过往的估值收敛仅仅只是开始。数据显示部分核心资产即将面临反弹中新的考验。市场当下任务仍是在变化中寻找“新共识”，迎接价值回归。
摘要
1 市场如期反弹，以正确历史观看待“估值分化”
本周（20210328-20210402，下同）市场企稳反弹，我们“无须持币”观点仍在验证。近期“核心资产”同步出现了明显反弹，这与我们此前“阶段性企稳”判断相符，但部分投资者认为：在经历了过去一个多月的大幅调整后，核心资产估值似乎得到了消化，具备了“抄底”价值。但我们从数据层面提出部分反驳：绝对估值尽管有了一定下降，然而绝大部分核心资产估值仍处于80%分位上的10年高位；相对估值来看，尽管2月以来绩优股指数与红利指数，成长指数与价值指数之间的估值差已经大幅收敛，但当下依然处于历史均值加三倍标准差附近。投资者应该有足够的“历史观”，认识到疫情以来的估值矛盾正在随疫情的消失往另一个方向演化，以免错失机遇并承担不必要的风险。
2 居民负债端：问题不在下跌中，却在反弹里
部分投资者此前担忧在下跌过程中出现居民负债端的“负向正反馈”，而市场反弹后却又认为警报已经解除。恰恰相反，我们的报告《无须持币，不畏将来》发现由于“处置效应”的存在，居民的赎回不在下跌中，而在反弹里。上周，我们监测的高频代理变量以个人投资者持有的ETF正在遭遇赎回，行业上以反弹最多的消费与科技板块为主。背后隐忧是，我们以公募基金年报持有人结构和高频业绩数据估算，当前已进入“核心资产”高度相关的基金赎回压力最大的区间：未来大盘成长指数涨幅在-2%至4%区间内，以持有其为主的主动偏股型基金面对个人投资者部分的潜在赎回压力达到了1996亿元，占全部潜在赎回压力的52.67%。这意味着，核心资产即将面临反弹中新的一次考验，分化或才刚开始。
3 年报密集披露期到来，积极挖掘年报中的线索
市场当下任务仍然是在变化中寻找“新共识”。年报正在披露中，我们通过有限信息做了以下挖掘。第一，在银行年报中找寻3月21日易行长“绿色金融”表态中的未来结构信用扩张的细节：（1）建筑建材、水电、轨交设备等板块有望因节能环保改造与环保技术升级而同样实现信贷的扩张与产能的升级；（2）碳中和的长期目标下，信贷资源的控制则将进一步限制新建产能，存量传统行业的产能价值将进一步提升，现金流充足的公司将更为受益。第二，通过对全市场已经披露年报的公司按市值大小和行业进行分组统计业绩增速变化，可以发现中小企业与以银行为代表的受益于经济复苏的价值板块的相对盈利改善已经非常明显。
4 价值回归之年，年报/季报季节中寻找“新共识”
市场将迎来2020年年报与2021年一季报的密集披露，我们建议投资者以更长的历史观去衡量风险与收益在板块中的不均匀分布，以“价值回归”为主线，挖掘市场“新共识”：（1）“碳中和”主线下，传统行业的产能价值将在景气中验证：钢铁、煤炭；（2）2020Q4形成的新共识的验证，机械、银行、化工；（3）价值回归：建筑，房地产；（4）中小市值中的TMT已经有了挖掘的意义。
风险提示：经济复苏不及预期；代表性误差
报告正文
1、 市场如期反弹，大盘成长未到抄底时刻
本周（20210328-20210402，下同）市场进一步实现企稳反弹，主要宽基指数万得全A/上证50/沪深300/创业板指分别录得涨幅为1.88%/2.47%/2.45%/3.89%，我们提出的“无需持币”正在验证。从市场风格表现看，成长风格近日开始相较价值风格占优，其中以大量过去机构重仓股为代表的大盘成长指数涨幅达到5.48%。部分投资者开始思考：在经历了过去一个多月的大幅调整后，核心资产是否具备了“抄底”价值。主要有两类投资思路进行主导：
其一，在过去核心资产高高在上的估值确实令人望而却步，但如今经历了广泛而剧烈的急跌过后，估值已经向基本面实现了一定程度的收敛。考虑到过往投资理念中对部分核心资产因其稀缺性与企业护城河而享受部分估值溢价的认知惯性，那么当前的估值可能具备了长期配置价值。
其二，横向看，节后以来相较于价值而言，成长跑输幅度较大，考虑到市场暂无系统性风险，“收益率分化”下有收敛的空间。
