在近日举办的敦和资管2021春季策略会上，敦和资管首席经济学家徐小庆先生分享了2021年二季度宏观经济及大类资产配置展望。现将会议实录与大家分享。
文字实录：
很高兴在这样的一个时间和各位投资者以及长期关注我们的朋友分享我们对于接下来二季度市场的看法。
美债：收益率上升短期对风险资产的冲击有限
美债收益率是目前市场的一个主要矛盾点。今年2月份以来，整个金融市场的波动都和美债收益率的大幅攀升有关，首先是股票市场出现了显著下跌，最近两周商品价格也出现了比较明显的回落。
利率对资产价格的影响是非常重要的，但为什么有时利率上升资产价格的反应并不大，有时上升资产价格的反应就变得特别大？当然，绝对水平肯定是一个衡量标准，比如美债收益率在1-1.5%时影响较小，当它升到1.5%以上市场就开始关注了。我们从金融的角度看美债收益率的上升，可以将它分解为实际利率的上升和通胀预期的上升，名义利率等于这两部分的加总。
美债收益率从去年8月低点开始攀升，到今年春节前累计上行了近70BP，该阶段基本是通胀预期推动美债收益率上行，我们认为这反映的是对经济复苏的预期，无论是海外的股票市场还是国内的股票市场，这个阶段并未受到任何影响，保持了上涨的趋势。
春节以来美债收益率升幅虽然只有50BP，但其中80%的驱动都来自于实际利率的上升，而不是通胀预期的推动。实际利率的上升,一定程度上反映了市场开始对货币政策能否持续保持宽松的一种担忧，驱动力的变化导致了股票市场出现下跌。A股在春节之后第一个交易日见顶，之后逐渐开始回落。
不过现在的通胀预期还处于高位，并没有回落，通胀预期的变化并没有向下，只是升幅比之前要少。
现在的情况是实际利率向上和通胀预期向上的组合，有一定的政策转向的预期，同时对经济复苏的预期还没有转弱。在这种组合下，我们看到美元不会相对于所有的货币都大幅走强，当前只是相对于欧元与日元等低息货币走强。另外，在这种组合下，风险资产的上涨趋势往往还没有结束。
只有出现了实际利率向上和通胀预期向下的组合时，无论是股票市场还是商品市场都会出现普遍性的下跌，目前我们还没有进入到这个阶段。
通胀预期后续怎么变化是非常关键的，这次全球通胀预期的主要驱动力来自于美国，因为美国的财政刺激力度是最大的。与中国一样，决定美国通胀预期很大程度上与其房地产市场有密切关系。美国目前的房地产销量处于历史高位，要特别关注的是，最近30年美债收益率出现了明显的上升，房贷利率也开始回升，房贷利率上行到一定程度预计会对美国的地产销售产生负面影响。
短期的实际利率持续处于低位，通胀预期也不会出现明显的下滑。即使市场反复质疑联储的耐心，联储仍一直强调不会过早的放弃宽松政策。
现在市场预期，联储最早的加息时间在2023年年初，如果这个预期是对的，大体上可以推断出到今年年底两年期美债的收益率大概会回到0.4%。相对于美国的通胀来讲这个短期利率水平仍是比较低的，所以目前来讲不足以从政策的角度判断通胀预期会出现太大的回落。
当然美债收益率的上升，无论来自于什么因素驱动，对高估值资产总归不是利好。比如我们看到今年中国的抱团股出现了大幅下跌，这是因为这些抱团股在过去一段时间的估值锚定基准是十年期的美债收益率。
十年期的美债收益率现在已经回到1.7%，还有多大的上升空间？美国财政部推出的新一轮财政刺激达到1.9万亿，市场担心这会导致短期内国债的供应量大幅增加，而联储现在又迟迟不表态去加大购买量，仅靠其它市场参与者的需求似乎是消化不了的。
