REITs投资需要知道的那些事

摘要

l  REITs产品简介与价值分析：REITs即房地产投资信托基金，是一种在公开市场交易、通过证券化方式将不动产资产或权益转化为具有较好流动性的标准化金融产品,其体现了良好的财务价值、战略价值与投资价值。

l  REITs产品的推出对企业、公募与投资者三方的利好：REITs产品的推出，对企业来说可以有效盘活存量资产、拓展权益融资渠道，对公募基金来说可以拓展产品类型，对投资者来说可以优化资产配置结构，以较少的资金分享到大型基础设施的项目收入和资产增值，增强不动产投资的流动性，可谓是“三赢”的局面。

l  本次发行的公募标准化REITs产品与类REITs产品、美国发行的REITs产品均存在一定差别：过往在内地市场发行的REITs产品以私募类REITs产品为主，与此次推出的公募化REITs产品在发行方式、产品属性、投资范围和管理模式上均存在一定的差别。与此同时，本次发行的REITs产品与美国发行的REITs产品主要在税收、杠杆使用上同样存在显著差别。

l  REITs兼具股性与债性：权益型REITs的收益来源主要来自两部分：一、底层资产的增值收益（REITs的股性）；二、强制分红收益（REITs的债性），因而REITs在表现上既兼具了类权益的价格波动属性，又存在类债券的稳定的现金流收入。从美国经验来看，REITs的分红收益高于资本增值收益。

l  REITs与现有大类资产的相关性：长期宏观维度上REITs指数与权益的相关性>与债券的相关性>与商品的相关性，但长期来看，REITs指数与各大类金融资产均为同向波动，对冲属性并不明显。在美国历史上两次股票大幅下跌的危机时刻，REITs资产的表现和资产间相关性的走势不尽相同，因此REITs的表现不仅仅受到金融市场的影响，还受到房地产行业景气周期的影响。

首批REITs项目收益与风险并存：产业园类：收入主要为租金收入、物业收入与停车费收入，风险点主要在园区续租率。收费公路类：收入主要来自特许经营模式下的车辆通行费与附属设施的运营管理，风险点主要在周边新造高速、高铁带来的车流量分流。仓储物流类：收入主要来自于物流园运营的租金与管理费，风险点主要在续租率以及租户集中度。市政设施类：收入来自特许经营模式下向政府收取的服务费，风险点主要在特许经营权与基金存续期的错配。垃圾处理及生物质发电类：收入主要来自于垃圾发电，风险点主要在补贴退坡。

1、引言

近日，首批9家基础设施公募REITs分获上交所和深交所审核通过，标志着标准化的公募REITs产品在国内证券市场的大幕正在徐徐拉开，万亿资产管理规模的巨舰启航。

REITs产品的推出，对企业来说可以有效盘活存量资产、拓展权益融资渠道，对公募基金来说可以拓展产品类型，对投资者来说可以优化资产配置结构，以较少的资金分享到大型基础设施的项目收入和资产增值，增强不动产投资的流动性，可谓是“三赢”的局面。

整体而言，REITs产品为投资者提供了一个便捷投资具有基础设施属性的标准化产品，兼具资本增值的“股性收益”和高分红的“债性收益”，且具有抗通胀性。对机构投资者来说，过往投资基础建设类项目通过“非标”的渠道进行，受到高度限制，而此次REITs产品为标准化公募产品，全国社会保障基金、基本养老保险和年金等大型基金均可参与。对个人投资者来说，虽然此次首批发行的项目预计向公众发行的比例偏低，但我们预计后续会逐渐放开并提高公众的参与度。REITs产品为公众投资者提供了一个可以小额化参与基础设施建设的途径，一旦公众参与度后续提高，则产品的流动性可以进一步上升。

