随着一季度经济数据的发布以及货币政策的最新表态，市场对于债券市场的谨慎情绪有所缓解，但市场的做多信心依然不足。年初以来，债券投资者一直对债市偏谨慎甚至看空，认为债券收益率会跟随海外市场出现一定程度的走高，因此希望等待利率升高之后再进行配置。这种看法较为常见，也使得投资者在实际操作过程中久期和杠杆都偏低。这种看法背后的逻辑是认为经济随着疫情改善逐步复苏，全球通胀以及中国通胀也会升高，因此担忧货币政策会一定程度收紧流动性，推升债券利率。但随着一季度经济数据的发布以及央行官员的表态，这种主流的一致预期开始减弱，即投资者对货币政策收紧的担忧有所缓解。
首先，就一季度的经济数据而言，虽然同比很高，但环比的角度而言，其实偏弱。
一季度GDP季调环比只有0.6%的增长，远远低于历史上没有疫情情况下的1.6%-2.0%的环比（图24）。一季度GDP环比走低，主要受到几个方面的抑制，包括：（1）春节前的疫情反复导致一二线城市原地过年，春节旅游和回乡消费都受到了影响；（2）工业生产开始放缓，一季度工业增加值的环比增速也出现了明显的回落（图25），除了出口有所放缓以外，主要的拖累是上游价格上涨太多，以及缺芯片造成中下游行业的生产放缓；（3）PMI的出口订单显示出口需求已经有所回落（图26），从3月份的出口来看，环比已经有所放缓。
图24: 一季度GDP季调环比只有0.6%，远低于历史上没有疫情情况下的1.6%-2.0%的环比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图25: 一季度工业增加值环比增速也出现回落
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图26: PMI出口订单显示出口需求有所回落
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
一季度的数据，亮点主要还是集中在房地产。1-3月份，商品房销售面积36007万平方米，同比增长63.8%；比2019年1-3月份增长20.7%，两年平均增长9.9%。商品房销售额38378亿元，增长88.5%；比2019年1-3月份增长41.9%，两年平均增长19.1%。可以说房地产销售还是相当的强劲。但这一切的背后，主要驱动力还是在于居民房贷和相关地产贷款投放的加快。从开发商的到位资金也可以看出这一点：1-3月份，房地产开发企业到位资金47465亿元，同比增长41.4%；比2019年1—3月份增长21.9%，两年平均增长10.4%。其中，国内贷款7222亿元，增长7.5%；利用外资11亿元，下降41.0%；自筹资金13015亿元，增长21.0%；定金及预收款17759亿元，增长86.1%；个人按揭贷款7843亿元，增长50.0%。可以看到，开放商资金来源中，增长最快的还是销售端的定金及预售款以及个人按揭贷款。也正因为地产的这种火爆，我们预计未来监管会继续收紧地产的调控，尤其是对地产相关贷款的收紧。从这个角度来看，未来经济动能可能继续回落。
其次，虽然PPI因为工业品上涨而超预期，但CPI相对低迷，通胀只是结构性的。从通胀的情况来看，PPI确实因为上游工业品上涨而出现超预期的上升，3月份中美两国的PPI都高于预期。但中国在CPI这端则比较稳定。由于中国这次M2和社融增速相比于次贷危机，升高幅度较为有限，且升幅大幅低于美国，意味着中国的货币超发并不严重，面临的通胀压力也低于美国。3月份中国的CPI只有0.4%，虽然有一部分是石油等工业品价格同比回升带来的，但食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经转负，而且核心CPI也只有0.3%（图27），依然是历史上非常低的水平。PPI和CPI的裂口回升到历史高位（图28），意味着通胀是结构性的，上游行业比较明显，但下游行业不明显。历史上来看，这种结构分化的通胀，最终是下游需求减弱拉低上游价格，而是上游价格传导到下游通胀。比如，前两次PPI和CPI剪刀差上升到6%附近之后，两者差额会开始缩小，PPI也会随之回落。如果CPI保持低位，只有PPI同比升高，货币政策也不会针对结构性的通胀来收紧整体流动性。
