华泰证券张继强:信用风险是今年债市的最大风险源

来源: 田忠方
后疫情时代,融资条件将明显弱化。在经济明显好转的背景下,去年充裕的流动性和宽松的融资条件掩盖的债务风险问题,今年不排除主动或被动的暴露可能,进而对债市产生冲击。

“2020年的债券市场并不平静。”华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席张继强在接受澎湃新闻记者专访时表示,新冠疫情贯穿了去年全年,虽然目前疫情本身已不再是债市的核心关注点,但疫苗的分配和接种,仍直接影响着全球经济的修复节奏。

张继强认为,今年债市仍面临复杂的宏观环境。首先,疫情及疫苗分配的不均衡,决定了全球经济的复苏将呈现错位特征。其次,通胀担忧已经出现。再次,随着中国经济的复苏深化,支撑经济的力量也将出现一定程度的变化。

展望后市,张继强说,2021年债券市场的运行特征,会与2019年较为相近,表现为窄幅震荡。今年货币政策是“稳字当头”,因此利率的波动空间一定程度会受到抑制,不会如去年那般大开大合。

在交易层面,张继强表示,今年债市的机遇点主要在三个方面:一是利率的小波段和预期差机会,二是信用评级较高的高收益资产,三是短久期的产业债和地产债,具备进一步挖掘的空间。

不过,张继强提醒投资者,在操作方面,对于杠杆机会要注意适可而止。在货币政策“稳字当头”背景下,今年上半年的回购余额不高,杠杆的整体风险并不大。但是,由于息差水平较低,待经济好转后,监管对加杠杆的行为将较为警惕。

张继强强调,2021年的债券市场主要面临五方面的风险:一是通胀风险,二是局部债务风险的暴露,三是资金面扰动,四是利率债供给压力,五是外部风险。其中,信用风险将是今年债券市场最大的风险源。

以下为澎湃新闻记者与张继强的专访实录(略经编辑):

澎湃新闻:2020年,债券市场并不平静。回顾去年的债券市场,你认为哪些事件或因素,最能影响后市?为什么?

张继强:去年债券市场确实不平静。新冠疫情贯穿了2020年全年,因此需要通过政策的确定性来对冲疫情的不确定性。在货币政策放松的过程中,叠加通缩预期和风险偏好下降,债市在去年4月份迎来低点。而随着疫情的好转,货币政策逐渐向常态回归,走在了“市场曲线的前面”,供给压力在去年5月份之后引发“面多了不加水”担忧,而当时风险资产风头正健,利率逐步回到了疫情前的水平。总体来看,虽然目前疫情本身不再是今年债市的核心关注点,但疫苗的分配和接种,将直接影响全球经济的修复节奏。

澎湃新闻:在你看来,今年债市面临的市场环境如何?

张继强:总体来看,今年债市仍面临复杂的宏观环境,主要有三条主线。首先,是全球经济错位复苏。疫情及疫苗分配的不均衡,决定了全球经济将呈现出错位复苏的特征。中国凭借着体制优势、民众配合等抗疫成功,产业链优势叠加美国规模空前的财政刺激,外需将成为支撑中国经济的关键。

美国方面,通过庞大的财政刺激,维护了其居民部门资产负债表的健康。同时,美国的疫苗产量和质量相比欧洲更具优势。因此,美国消费、地产、补库存等都将成为推动其经济复苏的力量,从而快速追赶中国。

其次,是通胀担忧的出现。疫情冲击之下,导致全球供求存在错位,虽然美国空前力度的财政刺激等直接维护了其居民部门的消费能力,但全球产业链和生产能力明显弱于疫情前的水平,这是引发通胀担忧的核心。

同时,以美联储为代表的全球各大央行大放水,市场要么表现为资产泡沫,要么表现为通胀现象。此外,2020年的低基数效应,更是进一步凸显了今年的通胀压力。

最后,是中国经济的复苏深化。去年支撑经济的力量除了外需,房地产同样表现突出。2021年,随着疫情的好转,疫苗的逐步接种,消费及制造业投资等,可能将成为国内经济发展的新亮点。房地产虽仍有韧性,但基建逆周期的调节作用将弱化。

除此之外,政策方面,今年货币政策预计表现为“稳字当头”,平衡稳增长和防风险等关系,重点就在于稳宏观杠杆率。同时,预计房地产三道红线等政策将继续加强,信贷规模和信贷结构,将成为政策关注重点。此外,普惠金融的小微贷款或将适度展期。

资金面上,预计今年将保持中性态度,表现为超储率介于宽松和紧缩的年头之间,资金利率围绕OMO(公开市场操作)和MLF(中期借贷便利)波动。因此,引发市场扰动的,预计更多是技术性因素,如财政资金的投放节奏等。

澎湃新闻:对于2021年债券市场的运行情况,你总体上如何看待?

