从国内来看，二季度经济增速环比依然相对稳定，政策组合为货币稳、信用收；从海外来看，二季度全球经济环比改善较为确定，美联储流动性也将边际收紧、美债收益率进一步上行，新兴市场生产和出口恢复较为确定但债务风险也有所上升；此背景下，资产价格将如何演绎？
资产价格正在从“股债双杀”向“股票和商品回落”方向切换。从国内来看，春节后大宗商品价格的上涨，令通胀预期上行，短期推高中国国债长端收益率；但债券收益率的上行同时对国内高估值的“抱团股”形成下行压力，令A股指数承压下行打压风险偏好；此后，尽管商品价格仍有进一步冲高，但风险偏好下降对冲通胀预期上行，长债收益率不再进一步上升；随着油价、铜价的回落，中国10年期国债收益率反而从最高点回落10bps至3.18%。从海外来看，美债收益率在风险偏好和通胀预期的带动下升至1.7%以上，但估值相对较高的纳斯达克指数已经向下调整，道指和标普500指数仍进一步上行，结构性分化明显。
二季度国内流动性和风险偏好趋稳。从流动性来看，尽管货币和财政政策将继续向着正常状态恢复，以及大宗商品价格上涨导致通胀预期有所回升，但在信用风险上升（信用供给收缩）和增长动能下降（刺激政策退出）的背景下，流动性进一步收紧的概率正在下降。同时，A股估值经过前期快速调整之后，恐慌情绪也有所缓解，风险偏好趋于稳定。那么，大宗商品价格变化带来的通胀预期的变换，将对二季度中债长端收益率产生较大影响，从而间接对A股估值形成一定影响。
二季度美债收益率将从“快速上行”转向“温和上行。”驱动美债收益率变化的主要因子将从实际利率转向通胀预期。春节后，美国实际利率的上升贡献了大部分美债收益率的上行，背后的主要逻辑是对美国经济超预期的再定价（疫情控制和疫苗进展好于预期）；展望二季度，美国经济增速进一步超预期的概率较低，驱动美债收益率上行的主要因子将转向通胀预期，而通胀预期的焦点也将从大宗商品价格转向核心PCE（上游向下游切换）；但美国服务业复苏的力度可能相对温和，这将限制核心PCE的升幅，从而令美债收益率上行速度放缓。在美联储不急于退出刺激的背景下，导致美债收益率升幅可能超预期的主要风险可能在于大宗商品价格的进一步上涨。
二季度大类资产价格的核心驱动因子将是大宗商品价格变化。首先，商品价格变化带动的通胀预期变化将成为影响国债收益率的主要边际驱动因子。其次，商品价格波动不但直接对周期股价格产生较大影响，也间接通过无风险利率影响股市整体估值。第三，大宗商品价格的超预期波动，也可能导致市场对流动性以及货币政策的预期发生变化。第四，市场和主要央行对大宗商品价格的判断较明显分歧（市场认为商品价格进一步上行概率较高，而全球主要央行认为商品价格上涨可能只是短期现象），那么无论商品价格朝那个方向变化都将引起较大市场波动（波动率放大）。
影响二季度大宗商品价格变化的核心是供给而不是需求。从需求和供给两方面看，市场对需求的定价已经较为充分，而供给在二季度可能存在较大变化。从需求来看，一方面，总量上全球经济增速进一步超预期的概率较低；另一方面，结构上全球经济的复苏正在从上游向下游转换（PMI等指标得到印证）。从供给来看，影响供给的天气、生产、运输等问题都有所缓解，而高利润刺激的“产能”扩张也正在逐渐转化为“产量”。因此，供给弹性相对较高的商品，二季度可能存在较大的价格下行风险。
风险提示：疫情出现新的变化；货币和财政政策的收紧程度高于预期；中美关系出现不利变化。
本文作者：段小乐、杨一凡，来源：国金证券