为了帮助投资者更好地了解这一在国内公募市场尚属于新兴投资品种的产品，本文将从REITs发展历史、产品架构、收益表现与投资价值这几个方面详细地作出介绍。

2、REITs:诞生于美国的创新金融产品

2.1 什么是REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金，是一种在公开市场交易、通过证券化方式将不动产资产或权益转化具有较好流动性的标准化金融产品。REITs底层资产不涉及居民住宅，拥有的资产可包括办公楼、公寓、仓库、医院、甚至林场。REITs可以在大型交易所公开交易流通。作为集合投资计划，REITs的资产由专业人士管理，创造的收入主要来源于租金，并定期向信托单位持有人分配，从而成为长期投资者稳定的创收工具。作为信托单位持有人，投资者共享拥有物业资产组合的利益，并分担风险。 

从一款金融产品的角度来看，REITs所体现的价值主要为：

财务价值： REITs项目将流动性不佳的固定资产或投资性房地产转换为货币资金，优化了公司的流动性，优化了资本结构和财务报表。并有利于降低公司相应的融资成本，释放了融资额度。

战略价值：实现业务模式的转型升级，构建了“建设/收购→培育→REITs 化→回笼资金→再投资”的良性项目模式。此外，REITs作为一种重资产平台，将上市公司作为轻资产平台，打造资本“双平台”的理想结构。

投资价值：REITs具有较高的分红率，较好的长期回报率，并且较为稳定和持续。作为一款产品而言，体现出良好的市场流动性，常见的股、债等资产相关性较低。

2.2 REITs主要类型

根据不同的划分方式，REITs 可以划分为以下的类型：

按照资产组成和收入来源划分：权益型REITs 直接经营具有收益性房地产的投资组合，该类REITs的收益来源于租金以及房地产的增值收益。权益型REITs 常见的投资目标包括写字楼、工业园区、酒店、购物中心、公寓住宅等；抵押型REITs 又称为债权型REITs，主要是扮演金融中介的角色，将募集的资金直接向房地产所有者、物业或开发企业提供贷款，或投资于抵押贷款MBS，拥有的是房地产债权，并从抵押贷款和抵押贷款支持证券中赚取利息，一般不能提供资产增值收益。贷款利息和贷款融资成本之间的息差决定了抵押型REITs的利润；混合型REITs 介于权益型与抵押型REITs 之间，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

按照资金募集方式划分：公募REITs 是以公开发行方式向社会公众募集资金的REITs，与股票一样具有高流动性，相对而言信息披露的机制更为透明，运行更为规范；私募REITs 是以非公开方式向特定投资者募集资金，发行的程序相对公募更简单。

REITs海外市场概览

REITs诞生在美国，于1960年由美国国会批准成立，其成立的目的是为投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。截止2021年4月，全球的REITs市场总规模达1.456万亿美元，其中权益型REITs达1.37万亿美元。有183个类别的REITs在纽约证券交易所中交易，交易的市值规模达1.269万亿美元。从市场规模和成熟度来看，美国都处于领先地位，日本、澳大利亚、英国紧随其后，但是市场占比均低于10%。

3、我国REITs发展历程及结构

3.1 我国REITs发展历程

内地物业的首支REITs于2005年在港交所上市，之后受政策法规、税务等多方面限制，第一支类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”直到2014 年4月才在中国内地正式推出，自此国内类 REITs 产品的发行数量和发行规模逐年增加，2019 年类 REITs共发布24 只，发行规模超过480亿元。其中底层资产中主要为购物中心和写字楼。在基础设施公募REITs 推出之前，我国发行的类REITs产品与标准的REITs产品存在如下方面的差异：

从发行方式上看：类 REITs 产品一般以私募的形式发行，并且在二级市场上的流动性较差；标准化的REITs产品可通过公募或者私募的形式发行。对于投资者而言，标准化的 REITs产品以二级市场的交易为主，可以通过证券交易的形式完成退出，而类 REITs 一般通过主体回购或者物业处置的形式退出。

从产品属性上看：类REITs以固定收益产品为主，权益型和混合型REITs的占比较少，总体而言债性更强；以美国为例，成熟市场的REITs 体现的股性较强，一般为权益类REITs为主。并且类REITs产品存在优先级结构，优先级享受固定收益，次级享受剩余收益，而标准的REITs一般为平层结构。

