投资要点
在2020年12月年报《雨歇青山近，远望道阻长》、2021年2月报告《美国地产六问六答》，我们剖析了2020年美国地产热的背后原因，并对2021年的走势及美国地产热对我国的影响进行分析。本篇报告，我们通过对2021年开年三个月的美国地产数据进行跟踪和解读，解析其最新变化。
3月美国地产的边际变化：新房销售反弹，但二手房销售连续下降。美国2021年前三个月房地产数据整体上延续了2020年下半年开始的地产热趋势：新房销售3月重回高点；库销比低位推动新房开工仍然旺盛；房价持续上涨。然而一些边际变化也开始出现，3月二手房销售和待售房销售延续了2月的下跌趋势。
二手房销售回落是需求走弱？推动美国居民“购房热”的因素尚未明显变化。我们在2月报告《美国地产六问六答》中曾指出：美国居民购房需求受到两方面因素的推动：1）低利率环境；2）疫情催生的新需求。2021年以来，虽然阶段性美债利率波动，但整体来看，当前低利率环境尚未发生变化。同时，尽管疫苗推广，疫情缓解，但对居民购房行为偏好的心理影响可能仍会持续一段时间。因此，短期来看，支撑需求的两大因素仍然在发挥作用。
“缺现房”或是二手房销售回落背后的重要因素。如上所述，短期来看，支撑居民购房的因素尚未变化，结合库销比来看，我们认为二手房销售的连续回落可能更多受到供给的制约。尽管新房、二手房库销比历史低位指向其均面临供给不足的因素，但相对而言，由于二手房市场只能交易“现房”，而新房市场上越来越多交易 “期房”的情况，意味着二手房销售受到供给制约程度更高。
供给制约销售，居民购房“不能而非不愿”的情况的影响？
影响一：美国房价或继续在高位。持续上涨的房价体现了美国房地产供需错配的加剧，如果供需紧平衡的问题未能短时间内得到缓解，对美国房价维持高位的持续性要有心理准备。
影响二：地产后周期商品消费的节奏或将受到影响。由于，中国更多受益于美国地产的后周期商品需求，若美国地产市场“供不应求”持续，导致供给持续制约销售，则后周期商品销售可能也会随着地产销售回落而阶段性低于预期。
综上所述，短期来看，由于支撑需求的因素仍然存在，二手房销售的回落主要受到供给的制约而非居民购房意愿的减弱，这符合我们此前关于“美国房地产的需求还能维持1-2个季度”的判断。不过中长期来看，随着低利率环境的变化、疫情的好转，支撑此轮美国地产热的因素或会发生变化，美国房地产可能会逐渐向正常化回归。
风险提示：全球疫情超预期变化；经济政策超预期变化。
正文
边际变化出现——新房上二手房下
整体来看，美国2021年前三个月地产数据延续了2020年下半年开始的“地产热”趋势：1）新房销售在2月极端天气影响下跌后，3月重回高点；2）库销比低位，推动新房开工仍然旺盛；3）美国房价持续上涨，房价同比受到去年同期低基数的影响，处于历史高位。
然而也有一些变化：3月二手房销售、待售房销售（反应二手房交易）并未反弹，延续了2月的下跌趋势。
注：美国统计数据中，若按照英文直译则New Single-Family Homes Sold 和Existing Home Sales分别为新屋销售、成屋销售，Wind数据库中也使用这一直译，为了结合中国国情，我们文中对这两者分别翻译为新房销售和二手房销售。
2021年1-3月美国地产市场整体仍在延续“地产热”的趋势。2021年3月，新房销售、新房开工、房价等指标仍位于历史的高位，且已经超过2020年年底的水平。
但是也开始有一些变化，相对于新房的反弹，二手房销售连续两个月回落。美国2月极端天气对房屋销售有所影响，但天气的临时冲击过去之后，新房和二手房销售却出现明显分化——新房反弹，而二手房继续回落。
推动美国居民“购房热”的因素尚未出现根本性变化
我们在报告《美国地产六问六答——一文详解美国房地产市场》中提到：2020年美国地产热主要有两方面因素：1）低利率环境；2）疫情催生的新需求，并基于这两个角度认为2021年上半年美国地产销售旺仍能延续，而下半年随着这两个因素的逐渐弱化，销售预计将有所回落但建造持续性或更强。
目前来看，尽管2021年由于大宗商品上涨以及疫苗的普及，美债利率有阶段性快速走高，但随着联储对通胀目标的弱化，美债收益率3月之后再度回落，这使得抵押贷款利率也再度回落，低利率环境尚未发生根本性变化。除此之外，疫情对居民购房行为偏好的心理影响可能会持续一段时间。因此，支撑需求的两大因素仍然在发挥作用。
美债利率上升趋势有所弱化，带动抵押贷款利率再回落，低利率环境尚在。美国30年期抵押贷款利率2021年初虽出现短暂拉升，但近期再次拐头向下。