这一次的财政刺激与去年疫情期间的财政刺激最大的区别在哪里？上一次财政部搞财政刺激时账上没有钱，（图）蓝柱子反映的是财政部账上的现金余额，我们可以看到上次余额很低。现在财政部账上有1.4万亿的现金，债务上限要求7月底之前TGA账户余额必须缩减到1200亿，这就表示，接下来只需将账上的钱加快支出就可以实现财政支出，无需短时间内大量发债。所以，大家指望联储出手救市场，承诺加大购债量，我们认为这个可能性短期来看并不大。
国债收益率达到目前的水平后，实际上需求也已经慢慢起来了，我们看到海外的央行现在对美国国债的需求量边际上开始有所增加。
因为今年以来，美债收益率的上升幅度远远高于日债与德债。对于海外投资者来讲，即使将汇率风险对冲掉，扣除对冲成本后的美债收益率也比这些债券收益率高出了很多。
我们倾向于认为，美债不一定依赖联储出手才能稳定下来，债券收益率一开始上升是整个市场下跌的导火索，股票商品都下跌之后，预计债券收益率自身就可以逐渐稳定。
放长时间来看，美债收益率最终应该会回到2%。目前不少国家的债券收益率水平已基本回到甚至高于疫情前，比如中国、日本、英国、澳大利亚，低于疫情前的经济体主要是美国与欧洲。我们假定全球的经济增速会逐步回到疫情前，那么美债收益率回到2%也是一个合理的判断。
如果美债收益率回到2%，美国的财政支出压力会大幅增加，目前美国财政部的估算还是按照10年期美债收益率只有1%去算每年的利息支出，所以给出的支出压力是不高的，但并没有去做动态调整。如果按照2%算，就是灰色虚线走势（图），利息支出与GDP的比值将达到2000年以来的新高。从这个角度来讲，如果美债收益率到2%，我们认为联储出手干预的可能性就比较大。当然，在那之前它自己如果稳定下来就不太可能去主动地干预。
总体而言，我们认为美债收益率二季度会从现在的上升趋势转为一个震荡格局，但是到今年下半年随着美国通胀的进一步回升，还会继续上行。目前美国核心CPI还没有起来，主要受服务价格的拖累，服务价格还在跌（黄线），但消费品价格已经涨了很多。
服务价格相对于居民收入存在一定的滞后。这次美国的财政刺激最主要的方法是向老百姓发钱，发钱之后老百姓收入的增长非常快，在今年下半年社会经济活动恢复到疫情前的正常状态后，我们认为美国的服务价格会上得很快，这样的结果就是核心CPI反而会起来。
美国房价涨幅也已接近历史新高，对于CPI中的住房也有一个滞后的传导，这也是在今年下半年会发生作用的。
所以，我们认为真正的风险是在今年下半年，会比现在更麻烦，现在只是市场担忧，但联储不担心，因为通胀还没起来。如果今年下半年核心CPI在服务价格的带动下起来，联储就没有太多的借口，因为那时失业率也会改善，当然也不会马上加息，但有可能会放慢扩表的速度，这对市场也会产生很大的影响。
商品：快速上涨阶段进入尾声
相对于股票和债券，商品是今年到目前为止表现最好的大类资产，尤其在春节之后原油和铜出现了一轮非常明显的上涨，黑色由于环保限产因素成材价格也表现坚挺。
我们怎么看待这一轮商品的上涨？我们认为这一轮上涨最大的驱动力来自于美国，而非中国。（图）我们看标普的商品指数与股指的比值，从历史上来讲，商品的超级周期往往伴随着居民部门的加杠杆过程，要么美国居民加，要么中国居民加。
比如，2005-2008年，是美国居民加杠杆，2009-2012年是中国居民加杠杆。为什么居民部门加杠杆对于商品价格的拉动相对于政府部门和企业部门要显著？因为居民去借钱一定是马上需要花钱，不会说没有花钱的需求就去借钱，但政府和企业借钱不一定马上花掉，所以从货币创造到进入实体流通产生商品的实际需求，居民部门的效率是最高的。如果美国居民这轮加杠杆无法持续，就不会有商品的超级周期，因为中国居民的杠杆率已到了历史高位，再加十分困难了。