图27: 食品价格随着猪肉价格的回落，同比已经转负，而且核心CPI也只有0.3%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图28: PPI和CPI的裂口回升到历史高位
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再者，央行近期的表态显示无意收紧货币市场流动性，会维持政策的连续性和稳定性。央行货政司孙司长近期的讲话表示，4-5月份央行会维持流动性的稳定，对冲税期缴税的季节性因素，配合国债和地方债的发行。这意味着货币政策不会收紧流动性，二季度利率债供给增加也容易被消化。
由于经济和通胀数据都算不上强劲，加上央行确实没有收紧流动性，资金面维持偏宽松状态，市场对于债市谨慎情绪缓解，看多债市的声音也因此增加。近期国债期货也因此上涨，债券收益率也出现了一定程度的回落，比如10年期国债收益率从4月初3.23%回落到目前3.16%（图29）。即使债券收益率有小幅的回落，不少投资者仍认为目前收益率点位有点“鸡肋”，认为收益率继续向下空间较为有限，因此做多意愿不强。谨慎情绪主要还是担心二季度经济和通胀上升，货币政策难以放松甚至收紧。此外，银行类投资者的负债成本偏高也是导致银行在配置利率债上显得谨慎。
图29: 10年期国债收益率从4月初3.23%回落到目前3.16%
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今年我们的观点一直与市场主流观点不太一样，我们认为二季度债券收益率会逐步回落而不是上升。类似于2018年，在海外债券利率上升的情况下，中国债券利率反而下行，中美利差缩小。我们的核心逻辑在于中国的货币政策节奏与海外央行并不同步，而且货币政策的收紧也要区分是货币市场利率收紧还是信贷收紧，这两者的节奏也往往不同步。
2017年，中国债券利率领先于全球上升，当年央行在金融去杠杆的政策指引下，首先去的是债券的杠杆，导致货币市场和债券利率大幅上升。但当年海外债券利率保持平稳，中国的贷款和非标利率当年也总体稳定，上升不多。到了2018年，流动性的收紧更多的是体现在美联储的加息和缩表以及中国广义流动性的收缩，当年美国国债利率大幅上升，中国贷款和非标利率也大幅上升，反而是中国的货币市场和债券利率开始高位回落（图30）。2017年到2018年，在经济回升的过程中，流动性的收紧体现出来不同的错位效应，先是紧了中国的债券，然后再是紧的全球的债券和中国的信贷。但是，当全球的债券和中国的信贷收紧的情况下，全球经济和风险资产反而是回落的，以至于中国开始重新放松债券的流动性来对冲，中国债券利率也先于全球回落。
图30: 2018年非标和贷款利率上行，债券利率下行
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今年来看，我们认为逻辑类似于2018年。因为在2020年，中国债券利率也是领先于全球债券利率先上升的。到了今年，反而是轮到全球债券利率开始快速回升，以及中国的广义流动性收紧。按照2018年的经验，如果海外债券利率上升形成了收紧效应，叠加中国广义流动性收紧，经济动能以及风险资产也会承压，全球风险偏好如果下降，美元走强，那么中国央行可能也会开始放松债券的流动性，引导债券利率下行。
所以，再简单总结一下这个核心逻辑，如果海外流动性明显收紧，中国的信贷也明显收紧，那么从宏观逻辑上而言，这是利好中国债券的，因为当其他流动性条件很紧，经济和风险资产开始下行，就需要放松中国债券流动性来对冲。2018年央行当年重新降准来放松流动性，就是因为在其他流动性条件明显收紧的过程中，国内股市回落，国内信用风险开始暴露，因此需要放松货币市场流动性来对冲，也就是“广义紧，狭义松”的格局。
所以，接下来，中国债券利率到底有没有机会进一步破位下行，其实是看其他流动性条件是否足够的收紧来引导通胀回落，并引发风险偏好下行。因此，关注的焦点集中在下面几点：