低利率+购房者高信用+政府几轮“发钱”，居民偿付能力进一步加强。截至2020年4季度，抵押贷款质量还未出现下沉，购房者大多为高信用人群。同时低利率叠加二轮财政刺激使得人均可支配收入增加，居民抵押贷款支付能力持续上升。
二手房销售回落的背后或是“缺现房”
既然支撑居民购房的根本因素没有发生变化，意味着潜在需求仍然旺盛，那么是什么导致了二手房销售的回落呢？在《美国地产六问六答——一文详解美国房地产市场》一文中，我们指出当前建造速度并未出现下降，但是赶不上销售上升的节奏，是导致供不应求的主因，这一现象导致新房、二手房的库销比都位于20年来的历史低位，其中由于新房的销售和库存中可以存在在建、未开工的房子，而二手房则不可，导致二手房市场的“供不应求”比新房市场程度更高。
因此，从这个角度来看，二手房销售的回落并非居民潜在需求的下降，可能更多受到供给的制约，而新房相对二手房来说，由于“期房”的存在，供给制约相对好一些，但也已经开始出现，比如在新房销售、库存中未开工房屋的占比上升。
库销比处于历史低位指向“供不应求”，其中二手房的供给不足程度更高。美国的新房、二手房库销比都处于历史低位。其中，二手房库销比较新房更低，指向供不应求的程度更高。
新房销售可以靠“期房”支撑，但二手房不行，导致二手房供给制约更强。从3月新房销售、待售数量拆分来看，美国新房销售和库存中，未开工数量大幅上升。而对于二手房销售来说，由于二手房交易都是基于现房，供给端的短缺可能会对销售制约更为明显。
居民不能而非不愿买房影响之一：房价或持续在高位
销售数据的回落背后对应两个逻辑，一个是潜在需求的下降，居民购房意愿下降；另一个是房屋供给不足，居民想买但买不到房。这这个逻辑都会导致数据的回落，但是其对房价的影响却是不同的。前者意味着之后供大于求的局面，带来房价的回落；而后者则意味着供求紧平衡的状态会持续，推升房价的上升。
从美国目前的情况来看，供不应求带来的二手房市场销售回落意味着房价持续在高位的时间或较长。持续上涨的房价体现了美国房地产供需错配的加剧，如果供需紧平衡的问题未能短时间内得到缓解，美国房价或能够继续维持高位。
房价持续高速上涨进一步体现了供需错配情况的延续。美国2月房屋价格持续高速上涨，虽然环比出现边际放缓，但环比水平仍高，持续上涨的房价也反映了房地产市场供需错配的延续。
居民不能而非不愿买房影响之二：后周期商品消费
除了房价上涨之外，供给的制约可能会影响需求释放的节奏，从而影响后续的地产后周期商品消费。在美国的房地产产业链中，中国能够直接受益于美国房地产后周期商品的销售。以家具为例，中国的家具总产出中14%为向美国的出口，而从中国进口的家具占美国总需求的10%。因此，美国房地产后周期产业链的繁荣能够直接体现为中国出口的增量。
从历史经验来看，美国后周期产业链的消费稍滞后于或基本与新房销售同步，2021年3月美国地产后周期消费表现亮眼，主要得益于前几个月高速增长的房屋销售。根据前文的分析，若供给短缺的问题能够短时间内得到缓解，房地产后周期的韧性或有一定持续性。反之，地产后周期产业链可能会跟随销售的节奏，在拉长时间跨度的同时可能会平滑当期值。
中国出口直接受益于美国房地产后周期产业链。拆分美国的家具来源，中国出口占美国家具总需求的比重为10%，是美国家具来源重要的一部分。中国家具总产出中也有近14%出口到美国。因此，中国的家具出口是中美家具产业链中重要的一环。
地产后周期消费基本与新房销售同步。从历史数据来看，当新房销售市场繁荣时，总是伴随房地产后周期商品消费占比的提升，反之亦然。从本轮地产周期来看，房地产市场的繁荣也拉动了房地产后周期商品的消费上涨。
3月家具及家用设备消费出现明显放量。从3月数据来看，房地产后周期商品消费明显放量上涨，家具及家用设备消费在总消费的占比也出现了明显上升，主要得益于前几个月表现亮眼的房屋销售数据。
综上所述，美国3月房地产数据出现的边际变化主要是由于“缺现房”从而制约销售导致的，而美国居民的潜在需求并未出现明显下降，居民买不到房主要是供给短缺导致的“不能而非不愿”。根据我们在报告《美国地产六问六答——一文详解美国房地产市场》所阐释的，短期来看，美国居民购房需求将持续一段时间，地产热的子弹还能再飞一会儿。
中长期来看，随着疫情的好转和经济增长、通胀预期对利率的推升，支撑地产需求的长期逻辑可能会发生变化。加上本轮美国并没有放开金融条件，房地产需求可能不会出现明显的增量。因此，中长期美国房地产可能会逐渐向正常化回归。
风险提示：全球疫情超预期变化；经济政策超预期变化。
本文作者王涵、贾潇君，来源：王涵论宏观 (ID:XYZQMACRO)，华尔街见闻专栏作者
