一次性减值计提4.7亿元，而且2021年收入指引达到了历史新高，接近30%。但是交易软件上航发新闻一栏都是清一色的“…净利增长6.37%…”。跌停我觉得可能也出乎公司意料，A股市场对军工业绩的容忍度仍然很低。
高估值个股业绩不达预期后下跌完全不是问题。
但问题是两个：
1、很难量化，但我们感觉类似航发年报中影响业绩的一次性因素还有业绩指引展望等信息，是不是被市场过度忽视了，毕竟航空发动机处于高度景气和巨大空间，对于周期起点的龙头标的是不是过于苛刻？推动板块这么大波动背后的资金是不是对军工投资逻辑的认知自己都很混乱？
2、军工板块产品和商业模式是所有制造业中最多样化的，也是当下A股行业中个股估值离散度最大的板块之一，我们既有10几倍到20到30倍的复合增长30%左右标的，也有30到50倍的复合增长50%到100%标的，也有难以判断短期业绩的高估值国企龙头股或者说热门股。但是多样性下，军工作为一个成长板块，走势却像周期股一样高度趋同？？？
我们的建议：
1、对投资者：认同宇航军工行业的中国高景气度特别是人类步入跨星际文明的星辰大海，就用坚定持股知行合一。当然更普遍的建议是关注我们东方军工一直坚定推荐的那些优秀的企业！军工是高科技成长行业，不是千人一面的周期行业，只有坚持和优秀者同行，才有机会分享到行业成长的巨大红利。同时，估值和业绩的匹配度当下确实非常重要。你不是第一类投资者就不要轻易碰高估值标的。
2、对军工上市公司：对A股投资者对军工行业的认知有客观判断。如果对市值有管理目标，除了实干，请尽可能的对每一个季度业绩进行规划，并持续保持沟通，保持投资人视角（别封闭起来自己琢磨，多和我们市场一线的金融狗聊聊）。目前的很多问题，我们觉得唯有时间才是答案。
3、对我们自己和研究员同业：列个核心标的和估值预测表解决不了推荐问题，把握主要矛盾，有条件的做深做细，有些唯有时间能解决的问题不要强求。
本文整合自：
1.《军工｜军工板块回调：行业进入逻辑切换期，短期波动加剧》，作者：中信证券付宸硕、陈卓，来源：中信证券研究
2.《沸腾年代的冷思考》，来源：东方证券