内容摘要
2020年下半年以来，随着全球经济复苏，供应链的问题也逐渐凸显，从缺芯片，到苏伊士运河堵塞等。本文对供应链的分析从供需复苏不平衡出发，更多关注运输、仓储等物流环节的压力，及其隐含的不确定性。
后疫情时代，全球不均衡的复苏现象明显，从两个维度来看：
-
全球范围内，需求国恢复快于原材料生产国，供需错配加剧。
-
单一经济体内部，以发达经济体为例，需求恢复快于生产。
复苏不均衡的背后，我们认为有以下三点原因：
-
原因一：疫苗资源在发达、新兴经济体中的不均衡分布，造成了全球范围的复苏不平衡。
-
原因二：全球流动性宽松和财政刺激，导致商品需求激增。
-
原因三：劳动力市场供不应求，“缺人”等因素制约供给的恢复。
不均衡的复苏下，除大宗涨价外，更需要关注物流环节压力的上升。
-
全球范围内物流价格上涨不仅体现在海运价格上，也包括陆运、仓储等各个中间环节的成本上升。
-
从美国的情况来看，物流成本的上升反映了运力的紧张，以及仓储使用率接近饱和的状态。从往年数据来看，物流环节的紧张具有一定的持续性。
-
全球化时代，物流任一环节或任一国的拥堵往往会对全球产生溢出效应。不仅美国，欧洲的制造业、建筑业等领域由于物流压力也出现了严重的缺材料。而且值得一提时，欧洲建筑业的缺材料是在需求尚未改善的背景下，可见供给的因素更大。
-
交运仓储部门劳动力的不稳定使得“职位空缺-雇佣”缺口放大，也一定程度上加重了物流的压力。
后疫情时代，供应链问题和物流紧张下，所需要关注的不确定性。
-
不确定性之一：过去十年低通胀低增长的行为习惯和共识，或会使宏观和微观层面均低估后疫情时代短期供需错配的影响。
-
不确定性之二：持续性的供应链压力可能还会反过来制约需求，出现类似美国地产“不是不想买，而是买不到”的现象。
综上，供应的刚性使供应链问题具有一定的传导性和持续性。但是也不能排除因政策、疫情等原因造成短期需求的快速下降。一旦发生，则供应链的压力就会迎刃而解。
风险提示：需求超预期回落，供给大幅扩张。
正文
2020年下半年以来，随着全球生产的逐渐恢复，供应链的问题接踵而来。从缺芯片，到苏伊士运河堵塞，到原材料短缺和运输成本上升造成的涨价。供应链复杂且环环相扣，任何一环出现问题都会影响下一环的进度，进而影响全局。对一个商品来说，不仅需要分析其供需两端，也需要考虑中间环节——物流的影响。本文除了关于生产恢复慢于需求的讨论外，更多侧重于对物流环节当前所面临难题的梳理以及影响。
后疫情时代：全球不均衡的复苏
后疫情时代全球不均衡的复苏。2020年下半年以来，随着疫情的逐渐好转，叠加宽松的货币政策和扩张的财政政策，全球经济开始逐渐从谷底回升。然而，值得注意的是，全球经济的复苏是不均衡，且这种不均衡是多方面的，具体来看：
-
不均衡的复苏：需求国恢复快于生产国。从全球整体来看，欧美等发达国家为需求的主要提供方，例如美国私人消费需求占比全球约26-27%；而新兴市场为生产者，特别大宗商品的主要产地，新兴市场原材料出口在全球占比超过50%（具体可参考20171218报告《重构全球新格局》）。尽管后疫情时代，全球都逐步开始复苏，但是这种复苏在经济体之间是不同步的。比如，从主要区域的出口量来看，东欧、拉美、非洲及中东等区域的出口量尚未回到疫情前的水平，而这些地区大多为全球原材料的供给方。而从历史数据来看，当原材料的供给（原材料国家出口）滞后于需求（全球进口）时，原材料的价格容易出现上行走势。
-
不均衡的复苏：单一经济体内部的需求恢复快于生产。从单一经济体的供需情况来看，也存在着不均衡。一方面，供给端相对需求端而言，本就有一定的刚性，而后疫情时代，刺激的规模和方式都放大了这种供需错配的问题。以美日德的制造业为例（全球制造产品出口前三分别为美德中，日本也位于前十）， 这三国的制造业订单（表征需求）已经显著超过疫情前（2020年1月为基准）的水平，但是制造业生产（表征供给）除了日本外，美德离疫情前的水平均有缺口。更进一步来说，当一个经济体内部供给不能满足需求时，从进口的诉求便会增加，这种供需的矛盾变会出现外溢性。