上述两类思路的投资者在过去一个周（20210328-20210402，下同）形成了交易行为的共振，但是需要注意两个方面的问题。
问题一，尽管相较于节前估值有了一定回落，然而当前绝大部分核心资产估值仍处于近十年历史高位。我们以茅指数成分股作为代表，分别选取春节前茅指数历史最高点与当前两个时刻，统计所有成分股估值在2010年后至今的时间段内所处的分位点，可以发现尽管大量成分股过去一段时间内经历了急跌，然而估值位于80%分位以上区间的个股仍超半数，估值仅仅只是从“极端高位”收敛至“高位”。未来看即使有了长期配置价值，估值消化之旅途仍然遥远而漫长。
问题二，从相对表现角度出发：无论是三月以来或是春节节后以来，价值相较于成长录得了较大的相对收益，然而拉长区间看，无论是绩优股指数与红利指数，还是成长指数与价值指数之间的估值差依然处于历史均值加三倍标准差附近，当下可能是对于疫情以来的估值扩张的一次全面的修正，这个角度看估值收敛可能远远未到位。值得注意的是，在2020年以前，绩优股指数与红利指数的估值差，成长指数与价值指数的估值差向上突破过均值加一倍标准差阈值的次数屈指可数，并且在触及阈值后迅速收敛；而自2020年4月以后，绩优股指数与红利指数，成长指数与价值指数的估值差持续走高，接连突破历史均值加一倍标准差，历史均值加两倍标准差，历史均值加三倍标准差的极高位置，即使当前经历了大幅收敛，然而也仅仅只是从极端异常值收敛至历史均值加三倍标准差附近，估值进一步收敛的压力依然较大。结合基本面来看，无论从通胀上行角度或是信用收缩角度，当前市场所面对的环境相较2020发生了较大的变化，对高估值资产均不友好。当下判断“收敛”需要足够的“历史观”，疫情以来造成的估值矛盾和定价思维惯性，可能需要长期并不断反复的修正。
2、 核心资产的考验时刻：负债端的压力可能才开始
在下跌过程中，曾经悲观的投资者担心居民出现“市场下跌”——“赎回基金”——“市场下跌”的负向正反馈机制。我们在《无需持币，不畏将来》中提到，虽然春节以来市场经历了较大的幅度调整，在回撤过程中居民也有一定程度的赎回，但并未导致担心的“负向正反馈”现象的出现。这是由于在市场下跌过程中，个人投资者会因处置效应的存在而倾向于选择“抄底”。过去1-2个月，居民持有基金确实呈现了整体稳定的趋势，部分投资者认为“警报”已经解除。
但真正的问题可能才刚刚开始：我们此前报告通过历史数据发现在市场大幅回撤后的反弹阶段，个人投资者则往往倾向于卖出基金。在过去的一周（2021年3月28日至2021年4月2日，下同）中这一现象正在得到验证：市场经历反弹，个人投资者持有为主的ETF却出现了明显的赎回；行业来看反弹的热门赛道科技、新能源、消费、医药均被明显赎回。
背后的原因值得探讨。我们通过计算，发现大盘成长的当前位置（以2021年4月2日的收盘价为基准）恰好处于对于个人投资者而言相对赎回压力最大的区间。在2020年四季度中受赚钱效应吸引，大量基民跑步进场，而倘若未在2021年春节前兑现浮盈，那么持有以大盘成长为主要配置重心的基金的基民在节后将经历净值的大幅回撤，甚至出现浮亏。而随着大盘成长股的逐步企稳反弹，这些基民将存在抛售持有基金的动机，从而对大盘成长的进一步反弹形成压力。
我们作如下测算：1、四季度进场配置以持有大盘成长为主的主动偏股基金（满足持有股票占净值比例80%以上与持有大盘成长规模与占净值比例在40%以上两个条件的主动偏股型基金）为计算样本；2、根据基金年度报告中个人投资者持有的占比，计算个人持仓的主要规模；3、假设个人投资者在基金净值反弹至使其实现盈亏平衡之时选择卖出；4、假定未公布年报的新基金按基金经理持仓已公告持仓进行测算。我们可以通过统计大盘成长反弹至不同的点位之时，所面对的相应赎回压力（即实现盈亏平衡的个人投资者所赎回的基金规模），我们发现，以2021年4月2日的收盘价为基准，未来涨幅在-2%至4%区间内，基金赎回压力达到了1995.51亿元，占全部潜在赎回压力的52.67%。换句话说，当前大盘成长指数已经反弹至面临赎回压力最大的时刻。