张继强:总体来看,今年的债市的运行特征,会与2019年较为相近,表现为窄幅震荡。综合来看,从危机后复苏的角度看,今年的债市与2010年有一定的可比性。从碳中和的角度看,又与2016年有相似之处。而从防风险的角度看,今年债市有2017年的影子。从地缘政治角度看,又雷同于2018年和2019年。

但是,每年债市的情况,不能轻易和任何一年进行简单的对比。从市场运行特征的角度看,由于今年货币政策是稳字当头,不会如去年那般大开大合,因此利率的波动空间一定程度会受到抑制,债市总体的运行情况会更像是2019年。

具体来看,从基本面的角度看,虽然GDP增速高开低走、通胀明显上升似乎对今年的债市运行整体不利。但是,在后疫情时代,不能简单参照历史数据。今年的GDP高增长主要源于去年的低基数效应,因此,宏观数据靓丽的背后,难掩经济修复过程中的不平衡,经济数据的观察,除了需要看同比外,更要看环比和结构。同时,无论中美货币当局,预计对供求错位导致的通胀反应都不会过于剧烈。投资者已经对GDP增速等有了一定充分的预期,只有超预期的数据才能驱动市场。

投资者行为方面,一方面,交易盘在之前对债市偏谨慎,但操作上普遍短久期、低杠杆,因此看空者没有看空筹码。另一方面,配置盘迟迟没能等待利率高点,一季度供给偏少,资金面整体宽松,也导致其被动补仓。此外,市场新成立的“固收+”产品,以及随着中国国债会被纳入富时罗素全球国债指数,也会吸引更多外资购入中国国债。

总体上看,今年国内债市的需求力量尚可,供给相比去年减弱,但绝对规模不小。因此,仍需提防债市出现阶段性扰动。

澎湃新闻:交易层面上,2021年债市的机遇点,你认为主要在哪里?在具体操作层面,投资者需要特别注意的有哪些?

张继强:2021年,债市的机遇点主要在三个方面。

第一,可关注利率的小波段和预期差机会。今年利率整体上是个震荡市,投资者可以据此构建交易策略。市场对GDP同比前高预期极为一致,因此交易盘呈现短久期和低杠杆特征,导致看空方没有操作的筹码。加之配置盘存在压抑的配置需求,利率债供给和资金面,很容易引发预期差机会。

同时,如果市场出现债务风险标志性事件,利率债也不排除出现冲高回落机会。临近四季度,外需回落等因素可能会引发基本面下行的担忧,加上通胀、供给压力减弱等,债市可能会出现阶段性机会。

此外,超长利率债利差保护较好,加之保险等需求较为刚性,在去年四季度已经显露出配置价值。

第二,是信用评级较高的高收益资产。在当前市场普遍不愿意做信用下沉的环境中,投资者在较为刚性的回报要求下,还是会寻找高收益资产。因此,二级资本债等品种,承担的信用风险较低,但收益率相对较高,更容易出现价值重估机会。

第三,是短久期产业债、地产债具备进一步挖掘的空间。目前,市场对产业债普遍较为谨慎,但今年经济复苏深化,有色、化工、机械等诸多传统行业盈利情况良好。同时,社融增速不低,短久期产业债实际违约风险不大,存在价值挖掘机会。

此外,在“三道红线”下的房地产行业生态,正发生根本性的变化,靠杠杆和债务驱动业务扩张的时代已经过去。因此,经营稳健、债务杠杆不高、区域布局较好的房地产企业债,中长期风险反而有所下降。

操作方面,对于杠杆机会,投资者需特别注意要适可而止。2021年上半年,货币政策“稳字当头”,回购余额不高,杠杆的整体风险不大。但是,由于息差水平较低,待经济好转后,货币当局对加杠杆行为较为警惕。因此,对杠杆的机会,投资者需适可而止。

澎湃新闻:2020年,华晨集团与永煤控股的债券违约事件,在市场引发强烈反响。在你看来,这两起违约事件中的哪些特性,引发了市场各方的广泛关注?市场影响如何?

