编辑 | 张晓玲
一纸“十年对赌”协议，让狂奔八年的阳光城倏然转身。
去年9月，三道红线之下，阳光城敞开大门迎接险资，以13.53%股权和未来十年业绩对赌，获得泰康保险33.78亿战略投资。
这份堪称业内最长期限的赌约，锁定了阳光城众所周知的软肋——净利润。
在4月15日的业绩会上，阳光城执行董事长朱荣斌回应市场质疑，称前五年将依靠地产主业增长兑现承诺，后五年开辟第二赛道完成目标。
作为闽系高周转房企的代表，“黑马”阳光城过去八年以牺牲利润为代价，专注规模增长，四年前“双斌”自碧桂园空降，也只能重规模同时降负债，站稳2000亿的台阶，利润、多元化方面乏善可陈。
这份十年赌约，将迫使阳光城彻底转向追求利润。董事长林腾蛟需要解决的，显然已不是表面的增长而已，而是要为患上规模依赖症的众多房企，提供一个下半场的生存样本。
与此同时，朱荣斌与吴建斌这对职业经理人搭档，也再次踏上了十年对赌的战车。
双斌这四年
林腾蛟，业内知名的放权型老板；职业经理人掌舵，成了阳光城的传统；高速增长的黑马，是这家房企的标签。
阳光城从不掩饰对规模的渴望。2012年以来，从坐上“直升机”的陈凯时代，到大力并购的张海民时代，阳光城职业经理人的奋斗方向，均聚焦于林腾蛟的“行业前十”梦想。
四年前，朱荣斌、吴建斌从宇宙房企碧桂园转会阳光城，也成为业内轰动一时的事件。
而“双斌”作为地产圈的顶级搭档，四年来的最大功绩，是让阳光城再次规模进阶的同时，财务趋向安全。
他们对如何改造一家底子薄弱、规模中等的房企充满想法，但核心仍指向规模——“从小做大，十年之内要把它变成十强之一” 。
“双斌”入主前的2016年，阳光城合约销售额仅487亿元，经营活动现金流量净额是-25.81亿元，净负债率高达258%。
而到了2020年，阳光城实现销售2180亿，经营性净现金流入213.54亿元，净负债率为94.9%，“三道红线”下由橙转至黄。
CFO吴建斌一直在努力降低融资成本，将“更贵”的非银贷款占比从2016年的35.4%压缩至2020年的20.3%，公司平均融资成本从8.42%降到了7.42%。
他们采取的策略本质上仍然是高周转，从拿地、管理、人事等各方面来看，俨然一家“小碧桂园”。
尽管双斌非常努力，但遭遇2018年四季度之后的市场下行，阳光城的增速也在放慢。2020年，与林老板的“三年之约”期满，双斌未能达成3000亿的初始目标。
2020年9月，阳光城宣布引入战投，为中民投清空离开的股份找到了险资接盘者。泰康人寿、泰康养老合计受让阳光城13.53%股份，代价为33.8亿元。
这一次，事情有些不一样了。
高增长难再
一家十年来都在为规模奔忙的房企，从此要追求利润了。
为了引战，阳光城签下十年对赌协议，考核的却不是规模增长，而是阳光城的盈利能力。
阳光城和泰康约定，未来十年，前5年归母净利年均复合增长率不低于15%；第6-8年不低于10%，第9-10年不低于5%。后五年若不达标，阳光集团要进行现金补偿。
表面看起来，这一利润增长要求并不高。回顾过去，2013年-2019年，阳光城净利润平均复合增速高达35%。
但这是在规模高速增长的背景下实现的，2017年至2019年，阳光城的合约销售金额分别为915亿元、1629亿元、2110亿元，同比分别增长88%、78%、30%。
去年阳光城的合约销售额为2180亿元，同比仅增长3.3%，净利润增速达到30%，远超泰康的要求。
突然增厚的利润，来自销售与管理费用的下降、产品单价提高以及非并表项目结算带来的投资收益大幅增长，简而言之，这种利润的增长并不具有可持续性。
并且，阳光城的净利率也严重偏低，2020年仅6.68%。根据亿翰智库统计，截至2020年末，50家典型房企平均净利润率约为13%。阳光城的净利润水平，仅为行业均值的一半。
高存货减值计提及高利息，严重影响了阳光城的利润。2020年，阳光城因存货跌价导致资产减值损失7.97亿元，利息费用9.4亿元，支付永续债利息1.55亿元。
在利润率难以短期改善的情况下，要实现业绩对赌的承诺，阳光城必然还要仰仗规模增长。
朱荣斌强调，未来公司将以利润增长作为导向，但他也坦承，“阳光城的利润率一直都不高，这决定了必须要不断扩大营业规模，以实现利润总额的增长。”