最近随着美债长端收益率大幅上行，美国的按揭贷款利率相对于最低点也已上了50bp。如果这个情况控制不住，肯定会对美国的房地产市场销售产生负面影响，大约有6个月左右的时间滞后。也就是说，美国地产销售到今年7、8月会阶段性的见顶。
本轮商品价格的上涨不完全都是供需推动的结果，流动性起到了非常重要的助推作用。全球M2已回到了上一次2009年的历史高点附近，09年全球M2增长主要靠中国的4万亿，这一次中国的M2增速已经回落，但美国的M2增速还在往上走，所以美国M2是推动全球M2向上的主要驱动力。
全球M2与商品有什么关系？如果我们将两者放在一起来看，这两个指数见顶的时间大概是同步或是稍微滞后3个月左右的时间。
这一次的全球M2增速何时见顶？关键要看美国。在未来的几个月，美国的M2还会有一轮增加，主要是新一轮1.9万亿美元的财政刺激带来的货币投放，即使国债的发行量不需要大幅增加，但财政账户原有的钱通过增加支出释放出来也会变成M2。不过去年3-5月，美国的M2增量是非常大的，今年要达到去年的增量十分困难，所以即使考虑新一轮刺激，M2增速大概率仍会在未来一两个月见顶，相应地全球M2增速接下来也是一个回落态势。
从这个角度讲，我们认为商品的上涨目前也会阶段性地告一段落，接下来的商品格局是一个分化的格局，越是有供需基本面支撑的品种，还可能继续涨，或是创新高，但是流动性因素主导的商品价格，不一定会再创新高。
另外，美元最近在反弹，美元走强也会抑制全球M2的增速。美元指数与全球M2增速是一个反向关系。
怎么看待美元的走强？虽然从大周期看，我们认为美元是一个弱周期，因为美国激进的财政扩张，大量的印钱一定会导致本币的贬值。
但美元指数中最大的权重还是欧元，而欧洲的利率目前还无法回到正常水平，（图）历史上美元指数每次跌到89的位置就跌不下去了，今年年初跌到这个位置就马上反弹了。为什么跌不下去？美元指数长期低于90的时期是在欧洲还不是负利率的阶段，欧洲在2014年实施负利率之后，美元指数再也没有跌破过89。
如果欧洲无法走出通缩，整个欧元区的利率水平都无法回到正常化的状态，美元指数也就很难跌破89这个位置，今年美元很可能就是一个震荡格局，单边的下跌阶段性地告一段落。如果美元是这样的走势，对于商品而言，至少不是利好。
从疫苗的情况来讲，美国疫苗的接种显著好于欧洲，而且欧洲最近出现了第三轮疫情扩散的特征，这也使得美元相对于欧元走强。
总的来讲，我们认为商品的牛市周期没有结束，但目前的涨幅透支了一些乐观预期。CRB商品指数从去年4月疫情见底到现在累计涨了84%；2008-2011年那一轮大宗商品牛市，该指数用了25个月的时间涨了86%；这一次显然上涨的速度更快，因为这次全球M2的扩张速度要比2008 -2011年更快。所以我们认为目前商品的上涨不完全是供需推动的结果，有一部分来自于流动性的推动，这一部分的涨幅会随着M2增速的回落有一个回调。
当然虽然目前商品的需求比次贷危机时期稍弱一点，主要是中国没有搞强刺激，但供给比2008-2011年要更不乐观，商品价格可能会更有韧性。所以，从供需的格局来讲，商品上涨周期并没有结束，但流动性会有一个阶段性的负面影响，需要做一个休整。
中债：具有安全边际
今年以来，中国国债是全球最抗跌的。近年来，中国的经济周期在全球总是领先的，中国的利率周期自然也是领先的，货币政策对流动性的调节也是领先的。历史上，如果10年期美债收益率不超过2%，10年期中债收益率最高的时候是3.6%，目前是3.2-3.3%。即使美债收益率未来还有进一步上升的空间，对于中债来讲空间已不大。
市场现在担心的问题是：如果通胀继续往上走，央行是否会收紧？Shibor和回购利率会不会上升到3%以上？从历史上短端利率和长端利率的对应关系看，如果3个月Shibor不能持续高于3%，中国十年期国债收益率在目前的位置基本就见顶了。
