一、当前商品疯涨能否持续？
撇开供应的问题不谈，需求角度来说本轮商品上涨主要驱动力来自海外。历史来看，商品每次牛市都伴随居民加杠杆。货币宽松之后，只有居民加杠杆效率较高，才能产生立竿见影的需求拉动效果。本轮加杠杆主要来自于美国居民部门。并且只有在利率较长时间维持在低位才能保证加杠杆效果持续较长时间。从美国居民消费结构看，服务消费需求增长仍然增长疲软，但商品消费增速加快现象明显。背后的原因一是多轮财政刺激推升居民可支配收入；二是服务消费供给受到疫情压抑；三是商品消费主要来自中国为主的供应链，目前涨价现象并不明显。
从中国情况看，当前内需增长仍然没有恢复到疫情前水平，只有工业增加值反弹明显，说明受益于外需相关的部门是本轮复苏的主要部门。从地产行业来看，表现较好的主要是销售，新开工等指标仍然低于疫情前的水平。从历史经验看，10年国债利率上行超过50BP后大概两个季度PMI指数会呈现拐头趋势。从PMI分项指标看，购进价格分项上行明显，但新订单分项表现较差，说明下游对于购进价格上涨的接受度较低，也说明当前商品价格上涨持续性较差。从企业利润率的指标也能得到相似的结论。本轮PPI上涨中企业利润率上涨幅度相对上几轮周期来说最小。因此，本轮商品价格上涨持续的时间大概率将明显短于09-11那一轮周期。
从全球范围看，M2同比增速已经在3月份见顶。根据历史经验看，全球CRB指数一般在M2同比增速见顶后3个月左右见顶。据此来看，CRB指数可能在5/6月份见顶的概率较大。美元走弱可能会助推商品价格，但美元汇率2015年以来一直处于89以上，主要原因是欧元区大规模负利率。因此，美元指数要跌破89还需要欧元区利率起来，但目前看概率不大。
总结来说，一是本来商品价格上涨主要靠国外需求拉动, 同时有流动性的助推；二是国内需求已经由于政策的收紧而有所回落，海外需求回落可能还需要一些时间。但总体而言商品价格当前大概率处于顶部区间，并且未来一段时间波动会加大。
二、为何本来商品价格上涨的同时债券价格也在上涨？
商品价格上涨导致债券价格下跌的重要逻辑支撑在于商品价格上涨会引起央行对于通胀的担忧和政策的收紧。过去一段时间尽管PPI涨势明显，但回购利率和3个月SHIB0R 利率均维持低位。由于目前这轮商品价格上涨传导到下游是困难的。核心CPI目前上涨迹象并不明显。如果目前情况下收紧政策将导致制造企业同时面临成本上升、资金成本上升、人民币升值三重打击，央行不得不有所顾虑。从目前经济增速看并没有回到疫情前的水平，并且大概率疫情后国内增长中枢可能明显下降，因此当前利率水平可能是合适的，并没有偏低。
长远看，商品价格上涨和债券价格上涨不能并存，其中一个将向另一个靠拢，取决于当前复苏周期时处于初期还是末期。当复苏周期已经进入后半段时，债券价格变化将领先于商品价格变化。基于前述分析，当前复苏周期大概率已经进入末期。
三、外部权益市场持续上涨背景下A股为何持续疲软？
当前A股市场表现不佳很难仅用利率上升因素解释。关键原因还在于M1-PPI指标所刻画的超额流动性指标存在持续回落的风险，导致市场没有增量资金流入。白马股估值偏高是其中一个原因，但并不是所有的股票估值都偏高。中小盘估值水平仍然偏低，并且货币市场利率也不太可能出现大幅上升的情况，因此整体来说A股出现熊市的概率也较小。等二季度M1-PPI加速回落的阶段过去后A股可能告别最困难的阶段，迎来喘息之机。从空间来看，沪深300可能还存 在10%左右的回落空间，触发因素可能来自于海外权益市场的调整。目前海外权益市场整体估值较高，随着海外经济复 苏，通胀上行，政策收紧有可能引发市场的明显调整。美国本轮刺激可能会在疫苗接种 率达到70%以上后退出，而企业所得税提髙也可能引发企业盈利下调。等海外权益市场风险释放完毕叠加流动性环境改善后A股市场可能迎来阶段性改善的时间窗口。
本文作者：徐小庆，来源：SEVEN调研纪要，原文标题《CTA论坛徐小庆交流：商品价格大概率处顶部区间，复苏周期大概率已进入末期》