从投资范围和资产管理模式上看：REITs的投向较为宽泛，具体包括基础设施、住宅、办公楼等物业项目，并且对物业进行主动管理。而类 REITs的投资目标一般为监管规定的合规投资项目等单一的物业项目，总体的管理采取被动管理的模式，资产出表的难度较大。

3.2 境内REITs参与主体

境内REITs的主要参与主体包括原始权益人、基金管理人、专项计划管理人、财务顾问、外部管理机构、托管银行及其他中介机构。

原始权益人指基础设施基金持有的基础项目的原所有人，负责项目报批决策、组织项目实施，按照指引要求参与战略配售。

基金管理人负责管理基础设施证券投资基金，对基础资产进行尽职调查，并按照指引要求直接或委托第三方对基础资产进行运营维护。负责信息披露等公募基金日常运营管理工作，组织REITs持有人大会对重大事项进行审议决议，监督专项计划管理人履行各项职责。须与专项计划管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

专项计划管理人负责资产支持专项计划。须与基金管理人存在实际控制关系或同一控制人控制。

财务顾问（如有）负责对基础设施项目进行全面尽职调查，并出具财务顾问报告，负责在基金管理人的委托下办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。须由取得保荐机构资格的证券公司担任。

外部管理机构（如有）在基金管理人的聘请下负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等工作，该管理机构需具备5年以上基础设施项目运营管理经验，配备充足的具有项目运营经验的专业人员。

托管银行/监管银行托管银行为公募基金、资产支持专项计划及私募投资基金提供资金保管服务，监管银行为资产支持专项计划及私募投资基金提供监管服务。

其他中介机构，包括律师、评估机构、会计师，提供法律意见、资产评估、审计服务等。

如下我们列举了中美公募REITs在组织形式，经营模式及税收情况的部分差异。

从目前受理的内地公募REITs产品来看，国内的REITs采取的是 “公募基金+资产支持证券+项目公司”的模式，且受到《证券法》、《证券投资基金法》等法规的监管，其成立也需要得到中国证监会的批准。此外，REITs还需要满足：

任命基金管理人和基金托管人，且管理人与托管人要保持相互独立。

基金管理人与资产支持证券管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制。

基金托管人与资产支持证券托管人应当为同一人。

基金管理人还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾问报告。财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任。

一个REITs产品要将其80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，进而持有基础设施资产。

4、REITs资产的表现：兼具股性与债性，收益主要来源于分红

我们针对目前市场上规模最大的权益类REITs进行详细分析。权益型REITs的收益来源主要来自两部分：一、底层资产的增值收益（REITs的股性）；二、强制分红收益（REITs的债性），因而REITs在表现上既兼具了类权益的价格波动属性，又存在类债券的稳定的现金流收入，因而如何将REITs加入资产配置组合，加入后对组合会产生什么样的影响至关重要。

我们对REITs、股票、债券、黄金和原油的月度收益率进行相关性分析，其中REITs使用FTSE Nareit ALL EQUITY REITS指数，股票使用标普500和NASDAQ指数，债券使用彭博巴克莱债券指数，黄金使用COMEX指数，原油使用NYMEX指数，后简称REITs指数、股票指数、债券指数、黄金指数和原油指数。

如图1所示，使用1971年12月至2020年4月六大指数收益率数据，在近五十年内，REITs市场和股票市场两者之间的皮尔逊相关系数达到0.5以上，在长期跨度上这两种资产表现出中等程度的相关性，而REITs指数与彭博巴克莱债券指数的相关性仅0.2左右，显著低于REITs指数与权益指数的相关性，而REITs指数与商品指数的相关性则更低，与黄金和原油的相关性平均仅0.09左右。值得注意的是，长期来看，REITs指数与各大类金融资产均为同向波动，对冲属性并不明显。

我们接下去考察在互联网泡沫和次贷危机等特殊时期REITs相对于其他金融资产的表现。

危机时刻：REITS表现还得看房地产行业景气程度

我们可以看到，在美国历史上两次股票大幅下跌的危机时刻，REITs资产的表现和资产间相关性的走势不尽相同。互联网泡沫时期，虽然权益类资产大幅下跌，但REITs背后的房地产行业保持繁荣发展，使得REITs类资产保持稳定增长，未收到权益类资产大幅下跌的影响，REITs反而成为了危机时刻有效对冲股市下跌的工具。