2011-2018年中国的Shibor一直都是高于3%的，历史上低于3%只出现过两段，一段是次贷危机之后，另一段就是这次疫情后。
按照这个去想，高于3%不是很正常吗？但在探讨这个问题时，很重要的一点是我们对中国潜在的经济增速怎么看？2011-2018年，中国名义经济增速最低7%，最高12%。
现在虽然疫情已经过去了，中国经济增速也已经回升，但是否还能回到之前的区间？我们认为是很难的。所有国家在经历过一轮危机后，经济增速都会下台阶，因为危机后宏观杠杆率必然上升，潜在经济增速在更高的宏观杠杆率下一般都会下降。从这个角度来讲，中国的经济增速回不到2011-2018年的区间，利率水平也回不到之前的水平。过去Shibor超过3%时，GDP名义增速基本在10%以上。
那么央行是否会主动收紧？我们认为这种可能性也不大，现在看PPI同比好像是吓人，但过去央行开始加息或上调公开市场逆回购利率时不仅仅盯着PPI，最重要的是看核心CPI。过去核心CPI与PPI基本同向，而这次两者的走势持续背离，目前核心CPI仍在0附近。2011-2018年Shibor在3%以上的时候，核心CPI同比基本都超过1.5%。
我们做了一个测算，到今年年底核心CPI同比会回到1%附近，但仍显著低于过去的波动区间。也就是说，今年的通胀水平不足以引发央行主动去收紧。
现在的核心CPI为何起不来？主要是服务价格都在回落，而且是全面回落，不仅仅是和疫情相关的旅游，教育、医疗、家政服务也都是回落的。
这次经济复苏，居民收入增速并没有回到疫情前的水平，这与美国直接印钱给老百姓是完全不同的。所以到今年下半年，全球通胀最容易起来的不是中国，而是美国，因为美国的居民收入增长得更快，所以服务价格也会比中国回升得更快。
中国这一轮房价上涨主要集中在一线城市，也没有出现全面上涨的情形。
总的来说，我们认为目前的通胀不足以引发货币政策上的收紧，短端利率大体上还是会维持在一个较低的水平。虽然美国利率上升了，中美利差确实也缩窄了一些，但还是处于绝对的高位。人民币现在并没有很强的贬值压力，尽管过去一段时间相对美元有一些走弱，但相对于其他货币还是升值的。
在这种情况下，央行很难将利率大幅提高，如果大幅提高会导致人民币继续面临升值压力，同时中国的M2增速在回落，Shibor往上走，三个主要影响货币条件的指标都在指向紧缩的方向，并且已经持续了一段时间，这对经济来讲是有压力的。按照货币条件指数去预测中国的PMI，最晚在今年2季度开始见顶回落。
尽管PPI同比还在往上走，但主要还是基数效应，环比增速也已经开始放缓了。
随着PMI拐点的出现，即使PPI同比还没有见顶，但只要环比增速放缓，利率基本上就接近顶部位置了。所以对于债券的看法，我们认为现在可以开始考虑加大多头配置，已经具有一定的安全边际，驱动力也在慢慢地显现出来。
A股：结构性熊市
股票现在呈现的是结构性熊市的特征。创业板指数和基金抱团股为代表的茅指数年初以来最大的跌幅都超过了20%，已经进入到技术性熊市状态，但其他的指数现在还没有进入到这个状态。
这一轮下跌虽然是美债收益率的回升触发的，但主要原因还是国内的流动性。我们判断A股的流动性，最好的指标是M1-PPI，M1-PPI在接下来的几个月还将加速回落。因为去年二季度是PPI最低的时候，也是信用扩张最猛M1增速最快的时候，所以基数效应一增一减，就一定会带动M1-PPI加速的下滑。
