核心结论：
1973-1979年漂亮50经验借鉴：1973年至1979年，漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右，但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500；1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面，杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明，漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力（ROE）。
杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显：PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。
无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧：过去两年估值泡沫较大的个股，在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，仍有望获得不错的超额回报（附个股列表）。而随着核心资产内部分化，预期收益空间收窄，高景气中小市值个股性价比提升。
关注年报一季报高景气板块及个股：1）业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品（家电等），受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料（机械、电气设备、有色等），以及业绩基数低、景气底部改善的TMT（传媒、计算机）。2）Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块（交运、商贸等）和供给端因素共振的周期板块（钢铁、煤炭等）。3）下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。
PPI上行对政策端压迫程度有限：近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”，以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到，金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境，对国内的判断非但不是过热，而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看，去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳，主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整，而非信用货币的大幅收紧。
01 漂亮50：杀估值阶段，哪些公司能够逆势上涨
过去几年在A股市场以大为美的风格下，大部分行业的头部公司都不同程度地享受了估值溢价。春节后，A股的核心资产出现了一波幅度不小的杀估值。实证结果来看，17年外资开始大幅流入之后，核心资产估值与美债利率的反向相关性更加明显；基于当前海外的经济和政策环境，核心资产类似19年、20年整体抬估值的概率极低，更可能的情况是，核心资产内部以盈利能力为分水岭而走向分化。
回顾70年代美股漂亮50泡沫破裂的过程，1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%；杀估值阶段，漂亮50估值中位数从1972年末的41倍持续回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500，仅3个年份跑输。下图红色曲线显示，1979年末漂亮50/标普500比值（1.54）基本持平于1972年末（1.55）。
另一方面，虽然都经历了大幅杀估值，但漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。具体来说，下表30家公司中，在杀估值阶段仍然上涨或者跌幅不大的主要有两类：
一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；
二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。
相反，跌幅较大的都是盈利增速低迷，或者拔估值阶段泡沫较大的公司。
以PEG（1972年末估值/1973至1979年均净利润增速）和这一阶段涨跌幅作对比，可以更清晰地反映这一关系。PEG处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。
02 年报一季报哪些行业及个股业绩改善
年初以来的业绩真空期内，市场交易重心主要在分母端的贴现率，因此对美债长端利率高度敏感。对利率上行和流动性收紧的预期作了较充分反映之后，随着财报季来临，交易重心由分母端向分子端切换。以绩优指数、亏损指数对剩余流动性（M1-PPI）的敏感程度来看，尤其在股灾之后，绩优个股对流动性环境的变化有所脱敏，相反绩劣股表现则高度依赖于流动性环境。
结合漂亮50经验以及当前的经济、政策环境，一方面，核心资产经历无差别调整、但海外利率仍易上难下的情况下，个股间走势将显著分化。另一方面，利率上行趋势下持有抱团股的预期收益空间收窄，高景气的中小市值个股存在逆袭空间。
具体来说：
1）关于核心资产：哪些个股估值泡沫较小
经历无差别调整之后，核心资产内部大概率显著分化。在过去两年估值泡沫较大的个股，在信用收缩环境中将面临进一步杀估值的风险；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，在下一阶段信用收缩环境中性价比或提升。