张继强:去年底,华晨与永煤的信用风波,看似涉及的家数不多,但由于这些主体的债券,不仅存量规模大,同时信用事件发生前评级均为“AAA”评级,因此对债券市场的冲击严重。总体来看,该事件对债券市场的影响,主要在四个方面:一是违约后多只基金净值出现较大的跌幅,持有人赎回基金、产品等,给债市带来了流动性冲击。二是有银行机构开始提升对手方和质押品要求,信用债短期质押困难,导致非银机构资金面紧张。

三是导致出现了挤兑现象。不少非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人,其债券在二级市场出现大额折价成交,引发多只公募产品净值进一步大幅下跌。四是债券市场融资受阻。由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎,多只债券出现募集困难或取消发行,一级市场出现一定程度的冻结。

值得一提的是,相关违约事件的背后,不仅仅是“国企信仰”被打破,更重要的是被市场诟病有“逃废债”的嫌疑。事件反映出来的相关主体无视规则、无序违约、模式推广不仅令市场担忧,更令市场难于定价。及至当下,虽然相关违约的处置进度在不断推进,市场情绪也有所稳定。但直到目前,出现违约的相关主体,其市场化融资仍没有实质恢复。

这次出现的相关债券违约事件,在很多方面都引人深思。如果没有对投资者权利的充分保护,市场的所有参与者都不会是赢家。

澎湃新闻:开年伊始,虽属个案,但上交所对华晨集团、交易商协会对永煤控股在债券违约事件中的违规行为,予以了公开谴责。你认为,这释放了哪些市场信号?

张继强:2020年11月21日,金融委会议就已经直指相关债券违约事件,明确了在处理违约事件时的监管做法:一是要从严打击各类违法违规行为,特别点名了“逃废债”;二是要债券市场改革,健全制度保护,也提出了要加强部门协作的要求,要守住系统性风险的底线。上交所等监管机构对相关主体予以公开谴责,及时、果断的发声,不仅避免了风险的蔓延,也稳定了市场情绪。

目前,相比中国信用债市场的快速发展,中国司法体系尚未十分完备。一方面,投资者保护和求偿机制不完善。另一方面,融资主体责任界定也较为模糊。因此,国内债券市场的制度完善,仍任重而道远。

澎湃新闻:今年的债券市场,你认为需要特别防范哪些风险?债市的哪些细分领域,出现“爆雷”的可能性较高?

张继强:总体来看,2021年债市面临的风险点,主要包括五方面。

一是通胀风险。如果拜登政府继续推出基建刺激计划,叠加供求错位、低基数效应等,不排除通胀超预期可能并引发债市调整。

二是局部债务风险暴露。由于局部融资条件弱化,弱国企、尾部城投今年不排除爆发信用事件可能。尤其是城投债,由于缺少辨识度且机构持仓较为普遍,可能从债务风险向流动性冲击等演进,引发连锁反应。

三是资金面扰动。如果社融增速居高不下,房价继续上行,叠加通胀压力,货币政策不排除出现阶段性偏紧。加之缴税、政府债券发行等,或引发资金面扰动。

四是利率债供给压力。虽然今年利率债供给量较去年低了1.3万亿的规模,但绝对供给量并不低,仍可能引发阶段性供给压力。

五是外部风险。近期,美债利率上行速度较快,导致中美利差收窄。如果未来美联储QE(量化宽松)提前退出,不排除从中美利差和人民币汇率等角度冲击国内债市。此外,中美摩擦如果升级,不排除通过汇率影响中国债市。

值得关注的是,信用风险是今年债券市场最大的风险源。从宏观层面上看,今年经济复苏深化,信用风险原则上会有所好转。但是,后疫情时代,融资条件将明显弱化,尤其是政府杠杆今年有压降需求,城投等融资条件大概率弱化。在经济明显好转的背景下,去年充裕的流动性和宽松的融资条件掩盖的债务风险问题,今年不排除主动或被动的暴露可能,进而对债市产生冲击。

对于债市哪些领域可能会“爆雷”方面,可以从四个方面进行理解划分:一是冲击大且概率高。这方面最需要提防的,还是一些具有典型的灰犀牛特征的“网红”主体,其一旦真正暴露问题,可能对市场产生较大冲击,如从债务问题通过赎回等引发流动性冲击。

二是冲击大但概率不高。如城投债、弱国企、中小银行等,这些领域一旦出现类公募债违约事件,将是中国债市标志性事件,当年的包商事件就是前车之鉴。因此,需要监管和各方做好预案。

三是冲击小但概率高。一般情况下,市场对这类主体的问题已经有了非常充分的心理准备,实际影响不大。

四是冲击小且概率小。这类市场主体一般发债规模较小,且市场影响力有限。如很多产业债主体,不仅盈利状况良好,短期出现违约的概率也不大。

本文作者:田忠方,来源:胜券财经

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