（1）一季度信贷同比多增，二季度及下半年，信贷尤其是房地产相关信贷投放是否会回落？鉴于一季度经济数据的主要亮点是房地产，所谓“成也地产，败也地产”，接下来房地产的走势对经济而言就比较关键。在去年宏观杠杆率升高的情况下，今年央行对宏观杠杆率的调控会偏紧。主要的调节工具是信贷额度。2020年信贷总额近20万亿元，同比多增3万多亿元。如果要控制宏观杠杆率不再明显升高，今年信贷额度应该是较去年略有减少。但一季度以来，信贷投放7.67万亿元，依然同比多增了近6000亿元（图31）。如果全年信贷额度要持平或者低于去年，意味着二季度开始，信贷投放需要出现同比少增，才能带动全年信贷投放量回落。尤其是在结构上，去年以来银行偏重于投放房贷以及居民的消费贷款和经营性贷款，对房地产销量起到了较大的支撑作用。如果未来开始限制房贷额度以及严查消费贷和经营贷流向房地产，那么居民杠杆将会有所回落，对地产销量也会起到抑制。年初以来，地产新开工已经有所放缓。如果地产销量开始下降，对地产开发商的资金会起到进一步收紧的效应，倒逼开发商拿地更谨慎。前端的地产投资减弱也会开始传导到钢铁和水泥等工业品价格。
图31: 一季度信贷投放7.67万亿元，依然同比多增了近6000亿元
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（2）美国通胀升温是否会引发美联储在二三季度调整政策基调？一季度美国国债利率大幅上升，10年期美国国债利率最高升到1.7%上方。美债利率快速上升主要是反映了经济回升和通胀上升预期。在美债利率快速上升的背景下，美元走强，风险资产价格回落。不过，4月份以来，美国国债利率小幅回落，美元也重新下降，风险偏好和风险资产重新回升。从这个逻辑上而言，如果美债利率回落以及美元走弱，基本面上并不是太利好中国债券，因为风险偏好回升以及通胀再度上升。
近期美债利率回落，主要是几个方面的原因，一个是前期利率上升太快太多之后，阶段性来看，美国国债具有一定的吸引力，毕竟欧洲和日本的债券利率上升幅度没有美国那么大，对于欧洲和日本的投资者而言，会阶段性增配美国债券来提高收益；另外一个则是全球疫情反弹（图32），使得二季度经济回升速度放缓，叠加美国和中俄等大国的外交关系紧张，市场也有一定的避险需求。
图32: 全球疫情反弹
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不过，就方向而言，随着美国经济回升加速，美国的通胀已经起来，包括PPI和CPI都在加速上升。美国3月份PPI同比超市场预期，3月份CPI也已经上升到2.6%水平。如果从环比的角度来看，美国3月份CPI和核心CPI的环比都属于历史上单月比较高的水平（图33），显示通胀的上升不仅仅是基数效应，而是环比也开始加速上升。目前美国疫苗接种速度是领先于大部分发达经济体的（图34），我们预计到今年秋季，美国就有望在疫苗接种层面实现群体免疫。按照这种速度，美国二三季度经济的回升还会加速，不仅是CPI会明显高于正常的通胀水平，即使是核心CPI也会明显高于2%的门槛。这会在一定程度上推动美联储考虑逐步退出宽松货币政策，包括缩减QE规模以及未来加息节奏提前。如果美联储政策基调从偏松向适度收紧转变，那么美国国债利率还会进一步上升，美元也会再度走强，风险偏好也会随之回落。
图33: 美国3月份CPI和核心CPI的环比都属于历史上单月比较高的水平
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图34: 目前美国疫苗接种速度领先
