复盘2016-2017年的周期牛市

来源: 新时代策略樊继拓、吕卓阳
在政策宽松阶段,投资者对经济的预期最稳定,估值扩张的难度较小,虽然利润尚未企稳,但上涨行情的级别可能更高;在政策收缩阶段,上游的需求转化为利润,则会有业绩兑现行情,估值的贡献大大降低。

在周期股的牛市中,决定周期行情趋势的是经济的大趋势,投资者对于经济的预期决定了周期行情的节奏。通过对2009-2010年和2016-2017年两次周期牛市的复盘,我们将周期牛市大致分为三个大阶段:

1.经济上行拐点叠加政策宽松的阶段(2008年末-2010年初&2016Q1-2017Q1),经济总需求触底回升,货币环境较为宽松,股市及商品上涨。此阶段投资者对于经济的预期最稳定,估值扩张的难度较小,虽然利润尚未企稳,但上涨行情的级别可能更高,是所有投资者都应该积极参与的行情。

2.经济恢复到一定程度后的政策收缩阶段(2010Q1-2010Q2&2017Q2),货币开始拐头,股市出现较大幅度的调整,商品的震荡幅度小于股市,但经济的总需求比较稳定。

3.业绩兑现阶段(2010Q3-2010Q4&2017Q3),通胀上行,紧缩政策加码,但由于下游的需求转化为利润开始反映在报表上,伴随着商品价格的继续上涨周期股会有一轮业绩兑现行情,此时估值的贡献度大大降低。

2016-2017年的周期牛市共经历了4轮上涨和3轮回调:

1、周期牛市的四轮上涨

1.1 第一轮上涨:2016年1月底-2016年4月中旬  

2016年元旦后,市场遭遇“开年黑”,由于熔断的虹吸效应,市场频繁遭遇千股跌停,上证指数在短短4个交易日下跌了11.7%,创业板指数下跌16.9%,期间A股成普跌状态,总市值蒸发5.4万亿。“熔断”政策被紧急叫停后,投资者情绪和风险偏好短时间内难以修复,市场仍震荡下行了一段时间,一直到1月底才见底反转。

在周期股的带领下,市场上涨了约一个季度,基本面最大的变化是经济上行拐点确立,尽管全A(剔除金融两油)的ROE在2016年中才见底,但从各类宏观指标来看,经济在2016年初便已完成实质性触底,正式进入上行周期。

点燃周期股行情的导火索源于政策端供给侧改革的推动。供给侧结构性改革最早于2015年11月10日中央财经领导小组第十一次会议时提出,此后预期不断强化。2016年1月26日中央财经领导小组第十二次会议,习近平总书记强调,供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平,落实好以人民为中心的发展思想。2016年1月27日,中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十二次会议,研究供给侧结构性改革方案。

除政策端的刺激之外,经济端也逐渐企稳,出现向上的拐点。首先是房地产行业的复苏,房地产销售自2015年便迅速回暖,助推一线及核心二线城市的房价快速上涨。商品房销售面积增速自2015年年中转正,2016年开年后更是加速上行,在这种情况下房地产投资及房屋新开工也迅速回暖。另一方面,这段时期工业品价格不断上行,PPI同比降幅大幅收窄。价格的上扬也使得工业企业利润总额增速直线上升。经济的回暖和供给侧改革的初步实施带来的是上游行业景气度的大幅提升。

本轮上涨行情持续到了2016年4月中旬。这一时期全市场普涨,其中周期表现最好,但周期、成长和消费三大风格的涨幅差异不大,表现在伯仲之间。行业方面,受益于供给侧改革和房地产、工业生产景气度提升的有色涨幅最高。

1.2 第二轮上涨:2016年5月中旬-2016年11月底

在经历一个月的短暂回调后,随着央行加大公开市场操作的频率,市场短期流动性有所好转,股市开始企稳反弹。同时宏观经济指标在多个维度里朝着向好的方向持续改善,市场对于经济回升的分歧也渐渐减弱。从GDP的各个拉动分项来看,房地产和服务业的复苏是带动GDP回升的主要动力。在这一时期,PMI和新订单指数从7月份开始加速抬升,随后逐月上台阶,自2016年年初触底以来,连续9个月处于高景气区域,显示出企业经营和市场需求的持续改善。另一方面,价格是反映供需情况最直观的指标,价格指数的持续修复更是直观地反映出经济的基本面在持续复苏。其中改善最为明显的是与房地产复苏和供给侧改革直接相关的生产价格指数。PPI增速全年都保持着上升的趋势,并于2016年9月实现了正增长,是自2012年3月份以来首次由负转正,结束了连续54个月的下降。