全球不均衡复苏原因之一：疫苗资源在发达、新兴经济体中的不均衡分布。由于新冠疫苗的技术大多为发达国家所拥有，因此某种程度来说发达国家掌握了疫苗的分配权。根据彭博的统计，当前全球最富有的27个经济体享有全球27%的疫苗资源，而这些经济体的人口占比仅占全球的10%，。后疫情时代，疫情是否得到控制决定了复苏的空间和速度，而疫苗的推进又决定了疫情是否可以有效控制，因此整体来看，疫苗资源缺乏的新兴市场的恢复程度就会偏慢于发达国家。
全球不均衡复苏原因之二：美国发钱刺激居民“买买买”，商品需求激增。本轮美国财政刺激的力度明显高于2009年，当年 “奥巴马ARRA”财政刺激方案的规模约占全球GDP的3%左右，而本轮美国三次大规模财政刺激的规模约占全球GDP近6%。从财政政策的具体实施来看，本轮财政刺激通过直接给居民发钱的方式刺激了私人部门的商品消费。同时，疫后的“购房热”也催生了地产后周期的消费。美国财政刺激的规模和方式使得此轮疫后的商品需求出现大幅的上升。
全球不均衡复苏的原因之三：劳动力市场供不应求，“缺人”制约生产力。从美国非农数据来看，各个行业的就业缺口尚未闭合，但部分行业的工作时长和收入已经开始出现上升。我们曾在报告《由俭入奢易，由奢入俭难》中曾提到：源源不断的失业补助或对美国就业市场恢复造成拖累。而在报告《非农缘何不及预期》中写到：随着新一轮失业救济于2021年3月底开始发放，美国就业市场供给的拖累仍然存在。因此美国目前就业市场的难题时缺劳动力，使得招工率和雇佣率之间持续存在明显的缺口。而缺劳动力的情况使得生产的恢复“有心无力”。
不均衡的复苏下：大宗涨价外物流环节压力也骤然上升
不均衡的复苏下，除大宗涨价外，更需要关注物流环节压力的上升。不均衡的复苏下，原材料价格已经出现几轮明显的上涨。
不过，除了大宗涨价之外，我们更关注供应链的中间环节，既物流环节的压力。这是因为，在整个供应链环节中，尽管供给侧和需求侧是提供生产和消费的主体，然而物流是所有贯穿上下游的重要一环（见下图），从原材料、中间品形成制成品的过程，以及从制成品到零售端均涉及到运输、仓储等环节。打个比方，如果经济体是一个人，则物流环节好比人体的血管，其畅通是保障经济体运行的必要条件，当中若因为各种因素在一个环节出现堵塞，就会对全局造成影响。而目前来看，物流环节的畅通度已经出现了问题，从PMI的数据来看，美欧制造商的交货时间均达到了一个历史高点。
不仅海运价格上升，包括陆运等物流各个环节的成本出现普遍上涨。我们此前在《对美国通胀的持续性要有心理准备》这篇报告中写到：全球供应链问题造成的物流运输压力也是本轮物价上涨的影响因素之一。由于进出口货物的激增和运力的不足，2020年下半年以来港口压力明显上升。中国出口集装箱运价指数也从2020年下半年以来激增，当前价格比疫情前翻了近两翻。由于整个供应链环节的上下游联系密切环环相扣，除运价外，物流压力的溢出效应还传导到了仓储和库存的价格。从美国货车陆运指数来看，美国长途卡车运载指数同比从2020年11月开始已经转正，且近几个月来实现快速增长。
物流成本的上升对应的是运力的紧张，以及仓储能力接近天花板。由于整个供应链环节的上下游联系密切环环相扣，除运价外，物流压力的溢出效应还传导到了仓储和库存的价格。根据美国衡量物流状况的物流经理人指数显示，当前美国物流状况已经基本达到了历史的极值。库存花费、仓储价格和物流价格都在历史上极高的分位数，而与之相对应的，仓库使用率、交通运输使用率较高，仓储能力和交通运输能力都处于历史低位。
物流环节的拥堵下，欧洲制造商、建筑商出现严重的缺材料。生产和运输的全球化合作使得供应链环节短缺和流通问题不仅出现在美国，也已经出现外溢性。根据德国IFO商业调查显示，2020年下半年以来，越来越多的企业开始报告运输仓储能力、仓储空间、运输设备和合格劳动力的缺乏。2021年二季度IFO企业调查中，制造业和建筑业报告原材料短缺的企业数出现了激增。在调查的企业样本中，40%以上的企业反馈由于原材料短缺造成了生产的阻碍。