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（3）工业生产是否会逐步回落并带动PPI下行？从一季度的经济数据来看，可以感受到一个明显的结构变化，即消费增速有所回升，但工业增加值开始回落。去年经济在疫情冲击后，回升的特征是消费慢，生产快。去年工业生产加快主要是出口需求旺盛、基建和地产投资回升的拉动。但今年来看，情况有所相反。随着疫情受控以及疫苗接种推进，服务业的消费开始明显发力，餐饮、旅游、电影、商务会议等服务业消费大体上回到疫情前甚至超过疫情前。但服务业消费回升的情况，中国和美国的耐用品消费（家具、家电）开始放缓，对应到制造业的需求开始回落。毕竟民众一旦恢复正常生活，必然是先恢复服务业，但居家时间减少会导致对家里使用的各种耐用品需求下降。中国的出口增速有开始回落的迹象。而缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始放缓，比如家电、电子产品和汽车等产业（图35）。因此，今年的经济格局来看，可能跟去年相反，出现消费改善，但生产回落的现象。随着二季度信贷额度收紧以及地产调控趋严，如果地产投资也开始回落，那么工业生产动能也会继续下行，PMI走弱，并带动PPI的环比回落。历史上来看，PMI与债券收益率基本同步（图36），如果PMI走弱，货币政策难以明显收紧，甚至可能放松，债券利率可能是下行而不是上升。
图35: 缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始放缓，如家电、电子产品和汽车等
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图36: 历史上PMI与债券收益率基本同步
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上述三个观察点，实际上就是对应三个重要的宏观变量：社融增速、美元指数、PMI。也就是说，如果社融增速回落，美元指数走强，PMI下行，那么从历史经验和经济逻辑来看，中国债券收益率应该是下行的。这也是我们此前反复强调的三大拐点，即社融拐点、美元拐点和PMI拐点。如果这三大拐点进一步强化，那么债券利率下行的确定性比较高，货币政策也大概率是放松而不是收紧的。
除了上述三个宏观变量以外，我们认为今年还有一个重要的宏观变量值得关注，就是贸易顺差可能从去年的历史高位有所回落，这可能会带来国内企业盈利的回落以及一定程度的信用风险。我们在年初的策略报告《反者道之动》中提到，2020年因为出口回升以及进口商品价格回落，中国的贸易顺差回升到历史高位，从而为国内企业尤其是出口型企业带来了丰厚的利润。但今年来看，随着海外经济复苏，服务业消费回升，海外居民对家用的耐用品消费需求会开始下降，从而导致中国出口回落，叠加通胀交易推升中上游工业品价格，中国的进口商品价格大涨，会压缩中国的贸易顺差。3月份中国的贸易数据已经体现出来这种特征，即进口价格大涨开始明显压缩贸易顺差（图37）。
图37: 进口价格大涨开始明显压缩贸易顺差
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历史上来看，贸易顺差的高低与经济动能以及股市表现较为相关。如果将实体经济定义为国内所有企业加所有的居民，那么实体经济的盈利主要是从外部获取的（内部A企业赚B企业的钱，或则A企业赚居民的钱，只是内部利润分配而已），包括通过贸易从海外市场获取的利润，即贸易顺差或则经常账户顺差，还包括从政府身上获取的利润，即财政赤字。如果用“经常账户顺差+广义财政赤字”作为实体经济的当年盈利，而当年新增社融作为实体经济当年的融资，那么两者相除就是当年实体经济的资本回报。当这个资本回报越高，经济表现越好，股市也越好（图38）。2018年，由于上游价格过高造成贸易顺差回落（图39），叠加当年财政赤字回落，分子下降，而2018年因为金融去杠杆，社融收缩，分母回落。分子回落意味着盈利变难，分母回落意味着融资变难，分子分母同时回落一般容易出现信用风险。2018年当年就爆发了民企违约的风险。今年来看，也会因为贸易顺差回落和财政赤字回落造成分子下降，而信贷逐步收紧也会导致分母回落，也类似于2018年的情况，容易出现信用风险。如果信用风险上升，货币政策在货币和债券维度应该是逐步放松来进行对冲。比如2018年民企违约，2019年包商违约以及2020年末永煤违约，央行都进行流动性的放松来应对，带动货币市场利率和债券利率的下行。二季度来看，由于信用债到期上升，叠加信贷会开始收紧，信用风险也会开始上升。货币政策在狭义流动性方面易松难紧，债券利率易降难升。