M1-PPI对于A股的影响有时强，有时弱，这与A股本身的估值水平有关。比如2010年，（图）当这个指标回落时，A股的下跌是比较明显的，因为当时的估值很贵，风险溢价处于历史低位。2013-2014年，（图）M1-PPI也是回落的，但A股是震荡，因为风险溢价处于历史高位，估值处于比较便宜的水平。
现在看A股的估值在什么水平？（图）我们通常看的是这条黄线，它是按市值去加权的，市值大的股票在计算整个市场估值水平时的影响自然就更大，所以如果用这个估值衡量A股估值确实不便宜的，处于历史偏高的位置。（图）但我们看这条红线，先市场上每只个股的PE，然后从高到低排序后计算中位数，那么PE的中位数现在几乎处在历史的低位。这也和过去几年的市场主要特征一致——只有少数的股票一直在涨，大多数的股票没有涨。
（图）这个分布就更明显了，这五条线是A股历史上五次大顶时市场估值的分布情况。横轴代表PB，从1到10倍以上，纵轴是在每一个PB估值区间里个股数量占总股票数量的比例。可以看到峰值越往左就表明便宜的股票数量越多，峰值越往右说明贵的股票就越多。2015年就是估值最离谱的时候，因为它在PB峰值所处的股票数量是最大的。如果看便宜的股票数量占比，反而今年这一次是最多的。所以单看估值的分布，目前A股整体估值并不算贵。
当然只看沪深300中个股的估值分布，确实就没有像市场整体看到的那么便宜。
那么今年A股到底是不是熊市？计算全市场所有股票的涨跌幅的算数平均值，下跌就认为是一个熊市。如果用这个定义去看的话，历史上平均涨跌幅是负值的年份其实只有五年，2008、2011、2016、2017和2018年。
这五个年份有什么特点？我们将它归为两类：2008年与2016年是估值高，前一年都是普涨的大牛市；2011年、2017-2018年均为Shibor超过3.5%的年份，货币市场基金和银行理财产品就能提供较高的收益，股市自然缺乏增量资金。
现在的情况是这两个条件都不具备，估值整体不算贵，短端利率也很难大幅上升。从这个角度来讲，我们不认为A股在今年会是全面的熊市，但估值高的股票确实会面临持续调整的压力。
另外，我们看到一个现象，今年以来小盘股跑赢大盘股，从指数的角度看，中证500开始跑赢沪深300。这个现象其实不是中国所特有的，美国也是如此，美国从去年9月之后，罗素2000的指数走势就已跑赢纳指100，也出现了小盘股跑赢龙头股的特征。
我们怎样看待这个变化？从利率的角度来理解，沪深300的估值更容易受美债收益率的影响，中证500的估值更容易受中债收益率的影响。今年以来，中债收益率的升幅不大，而美债收益率大幅上升，去年两者的表现则正好相反，所以去年在疫情之后一直是沪深300强于中证500，但在今年春节之后则反过来。
龙头股的估值从2017年之后对美债收益率的相关性比中债收益率更高，可能与投资者结构的变化有关。
即使不考虑利率基准的差异，直接比较估值水平，沪深300PE的中位数已超过中证500PE，这在历史上是非常少见的，后者的中位数在多数时候都是高于前者。在机构主导的美股市场，大盘股市盈率指数低于小盘股也是常态，只有在科网泡沫和漂亮50时期，大盘股的估值会比小盘股贵。
从宏观驱动的角度看，目前企业的盈利仍在一个上升周期，在上升周期中，中盘股的盈利增速会有更大的向上弹性，市场从存量经济思维转向增量思维，所以中证500相对于沪深300的业绩增速也是上升的。
从盈利结构来讲，中证500的海外收入占比比沪深300高，今年是全球经济复苏的环境，所以对前者也是相对有利的。
对于核心资产，我们认为估值依然偏贵，考虑到美债收益率在下半年还会进一步上升，调整的中期趋势并没有结束。但短期随着美债收益率阶段性企稳，这轮调整也阶段性到位。参照去年半导体和疫苗指数上涨和下跌的路径去看现在的核心资产，其实已经跌到了整个涨幅的40%的水平，如果我们将上涨的区间作为一个总的区间，计算下跌的分位数，到30的分位数就会止跌反弹，现在已经比较接近。短期来讲，核心资产阶段性调整到位，后边或许会有一轮反弹。