而在图右所示的次贷危机时刻，不光权益类资产大幅回撤，REITs类资产同样遭受了显著的下行压力（最大回撤68%），相关性维持高位。这主要是由于次贷危机时美国的房地产行业首先出现了崩盘，进而传导到股市，导致REITs和权益出现同时大幅下跌的情况，因此REITs的表现不仅仅受到金融市场的影响，还受到房地产行业景气周期的影响。

分红收益高于资本增值收益

由于REITs产品要求每年至少保持将收入的90%以上以分红的形式回馈给投资者，因此对REITs投资者来说，稳定的分红现金流收入是投资收益中最重要的一环。根据NAREIT的数据，将REITs Index的收益拆分为资本增值收益和分红收益，自1972年开始权益型REITs产品的年化收益率为12.68%，其中年平均分红收益高达7.47%，稳定高于来自资本增值的收益5.21%。

5、首批REITs产品收益与风险分析

从首批的9只REITs产品的基础设施项目类型来看，标的主要集中在产业园、收费公路和仓储物流，与《试点通知》中提出的要优先基础设施补短板行业及高科技、特色产业园区等高新特色产业相符合，地区主要覆盖长三角、大湾区和京津冀。

产业园区类：收入主要为租金收入、物业收入与停车费收入，风险点主要在园区续租率

博时招商蛇口产业园

博时此次申报的招商蛇口产业园的REITs项目，底层标的为位于深圳南山区蛇口工业区的蛇口网谷产业园内的万融大厦与万海大厦的运营收益，基础设施项目现阶段估值为25.28亿元，2021年预测现金流分派率4.1%，2022年预测现金流分派率4.17%。

华安张江光大园

底层标的为位于上海市浦东新区的张江光大园的租金与收费，项目估值15.2亿元，2021年预估现金分派率4.13%，2022年预估现金流分派率3.58%。

东吴苏州工业园区

底层标的为位于苏州市苏州工业园区内的国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期项目，其中国际科技园五期B区估值为18.3亿，2.5产业园一期、二期项目估值为15.2亿元，两项目合计2021年预估xianjin分派率为4.50%，2022年为4.54%。

从首批申报的产业园区类的地理位置来看，均位于经济发达的长三角和大湾区地带。从项目的现金流收入结构来看，产业园区项目的现金流十分依赖园区的出租率的持续性（续租率），以及租金的稳定增长度，这与未来的宏观环境、当地的经济发展和产业园区的出租环境息息相关，而一线城市优越的地理环境和经济发展态势是产业园区稳定发展的优良保证。另外，产业园区项目的另一大优势为抗通胀性，租金会随着物价水平每年进行一定水平的上浮，增厚项目收入。

收费公路类：收入主要来自特许经营模式下的车辆通行费与附属设施的运营管理，风险点主要在周边新造高速、高铁带来的车流量分流

浙商证券沪杭甬高速

底层标的为杭徽高速公路昌化至昱岭关段、杭徽高速公路汪家埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段，项目估值41.3亿元，预测首年及次年现金分派率分别为12%和11%，全周期收益率不低于6%。

平安广州交投广河高速公路

底层标的为广河高速广州段，为双向六车道，项目估值96.7亿元，拟募集87亿元，2021年预测现金流分派率6.19%，2022年预测现金流分派率7.20%。

首批申报的高速公路类项目未来两年预测的分红率属于所有项目中最高的一档，但在高分红下值得注意的是高速公路的车流量会受到周边新建高速路以及高铁通车的导致的分流影响，且项目周边均有已经规划待建的高速公路/高铁站，对车流量的持续性形成压制。另一风险点为高速公路类项目属特许经营模式，而本次项目的存续期均超出了底层标的的特许经营期，一旦特许经营权到期，项目方将失去收费权限，若后续扩募失败基金极大可能需要提前终止合同，因此在到期前可能存在集中抛售的流动性压力。

仓储物流类：收入主要来自于物流园运营的租金与管理费，风险点主要在续租率以及租户集中度