2021年6月9日，美债收益率向下突破1.5%，按收盘价创3月以来最低点。
美债收益率下行已经不是一天两天了，5月下旬以来，美债收益率已经累计下行约20bp。特别的，在近期中债收益率上行的同时，美债却加速下行。
图1 中债收益率上行的同时，美债收益率下行
耐人寻味的是，近期的美债收益率下行，是在市场一致看空美债的背景下发生的。
市场普遍预期，下半年美债收益率将上行至2%甚至更高，然而几乎没有人想到，美债却反而向下突破1.5%。
我们翻遍了国内外的财经新闻，能查到的直接因素有三个：
一是近期美债招标情况较好。
二是美国流动性异常充裕，隔夜逆回购需求刷新历史记录。简单的讲，美联储一直在回笼流动性，然而美国银行间的流动性仍然非常充足。
三是空头回补。
这些解释显然只是问题的表象：招标只是个结果，为什么招标情况好？美国流动性异常充裕，大概率也只是个结果，而不是原因。空头回补，为啥是现在？
应当是有什么东西，背后驱动着美国整体利率下行，我们希望找到的是一个更为根本的解释。
我们将美债收益率拆解成“实际利率+通胀预期”，其中通胀预期使用“美债收益率-美债实际收益率”表征。
可以发现，近期美债收益率下行，主要是因为“通胀预期”下行；“实际利率”基本上是不动的。
图2 美债实际利率变化不大，美债“通胀预期”下行
那么问题就简单了，是“通胀预期”主导了近期美债收益率下行。
美债的“通胀预期”取决于什么？我们梳理了主要的通胀指标发现，美债的“通胀预期”主要与PCE同比、CPI同比正相关，而与核心PCE同比、核心CPI同比关系不大。
图3 美债“通胀预期”与美国通胀指标正相关
我们继续研究发现，美债的“通胀预期”与铜价、油价、铜价和油价均值、CRB指数均呈现良好的正相关关系，且相关系数均明显高于CPI和PCE。
图4 美债“通胀预期”与大宗商品价格正相关，且相关系数更高
图5 美债“通胀预期”与油价正相关；但从幅度上看，美债通胀预期比油价要高
图6 美债“通胀预期”与铜价正相关，且两者均达到2010年水平
从上图我们可以看到，美债的“通胀预期”与大宗商品价格是当期相关关系，并没有领先或滞后关系。
这表明，美债的“通胀预期”实际上并不是一个预期指标，而是取决于当期的大宗商品价格。
从油价、铜价与美债“通胀预期”的幅度关系看，目前油价仅为2018年相当的水平，然而美债的“通胀预期”显著高于2018年，这表明当前美债的“通胀预期”并非由油价主导。
从幅度上看，美债的“通胀预期”主要受到铜价主导。当前铜价与2010年相当，显著高于2017年，美债的“通胀预期”也与2010年相当，也显著高于2017年，两者幅度是大体一致的。
5月中旬以来，尽管油价持续上行，但是铜价却出现下行，这是美债“通胀预期”下行的主要原因。
图7 5月以来铜价下行，与美债“通胀预期”下行方向一致
到此为止，5月以来的美债收益率下行基本破案了：铜价见顶回落，导致美债的“通胀预期”下行，同时美债实际利率变化不大，所以美债收益率下行。
然而问题并没有结束，按照上述分析，向后看会有一个很大的问题：如果铜价已经长期见顶，而不仅仅是短期见顶，那么之后铜价回落，则美债收益率可能趋势性回落，这将与所有人的预期完全相反。
我们回到美债的构成因素：美债实际利率+美债通胀预期，会发现，目前美债实际利率处于历史极低水平，2020年下半年以来的美债收益率上行完全由美债的“通胀预期”驱动，且已经达到2011年的水平。
图8 美债“实际利率”在历史低位，然而美债“通胀预期”在历史高位
美债实际利率并未跟随美国经济复苏上行，仍然处于远低于疫情前的水平，这确实存在上升压力。但我们也没有理由判断，美债实际利率下半年就一定会上升。
因此，如下情况是完全可能存在的：如果铜价从历史高位回落（例如回落到2017年水平），那么很可能导致美债的“通胀预期”下行，假定实际利率变化不大，那么美债收益率将出现下行。1.5%有可能成为美债收益率的上限，而不是市场预期的下限。
这种情况依赖铜价长期见顶回落，同时忽略了几个问题：一是美债实际利率可能大幅上行；二是油价可能大幅上行，从而改变美债的“通胀预期”主要跟随铜价的现状。
但是，前述情况（铜价长期见顶，1.5%将成为美债收益率的上限，而不是市场预期的下限）的可能性确实是存在的，而且一旦出现，将颠覆所有人对美债的想象。
对于中国债市而言，我们一直认为与美债关系不大，美债只是从情绪上影响中国债市，并不主导中债收益率方向。
我们看多2021年中国债市（详见附录“债牛已至”、“债牛未央”系列报告），与美债也没什么关系。即使美债下半年真的如市场所有人预期般上行，我们认为中债收益率也将下行。
尽管我们对中债的分析框架完全不看美债，但是按照市场的分析框架是要看美债的，很多投资者也将美债收益率上行作为下半年看空中债的理由。
如果1.5%真的成为美债的顶而不是底，必然将对很多人的预期产生颠覆性影响。
综上所述，我们的主要结论是：
1、美债的“通胀预期”实际取决于当期的大宗商品价格，并不是真正的预期指标。
2、当前美债的“通胀预期”已经回到2010-2011年的水平，这与铜价一致，而与油价不一致。
3、5月以来铜价见顶回落，是导致美债的“通胀预期”回落的主要原因，也是导致美债收益率下行的主要原因。
4、如果铜价是长期见顶而不只是短期见顶，那么美债的“通胀预期”可能趋势性下行，对应美债收益率趋势性下行。这种情况不是必然出现，但是确实有可能出现。而一旦出现，则意味着1.5%将成为美债收益率的顶，而不是市场预期的底。
5、近期中国债市调整是债牛中继，而不是债熊起点。我们看多中债完全不依赖美债下行，但如果美债真的出现趋势性下行，对很多中国债市投资者而言，确实是有重大影响的。
“债牛未央”，我们维持2021年“十年国债必破3.0%”观点不变。
本文作者：陈曦， 来源：陈曦固收研究