我们在本周发布的一季度业绩前瞻中预计生猪养殖龙头企业牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份2021年一季度业绩同比增速分别为+76.31%、-9.06%、-74.71%、-54.11%。其中，仅牧原股份兑现“以量补价”逻辑，业绩独占鳌头。为何生猪养殖企业2021年一季度盈利水平出现明显分化，一部分企业甚至出现盈利的大幅下滑？我们在2021年一季度业绩前瞻报告中对其原因已有部分阐述，本周我们尝试继续深入剖析，供各位投资者参考：
（1）从行业共性角度看，2021年一季度生猪养殖行业利润水平同比明显下降是相关上市公司业绩下滑之原因之一，我们这里不再赘述。
（2）死淘率上升和出栏结构差异是导致生猪养殖企业业绩分化的更重要因素。
死淘率上升。2021年一季度生猪疫情较为严重，不排除部分企业养殖环节死淘率有所上升影响费用摊销，叠加防疫成本增加，养殖成本上升明显影响单头养殖利润。
出栏结构差异。①外购仔猪占比高：受投苗、产能建设规划、公司战略等各方面因素影响，不同生猪养殖企业出栏生猪中外购仔猪育肥占比差异较大。从生猪产能投放周期推算，2021年一季度出栏生猪应是2020年下半年仔猪育肥而来；而彼时市场仔猪价格较高，导致2021年一季度（特别是三月份）外购仔猪育肥利润水平较低（3月下半月甚至已经陷入亏损境地）。外购仔猪占比较高的生猪养殖企业虽然出栏量有所增长，但单头盈利水平低导致2021年一季度业绩表现不佳，此乃原因之一。
②淘汰母猪占比高：实际上，2021一季度部分企业有较多淘汰母猪出栏。如天邦股份在2021年一季报业绩预告中明确指出：“今年第一季度出栏的生猪中，为调整母猪结构提高效率提前淘汰的母猪占比较高”，正邦科技2021年一季度亦淘汰了35万头母猪。在一季度淘汰母猪大量进入市场，价格较低的背景下，高成本低效率母猪的淘汰形成了一定的亏损。
如何理解个别企业淘汰母猪的举措？在2021年一季度生猪疫情较为严重的背景下，不排除个别企业确实存在如市场担忧一般存在被动淘汰母猪（受各方面因素影响）。但我们认为：这些企业应是采取了基本多方面因素考虑的主动淘汰母猪措施。部分企业主动淘汰母猪的亏损甚至达到4000元/头左右。
为何采取这样的措施？我们认为这是公司出于降低未来仔猪出生成本的考虑，选择当前时点淘汰成本较高、效率较差的外购母猪。
这些外购母猪从何而来？在非洲猪瘟疫情导致母猪效率下降、产能受损后，部分企业大规模外购仔猪，母猪以补充自身的产能，保证未来的出栏量。因此我们的确看到部分企业在2019-2020年母猪产能（生产性生物资产）的快速上升，其与外购种猪（母猪）补充产能之策略息息相关（新希望、正邦科技、天邦股份2019Q1-2020Q3生产性生物资产的季度平均增速分别为57.16%、37.71%、33.27%）。同时，由于产能匮乏，部分企业还存在采用三元留种母猪进行生产的现象。
但是随着外购母猪与三元母猪的生产逐步进行，其生产效率较低的特征显露无疑，显著推升了部分企业自繁仔猪的成本。在当前企业自身母猪产能逐渐恢复的背景下，置换低效母猪并将其淘汰成为企业的无奈与必须之举，而这也使相关企业在淘汰母猪价格大幅下跌的一季度形成了一定的亏损。我们预计随着母猪淘汰的结束，相关企业PSY提升和成本下降的拐点将逐步显现。
同时部分闭环式管理、以二元轮回育种体系代替外购种猪的企业回避了外购种猪与种猪淘汰带来的风险，实现了种猪存栏的快速增长，叠加早期防疫技术的快速升级、饲料配方、养殖技术的积累共同铸就了2021年一季度显著领先行业的出栏成本优势。出栏量的大幅增长驱动企业“以量补价”，业绩高速增长。
其中的典型代表即牧原股份：公司公告2021年一季度预计实现净利润78-85亿元，归母净利润67-73亿元，同比大幅增长62.17%-76.70%。我们认为其业绩的高速增长主要来自于：①出栏量的大幅增长。公司2021年一季度合计出栏生猪772万头，其中商品猪611.8万头，仔猪148.1万头，种猪12万头，出栏量同比大幅增长201.09%。②成本优势继续巩固。虽然一季度原材料价格上涨等因素抬升了公司养殖成本，但公司依然凭借优异的管理继续巩固了养殖成本的领先优势（预计2021Q1完全成本15.5-16.0元/公斤）。同时，公司能繁母猪数量继续显著增长：根据公司公告，截止2021年3月底公司能繁母猪存栏284.6万头，同比大幅增长67.8%，显著的产能优势已经成为公司兑现出栏量高速增长的奠基石。
本文作者：申银万国赵金