交运仓储部门劳动力的不稳定也一定程度上加重了物流的压力。疫情以来，不同学历的劳动力劳动参与率出现了明显的分化，其中，高中以下学历的劳动力劳动参与率波动最大，且近期呈现了明显的劳动参与率下滑趋势。财政补贴和失业补助金的发放使得低学历劳动者更加容易放弃现有的工作。交运仓储部门所需的劳动力与其他部门相比技术门槛较低，容易吸引更多低学历的劳动者，因此交运仓储部门的劳动力环节也较为脆弱。然而，随着全球生产和需求的快速复苏，物流压力的上升使得交运仓储部门劳动力补缺口似乎已经不够。交运仓储部门2020年下半年以来报告的职位空缺人数也明显上升，当前物流市场可能需要比疫情前更多的劳动力。
供应链问题和物流压力的持续性及其潜在风险
参考上一轮周期，供应链问题和物流的紧张可能具有一定的持续性。由于供应链的问题通常不是单一的，一个节点上的阻塞会导致之后所有环节的停滞。举例来说，原材料的短缺会导致生产受阻，而原材料问题解决后的物流运力下降也会影响产品从生产端运往消费者。因此，供应链的问题具有传导性，且打通供应链上的所有环节是供应链恢复正常的必要条件。根据LMI数据显示，当前的物流水平，不论是物流能力的下降还是价格的上升，都与上一轮2017年-2018年非常像，而上一轮供应链问题持续了一年半左右的时间。考虑到上述供应链的复杂性，本轮供应链的问题可能也会持续一段时间。从当前库存水平来看，德国和日本都处于库存极低的位置，中美的库存水平也没有完全补齐，未来补库存的过程可能会进一步加剧物流的压力。
不确定性之一：长期低通胀低增长的共识或会低估短期供需错配的持续性。在上文中我们提到当前供给相对需求的变化偏慢带来供需错配，最终影响商品价格以及加剧物流环节的压力，提升终端产品及中间环节的成本。那么这样的情况是否会触发产能周期？是否会出现超预期的持续？我们从行为学的角度来考虑，2008年全球金融危机之后，低增长低通胀成为了一种常态，货币大幅宽松难以提升实体通胀，持续性的缺需求以及主要经济体潜在增速下行成为了一种共识，这可能对宏观或微观层面行为产生影响。
从宏观层面来说，货币政策可能倾向于尽量维持宽松和晚收紧，这个现象已经出现，比如美国高核心CPI下，市场并不担心联储收紧；从微观层面来说，企业基于过去十年“去产能”的经历，以及过去十年对于全球经济的长期判断，可能低估短期错配加剧带来的压力，倾向于布局长期发展方向或是谨慎投放产能。
因此，宏观和微观对于过去经验和判断的依赖，使其或更着眼于已经形成共识的“长期供需关系”，而低估后疫情时代短期错配的程度，这或使得短期错配的持续性出现超预期，是疫情经济下的一个不确定性。
不确定性之二：持续性的供应链压力可能还会反过来制约需求。后疫情时代，当潜在的需求开始大幅回升，尽管供给也在恢复，但正如上文所述，比如供给的刚性，以及各种其他因素，导致其相对需求的变化是偏慢、程度是偏弱的。这就会使得，潜在需求无法得到满足，出现供给约束需求的现象。比如当前美国地产市场已经出现了明显类似迹象：新房和二手房供不上，导致想买房子的人买不到。（具体参考报告《美国二手房走弱的背后：不想买？买不到！》）。对应到制造品领域，中间环节的拖累，导致生产出的商品，因为缺人缺仓库缺船等各种因素无法运达需求端。这会产生的现象是：1）进一步的生产恢复可能反而加剧了运输环节的压力；2）随着运输环节压力的上升，可能生产被迫只能放缓；3）无论是生产还是运输环节的问题，最终导致终端需求无法得到满足。
供给约束需求下，尽管可以观察到需求数据的走弱，但是并不意味着潜在需求的走弱。因此这种类型的需求走弱并不能带来价格的回落，反而因为潜在需求无法得到供给而可能会带来价格的上行压力。
两种途径可以缓解当前供应链压力。从供需关系来看，供应链困境有效的破局方式有二：1）供给端原材料生产国的恢复，物流环节仓储、运输工具和劳动力的大量补充；2）需求端的断崖式下降。然而，根据前文的分析，生产端大幅扩产的可能性不大，需求端得益于刺激政策还在不断释放。但不排除由于政策的限制和下游需求的下降而造成的潜在需求的断崖式下跌，这种情况下往往伴随价格的下降。比如近期对于挖矿的政策限制导致挖矿热情下降，ssd硬盘价格快速回落，之前的供应链短缺问题得到解决。然而，这种单一行业的需求回落往往不具有溢出性，目前来看还未对全局造成明显影响。
风险提示：需求超预期回落，供给大幅扩张。
本文作者：王涵 来源：王涵论宏观