2021年二季度投资思路
债券：中债下跌趋势接近尾声，逐步增加多头配置，美债等待反弹再重新做空。
商品：从单边上涨进入震荡阶段，各品种内部分化加大，对贵金属、有色和农产品进行多头配置，能源化工中性配置，把握品种间的相对价值交易，黑色空头配置。
股票：A股从单边下跌进入震荡阶段，龙头股会出现阶段性反弹但中期趋势依然向下，低估值股票能提供正收益，500表现好于300。港股相对于A股的估值优势已有所修复，在美元反弹的背景下阶段性表现可能会弱于A股，但中期来看港股依然是价值洼地，具有长期配置价值。
Q&A
问题一：美债收益率上到什么位置或什么状态时，美联储会开始实施收益曲线控制YCC或者OT？美联储做收益率曲线控制或有序操作的必要性有吗？。
徐小庆：只有两种情况发生联储才会出手干预。第一种情况是美国的股票市场出现大跌，出于稳定金融市场的角度会去干预，但这个情况目前并没有出现，美股在这一轮当中是跌得最少的。道指还在不断创新高，跌得多一点的是纳指，年初到现在也是略微的上涨，所以目前美股的下跌不足以引发联储去干预。
第二种可能是十年期美债收益率本身回升到一个绝对高的位置，比如2%，美国的财政压力会显著增加。尤其是当利率维持在2%以上，后续融资成本会一直很高，这种情况下联储也是会去干预的。
只要这两个情况都没有发生，我认为联储主动干预的可能性不大。疫情时期联储加大购债规模是因为有大量的国债要发行，而这次没有大量国债马上要发行，增加购债量是没有必要的。随着美元的走强，商品价格开始调整，债券收益率自身也会逐步稳定下来。
问题二：中美在各自的某些局部区域有比较严重的泡沫，中美双方有没有动机出于敌对的意愿或出于什么样的动机去刺破对方的泡沫，如果中美之间有这样的动机是否有手段或工具去做这个动作？
徐小庆：这里最大的问题在于现在即使主观上有这个意愿去刺破对方的泡沫，但我觉得可以确定的是，在刺破对方泡沫时，自己的泡沫也一定会破掉。没有一个方法可以做到只伤害别人，而不伤害自己。
全球现在无论是股票市场的泡沫还是房地产市场的泡沫，本质上都是与长期的低利率和低通胀环境有很大关系。而利率和通胀的变化会相互影响，要做到让对方的利率或通胀起来，而又让自己始终保持低利率低通胀的状态，我认为是很难的。
从美国的角度来讲，要刺破中国的泡沫，过去最常用的手段是让美元持续地走强，美元持续走强之后，人民币就有贬值压力，有资金流出压力，流动性也就会变紧，变紧之后，自然会对房地产和股票市场产生较大的冲击。但现在主观上想要去推动美元的走强，本身就要让美国的利率水平一直维持在较高的位置，这同样会对美国的所有资产泡沫产生更大的负面影响。
而且我们都知道，泡沫破灭最容易发生在通胀起来的时候，因为只要通胀没起来，央行维持宽松就是有借口的，一旦通胀起来，维持宽松的理由就很难成立。接下来美国控制通胀比中国更困难，换在十年前是反过来的，那时是中国控制通胀更困难。所以过去十年，市场出现动荡时，中国的资产更脆弱，那时攻击中国会更容易，但现在我认为是反过来的，中国的资产不一定再像以前那么脆弱，因为中国内生性的通胀压力在减轻，但美国内生性的通胀压力在增强。
总体来说，中国不会主动去攻击美国的金融资产，但如果美国有这方面意愿的话，很可能最后伤到的是自己，而且会将自己伤得更惨，这是我的理解，谢谢！
更多大类资产投研方法，欢迎加入徐小庆大师课《十年利率心法》
本文作者：徐小庆，来源：敦和资管，原标题《徐小庆：宏观经济及大类资产配置展望》