这一轮上涨持续到了2016年11月底,在这段行情中,周期和稳定风格表现最好,都取得了远超上证指数的收益。行业中,受益于房地产市场的复苏及下游投资旺盛,建筑装饰和建筑材料涨幅最高。

1.3 第三轮上涨:2017年1月中旬-2017年4月中旬

由于春节前的提现走款规模平均要高达1.5万亿元人民币,为保障春节前现金投放的集中性需求,促进银行体系流动性和货币市场平稳运行,央行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持,操作期限28天,资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作缓解了市场由于前期频繁IPO、央行净回笼资金造成的流动性紧张的局面,股市开始企稳回升。

另一方面,由于经济数据的短期波动造成的投资者关于经济预期的扰动在2,3月的中微观数据披露后得到了修复。自2017年2月中旬开始,BDI开始迅速回升,铁路货运量增速也维持在高位,电厂日均耗煤量1-2月同比好于去年12月,经济的活力仍在提升。4月1日,雄安新区的设立则为周期股的上涨再添一把火。

这一轮上涨持续到了2017年4月中旬。从各大类风格来看,这一时期的市场特点体现为稳定风格领涨,其他风格跟涨。分行业来看,受益于雄安新区设立、供给侧改革、环保巡查及错峰停产的的建材行业以20.71%的涨幅独领风骚。

1.4 第四轮上涨:2017年6月初-2017年9月中旬

在经历了一个半月的下跌之后,市场对于去杠杆等利空反应得比较充分了,减持新规的发布(专门重点针对减持制度做进一步完善,能够规范股东减持股份行为,避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心)后,市场的信心开始修复。随着美联储议息会议的召开,市场对于加息预期的靴子落地,周期股带领市场开始企稳反弹。

这一阶段助推股价上涨的核心动力是预期的修复。由数据波动造成的对经济过度悲观的预期和上游的库存预期均有所修复。PMI和新订单指数在经过几个月的震荡盘整后重新开始上涨,继续保持在较高的景气区间。同时,大宗商品反弹剧烈,库存的下滑反映了下游需求比较旺盛。钢铁社会库存自3月开始下降,并持续维持低位;铜库存也出现明显下降。南华工业品指数在这一时期也突破了近4年的新高。

这一轮上涨持续到了2017年9月中旬。从各大类风格来看,周期板块表现最强。上游周期品(钢铁、煤炭、有色、化工)和中下游周期(银行、地产、航运、建筑)均有所表现。其中,受益于工业品品价格持续飙升的有色行业涨幅最高。

2、周期牛市的三轮回调

2.1 第一次回调:2016年4月中旬-5月中旬

事后来看,4月中旬开始的调整并非因为经济回升的趋势出现问题,这段期间对市场影响最大的利空主要有两点:一是资金格局不理想:信贷数据不及预期以及从4月开始市场进入限售股解禁的小高峰。二是信用风险的持续暴露,使得投资者对于流动性及经济复苏的预期都有了负面的扰动。随着2016年4月底上市公司年报披露完毕,企业评级下调的压力增大,再加上二季度是信用债兑付的高峰,4-5月发生多起违约事件,信用利差成持续扩大的趋势。

2.2 第二次回调:2016年11月底-2017年1月中旬

市场经历了约1个半月的调整。这一轮回调的主要利空主要来自资金层面:IPO提速、相比4-6月份级别更大的解禁潮、央行连续净回笼资金等。

2.3 第三次回调:2017年4月中旬-2017年6月初

这一次的调整幅度较前次调整更大。调整原因主要是市场对于严监管预期不足,政策层面正式进入紧缩周期。3月底,央行行长周小川在参加博鳌亚洲论坛时表示,货币政策在经过多年的量化宽松之后,目前全球已经达到了这次周期的尾部,这意味着货币政策将不再是宽松的政策,需要变成比较审慎的货币政策。这是央行第一次明确了宽松周期结束;3月底-4月初银监会连续下发通知和指导意见,要求银行自查“三违反”、“三套利”和“四不当”,打击银行业市场乱象;5月证监会约谈了各大券商,要求清理资金池类债券产品,意在禁止监管套利,同时银行理财必须穿透底层资产,一行三会联合监管。