3、 积极挖掘年报中的线索
“旧共识”部分资产仍在分化的漫长道路中，对于内部的识别以及新领域的价值发现都是重要工作。而4月开始2020年报、2021年一季报预告迎来密集披露期，恰恰是景气验证与边际新增信息的重要时点。受限于当下披露比例的限制，我们将尝试从已经披露的年度报告中寻找增量信息或景气验证的线索。
3.1 绿色金融助力产能升级改造，“成长性”有望加速重塑
3月21日，央行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会上发表讲话，提到需要建立与完善绿色金融政策体系来引导和激励金融体系以市场化的方式支持绿色投融资活动。我们摘取了部分主要银行年报中有关绿色信贷发放情况与有关“绿色金融”的关键表述。可以发现，当前各大银行绿色信贷增速均显著高于整体贷款增速，发展较为迅速，有关绿色产业有望在未来得到银行投融资资源的进一步倾斜，这将是在信用收缩环境里的结构性亮点。
然而相较于光伏、新能源汽车等在资本市场上预期较为充分的直接受益板块，我们认为在各大银行在年报中有关“绿色金融”的表述中，加强对传统行业的节能环保改造和环保技术升级的贷款融资需求，限制对传统高碳排放的行业的贷款投放等措施对传统行业的影响可能是更为重要的增量信息：首先建筑建材、水电、轨交设备等板块有望因节能环保改造与环保技术升级而同样实现信贷的扩张与产能的升级；其次碳中和的长期目标和当下的限排限产措施本就使得部分传统周期板块现有产能变得珍贵，而信贷资源的稀缺则将进一步加速其产能价值的回升以及随之而来的成长性重估，部分资产负债率低，现金流充足的公司将相对受益。
3.2 中小企业与受益于经济复苏板块的高景气正在逐步获得验证
截至4月2日，全市场共有1207家上市公司公布了其2020年年度报告，而从现有的年报信息中，我们发现：中小企业与以银行为代表的受益于经济复苏的价值板块的高景气正在逐步获得验证。我们将已披露年度报告的所有个股按市值分别划分为大市值、中大市值、中小市值、小市值四类组合，从四类组合的累计归母净利润增速来看，2020年全年业绩修复速度顺序为中大市值组合>中小市值组合>小市值组合>大市值组合。而从Q4单季度看，大市值组合中四季度业绩增速环比大幅上行主要是受披露率相对较高的银行（披露率为55.26%，为所有一级行业最高）的四季度业绩大幅改善的带动，在剔除银行后，业绩改善幅度小于中小市值组合。
4、维持观点：关注信号与景气的验证
考虑到未来一个月内将迎来2020年年报与2021年一季报的密集披露，市场企稳过程中，“核心资产”面临估值与交易结构两大压力，在市场中深挖机遇仍是重要命题，价值回归是2021年的机遇所在，可以聚焦以下四条主线：
（1）传统行业的涨价体现在业绩端，从而加强碳中和的共识，长期产能价值正在显现：钢铁、煤炭。进入2021年，通胀从预期走向现实，如钢铁、煤炭正在兑现自身的高盈利，而碳中和又为该类行业从产能价值提升提供了长期逻辑。
（2）2020Q4新共识的验证，化工、机械、银行；我们在报告《趋势中寻找信仰》里发现，进入2020Q4，公募基金和北上资金共同重仓股中，化工、机械、银行成为了“新秀”，而在“新共识”凝聚的过程中，要求业绩得到不断验证。当下银行基本面拐点已经出现，化工、机械的高景气正在持续验证。我们对此类的“核心资产”的未来保持乐观态度。
（3）我们此前月报已经发现在2020Q3中，中小市值中的TMT是业绩改善明显的行业，如果年报披露和一季报披露后，能够延续这种改善的趋势，那么算上2021Q2则历史看比较重要的延续4个季度改善就可以满足，分子驱动的行情将加速。
（4）价值回归仍在途，房地产、建筑仍有估值修复空间。建筑重点关注“碳中和”下的绿色金融和“一带一路”的投资机遇。
5.风险提示 经济复苏不及预期；代表性误差
本文作者：开源策略团队，来源：一凌策略研究 (ID:gh_756861d1544f)，原文标题：《反弹以后 | 开源策略》