2021年，阳光城的销售目标也非常保守，仅为2200亿元，预期增速仅为0.9%。但根据阳光城对泰康业绩承诺后的量化目标，到2024年其合约销售额要达到3062亿元，对应复合年增长率为11.65%。
这意味着，经过2020年、2021年的短暂停歇，阳光城还是会继续加速规模扩张。但从行业监管趋严来看，未来10%的年增长较难实现。
为此，朱荣斌透露，阳光城要推进“万亿旧改战略”，加入城市更新的战场，扩大土储。阳光城已组建了一支专职队伍，独立负责全集团的城市更新和收并购。
但知名地产分析师严跃进认为，在华润、招商、保利、佳兆业、恒大、富力等多家旧改能力突出的国企、民企夹击下，阳光城介入旧改会面临的激烈竞争。
新赛道后进者
十年前，万科率先开始城市配套服务商转型，龙湖、中海、保利、金地等跟进，在开发业务之外，大量布局运营业务。
十年后，万科、龙湖等在商业、长租、物流等新赛道上已有大笔收入，而阳光城这样的房企，却计划在5年后才开辟新赛道。
为了应对十年赌约，阳光城计划分两步走，一步五年。第一步是开发规模继续增长，第二步才是要寻找新的业务和利润增长点。
在朱荣斌的设想中，2025年到2029年，阳光城将在开发业务中保持优势，同时开辟第二赛道，实现规模和利润的跨越。但新赛道具体在哪里诞生、如何实现跨越，暂无答案。
五年左右孵化出一个能产生利润的新业务谈何容易？相比万科、龙湖等抢先布局多元业务的头部房企，阳光城几乎没有地产开发业务以外的收入。
截至2020年底，公司房地产业务收入占总营收超过96%，建工、酒店及其他板块的收入占比不足4%；自持商办项目仅19个，合计持有面积约65万平方米。
从年报数据来看，物业公司阳光智博成为除房地产销售外的第二大收入来源。4月，阳光城宣布拟分拆阳光智博赴香港上市。
这并非阳光城独有的短板，而是几乎所有后发型、黑马型房企的通病，比如华东聚集在上海大虹桥的那几十家房企，在追求开发业务规模增长的这些年，他们没有余力去布局需要大量资金沉淀的持有型业务。
没有新的增长点，阳光城的十年赌约实现起来更难。
“泰康和阳光城的对赌协议历时漫长的十年，面临很大不确定性，阳光城新模式、新赛道盈利能力未被验证，这些都是风险。”一名业内人士分析称。
十年之战
与泰康的业绩对赌，将改变阳光城的战略方向。从激进的规模导向到稳健的利润增长，林腾蛟不是一个人在战斗，他的家族和以双斌为首的核心管理层，正共同面临一场巨大考验。
四年前，46岁的朱荣斌从碧桂园空降到到阳光城，他说“出走半生，归来少年”，满身的意气风发，身边是长他十岁的吴建斌。
四年后，曾经圆润的朱荣斌变得瘦削，他说：“跑完了四年接力赛，一口气没歇，经受了暴风雨的洗礼。”
但现实仍不容他歇气。对于一家以职业经理人为核心驱动力的公司而言，尽管去年频传他和吴建斌要离开阳光城，但他们又因阳光城与险资泰康的对赌协议以及激励机制，选择了留下。
“引战”不易，阳光城不仅签下了一份为期十年的利润对赌协议，还拿出了2个董事席位，承诺不低于当年可分配利润30%的年度分红以及减持股份的优先购买权。
以朱荣斌为首的管理层，也被员工持股计划深度绑定，共同站上了奔赴十年之约的战车。
根据阳光城发布的第三期员工持股计划，不超过30位高管层共认购股票份额8000万份，占股本总额的比例约为1.95%。朱荣斌的持股比例由0.42%提升至1.01%，朱荣斌至少需在阳光城再任职5年，其他核心高管至少再任职4年。
加上此前的四年，无论是从阳光城的历史发展维度，还是从整个华东地产圈的视角来看，这都是罕见的核心管理层任职时长。
从房地产行业来看，近年来房地产公司高管流动频繁，尤其是华东地产圈，老板们都在想法设法，保持团队的稳定。
“阳光城底子比较薄，险资也有顾虑，对赌协议加上高管持股计划绑定，相当于泰康给这次战投上了一道双保险。”一名华东地产圈人士对华尔街见闻分析称。
泰康集团委派至阳光城的董事陈奕伦则表示：“这是基于市场化原则，平等互利、合作共赢。”
十年对赌才过去了一年，朱荣斌和他的战友们，已经做好打持久战的准备了。
而阳光城，也注定成为下一个十年，房地产公司跨越生存、持久发展的一个重要注脚。