在天风策略构建的“核心100”成分股中我们作以下筛选：①剔除估值为负的个股（亏损个股）；②19年以来涨幅为正，但估值变化幅度低于50%的；③按照当前估值和21-22年年预测平均净利润增速计算，PEG＜2且为正的（需要说明的是，业绩预测会随分析师调整而变动，且有一定滞后性）。通过筛选得到下表：
此外，正如1980年之后漂亮50长期占优的经验所展示的，核心资产长期取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力（ROE）。从A股数据来看，核心资产和大盘指数ROE水平在11-14年处于收敛状态，15年之后逐步分化且目前未观察到趋势扭转，这一现象与11年以来的市场风格基本是吻合的。一定程度上也意味着，当前市场彻底脱离核心资产而整体向中小风格切换的概率较低。
2）行业层面：年报一季报哪些板块景气改善
对年报一季报增速计算的几点说明：①目前全行业20年年报披露进度在80%左右，但一季报披露率不高。因此行业层面一季报存在一定误差，极端值影响可能较大。②20年年报未披露的，采用预告净利润上下限平均值；未披露正式报表和业绩预告的剔除。③考虑到20年一季度疫情影响较大，对21年一季报增速统一以19Q1为基数计算复合增长率。
行业层面整体来看：
业绩在20Q4大幅改善的主要有以下几类：一是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品，最典型的是家电、纺织服装。二是受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料，包括机械、电气设备、化工、有色等。三是景气底部改善的TMT，如计算机、传媒。
疫情受损板块是21Q1业绩改善的主要领域：包括交运、商贸、休息服务等。此外，供给端因素共振的周期板块业绩弹性放大，典型的有钢铁、采掘等。
年报一季报同比增速均在50%以上的（连续高增长）板块包括：纺织服装、电气设备、军工、有色。
3）个股层面：景气连续改善&一季报高增
个股层面，我们同样通过景气连续改善（年报、一季报增速持续回升）和一季报高增两个维度进行筛选。同时以500亿市值为分界，展示500亿以上高景气个股，以及500亿以下高景气个股的行业分布：
①500亿以上：一季报增速在80%以上个股（以19Q1为基数计算的复合增速）
②500亿以上：年报一季报增速连续改善的个股
③500亿以下：景气连续改善&一季报高增行业分布。结果显示，化工、电子、医药、电气设备行业高景气个股较多，有望成为下一阶段“逆袭”的中小市值个股的主要来源。
④景气个股预告发布后市场表现
市场表现来看，一季报预告景气持续改善或高增的个股，在公告发布后当天及一周，能够取得一定的超额收益。如果叠加景气持续改善&一季报高增两个条件，则超额收益更加显著。
03 核心结论及市场观点
1、主要结论
随着财报季来临，市场交易重心由分母端向分子端切换。漂亮50经验表明，大幅杀估值阶段，核心资产整体并未显著跑输大盘，且内部分化显著。估值泡沫不大且具备业绩兑现能力的核心资产，仍有不错的超额收益。但利率上行趋势下持有抱团股的预期收益空间收窄、个股分化，部分高景气的中小市值个股性价比提升。
年报一季报景气来看，业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品（家电等），受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料（机械、电气设备、有色等），以及业绩基数低、景气底部改善的TMT（传媒、计算机）。Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块（交运、商贸等）和供给端因素共振的周期板块（钢铁、煤炭等）。
下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。
2、PPI上行会倒逼政策大幅收紧吗
近期大宗商品上涨对市场的负面压力明显加大。首先是4月8日，金稳委会议明确提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”；此后3月物价指数公布，PPI同比4.4%，大幅高于3.5%的预期，通胀担忧加大，政策预期进一步悲观。
我们认为，判断当前大宗商品上涨是否会压迫政策端收紧，关键在于价格上涨的归因。如果是由于政策投放带来经济过热（类似10年），那么政策端有必要作出反映。但此次金稳委会议将大宗商品上涨主要归因于“国际环境依然复杂”，同时提到“国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题”——换言之，PPI上行有很大一部分是外部输入，而非国内经济过热；非但不是过热，还存在就业不充分、部分行业恢复慢的问题。
此外我们看到，相比于金融危机时期，本轮应对疫情国内的政策投放本身就是比较克制的。既然归因不在于“放水”，对PPI上行的应对也就不会是大幅收紧。
进一步看，PPI上行加快主要也是由上中游原材料带来的，包括石油开采、黑色金属冶炼等。这与PMI分项的变化是吻合的，20年3月至20年10月（信用周期上行、国内经济复苏阶段），是国内生产端和需求端同时改善的主要区间；而20年11月至今，PMI的生产端和订单需求其实基本是稳定的，但同时原材料价格继续上行，并一定程度上压缩了下游利润（出厂价格提升）。因此下一阶段应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整，而非信用货币大幅收紧。
风险提示：国内信用收缩力度超出预期、海外疫情控制或疫苗接种不及预期影响生产端、贸易摩擦加剧等。
本文作者：徐彪，来源：天风策略
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