3、预期拉动,估值先行

综合来看,2016-2017年的周期股牛市是经济复苏与供给侧改革的共振,尽管周期股在4轮上涨的行情中涨幅基本都排在前列,但行情的级别有所不同。2016年的两段上涨行情所面临的政策环境和经济状态较为友好(经济迅速复苏、供给侧改革及其他经济支持政策等),涨幅也最高。而2017年的两轮上涨行情则面临的是紧缩的政策环境,从事后来看,经济增长的高点出现在2017年一季度(名义GDP增速于2017年Q1触顶),随后全年都成盘整的走势,最终的涨幅也较2016年要小的多,在调整过后也仅仅是回到了前期的高点,并未形成突破。

而从本轮周期牛市的三次调整来看,在第一次和第三次调整中,都有经济层面的隐忧扰动(信用风险持续爆发以及金融去杠杆及严监管政策对经济上行的负面影响)周期板块跌幅较高,第二次调整则主要受资金层面的影响较大,板块跌幅较小。这主要是因为在周期牛市中,周期板块的大趋势经济的趋势密切相关,一旦出现对于经济趋势的担忧,周期板块的回调幅度相对来说也会比较大。

在2016-2017年的周期牛市中的4轮上涨行情中,除了2017年1月中旬-4月中旬周期股的涨幅与上证指数涨幅基本持平之外,其余3轮行情周期股的表现都是显著强于市场的,且大部分时间是处于领涨地位。

但从盈利的角度来看,前两轮级别更高的上涨行情并非由盈利推动:周期股的盈利修复滞后市场约1个季度,这种情况在2009-2010年的周期牛市中也同样存在。全A(剔除金融两油)ROE于2016年年中触及拐点,随后进入上行通道,而周期板块的ROE则在2016年三季度才最终触底。但是由于供给侧改革的缘故,周期板块的盈利弹性则显著高于全A,在进入上行拐点后,周期股的ROE迅速修复,从2016年三季度的1.51%上升到2019年一季度的10.26%,上升了8.75个百分点,而同期全A(剔除金融两油)ROE则只上升了0.18个百分点。

从估值的角度来看,各周期行业估值波动比较平缓,煤炭、钢铁、有色的估值抬升略多,但整体估值抬升的空间相较于2009-2010年“四万亿”推动下的周期牛市和2014-2015年“疯牛”背景下的周期股补涨行情要小的多。

另一方面,为进一步研究推动各轮行情上涨的驱动力,我们通过各周期行业估值扩张幅度与行业涨跌幅的比值来构建估值贡献度指标,用以衡量在这一时期中估值扩张对于股价上涨的贡献情况,结果发现,前两轮级别更高的上涨行情(均发生于2016年)中,估值的平均贡献度为138.28%,即股价的上涨是由估值扩张推动的。而在周期板块ROE开始加速上行的2017年,政策环境在显著收紧,估值继续扩张的空间有限,行情的抓手开始转变为盈利的回升。这一时期估值贡献度出现了显著的回落。

从上述复盘中我们可以发现,在周期股的牛市中,决定周期股节奏的是经济预期,政策和宏观数据都对节奏有影响。在政策宽松阶段,投资者对于经济的预期最稳定,估值扩张的难度较小,虽然利润尚未企稳,但上涨行情的级别可能更高,是所有投资者都应该积极参与的行情。在政策收缩阶段,经过时间的消化,上游的需求转化为利润开始反映在报表上,若经济预期企稳,则会有级别较小的业绩兑现行情,估值的贡献度大大降低。

本文作者:樊继拓、吕卓阳,来源:新时代策略

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
1条评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片
1 条评论
MobileUser8997
举报

什么意思?牛市要来吗?

0
回复