图38: 资本回报越高，经济表现越好，股市也越好
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图39: 2018年，由于上游价格过高造成贸易顺差回落
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今年10年中国国债的利率中枢水平可能在3.0%，利率回落到3.0%以下是可能的。虽然海外债券利率今年大幅上升，但我们认为中国10年期国债利率今年是可能下降到3.0%以下的。逻辑也比较简单。因为2019年中国10年期国债收益率的中枢水平大概在3.20%，而当时1年期MLF的利率尚未下调，当时1年期MLF利率在3.30%（图40）。在当年利率总体稳定的情况下，当年1年期AAA银行存单的利率大部分时候在3.1%-3.2%，均值与10年期国债的均值大体接近。而2020年内以来，1年期MLF利率已经下调到2.95%，较2019年下调了35bp。虽然去年货币市场利率极端波动，1年期银行同业存单利率经常背离1年期MLF利率，但央行也校正了去年的做法，在去年四季度货币政策执行报告中也专题提到，二级市场利率要围绕一级利率波动。
图40: 2019年中国10年期国债收益率的中枢水平大概在3.20%，1年期MLF利率在3.30%
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今年来看，实际上1年期银行存单利率已经大体上围绕1年期MLF波动，没有再出现2020年那么明显的背离。如果央行能保持这种货币政策的连续性和稳定性，意味着1年期银行存单利率的中枢水平会大体上与1年期MLF接近。比如近期1年期银行存单利率已经降至3.0%下方，比较接近1年期MLF的2.95%。按照与2019年的对应关系来推论，如果今年MLF利率既不会降息也不会加息，而央行保持资金面大体稳定，1年期银行存单利率围绕2.95%上下小幅波动，那么1年期银行存单的合理波动区间可能在2.8%-3.1%，中枢也是较2019年的3.1%-3.2%回落20bp左右。历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致（图41）。按照这种锚定效应，因为MLF利率低于2019年，同业存单利率中枢也应该低于2019年，那么10年期国债的中枢也应该是比2019年低的。所以，如果今年货币政策保持政策的稳定性和连续性，保持政策的稳定性和连续性，那么10年期国债利率就会跟随1年期存单利率的中枢下降而下降，10年期国债中枢水平可能降至3.0%，即部分时间段利率可能是低于3.0%的。
图41: 历史上来看，除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下，1年期同业存单利率基本上与10年期国债的利率大体对应一致
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即使美国10年期国债利率上升到2.0%，中国10年期国债利率降至3.0%，中美利差依然有100bp，放在历史上来看依然是偏高的，何况目前中美10年期利差仍高达160bp，仍比较有吸引力（图42）。所以近期美债利率回落的情况下，我们也看到境外机构重新增持中国利率债，净买入量较3月份明显上升，甚至创今年新高。而国内的银行和非银机构，由于此前对债券一直偏谨慎，仓位、杠杆、久期都偏低，一旦利率持续下行，机构可能要重新补仓，推动利率进一步快速下行。综合来看，我们认为债券利率仍有下行空间，建议债券投资者在利率债投资上不必等待，无论配置型机构还是交易型机构都可以适度增加仓位和延长久期。但信用债投资仍需要谨慎对待，毕竟信用风险仍处于升高阶段。
图42: 目前中美10年期利差仍高达160bp，仍比较有吸引力
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本文作者：陈健、恒东旭、韦璐璐，来源：中金固收