与教科书相反?货币宽松时,利率上升;货币退出时,利率下行!

来源: 屈庆
最终的现实情况可能是:因为货币政策退出-利率反弹-经济和资产价格下跌-利率再度回落,甚至有可能比利率反弹之前还要低,因为经济可能变的更差。

为什么我们认为货币宽松时,利率上升;货币退出时,利率下行?

周五利率先上后下,虽然50年国债招标高于市场预期,但是恰恰是午后,市场利率开始下行。后来伴随着美元指数的反弹,债券利率加速下行。

最近的fed议息会议引发了市场对未来货币政策退出的预期和担心。一般逻辑上,肯定是货币宽松的时候,利率下行;宽松货币政策退出时,利率上升。但这么多年以来,全球经济复苏是非常脆弱的,经济和资产价格一直高度依赖全球各国央行的货币宽松政策。同时政府,企业和居民债务的高企也支撑了经济和资产价格。

一旦货币政策要真正的退出的时候,利率如果出现反弹,必然导致经济和资产价格面临压力。同时,巨大的债务压力也在利率反弹的情况下,变的更难以持续。因此,最终的现实情况演变为:因为货币政策退出->利率反弹->经济和资产价格下跌->利率再度回落,甚至有可能比利率反弹之前还要低,因为经济可能变的更差。实际上,周四晚间海外市场的表现恰恰说明市场对这一路径的预期在增强。

从另外一个角度看,如果货币政策持续宽松->利率一直维持低位->经济恢复,通货膨胀压力上升->利率最终还是会反弹。而且在经济和通货膨胀压力反弹的背景下,利率的反弹基础将会更加牢固。

因此,在全球依然高度依赖货币政策宽松的时候,货币政策的退出最终引发的并不是利率的反弹,而是经济更差,利率更低。目前看fed的货币政策退出大趋势已经不可避免,区别只是时间节奏的问题。那么后期需要更关注货币政策退出对经济的冲击有多大。周四美债利率30年下行超过10年,恰恰说明了市场更担心货币政策退出对经济的冲击,而并非货币政策退出对利率的冲击。

对应到我国,目前面临的大环境也差别不大。这样的环境下,利率的反弹本身就意味着对经济的冲击,这也是政策上一直强调要降低实体经济融资成本的原因。最近30年国债调整较多,曲线明显变陡,经济能否承受这样陡峭的曲线,也值得商榷。

从指标上,我们建议多关注美元指数。伴随着fed退出预期的增强以及fed持续逆回购回收市场流动性,美元指数未来趋势看涨。而历史上,美元指数明显反弹的阶段,中国国债利率都出现了较为明显的下行。因为,美元指数反弹打压大宗商品,压制风险偏好,对债券形成利好。

本文作者江海证券首席经济学家屈庆,来源:屈庆债券论坛 (ID:gh_2da997b8c1e3),节选自《货币宽松时,利率上升;货币退出时,利率下行——江海债券日报2021-06-18》

 

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3 条评论
Salamender
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还要考虑收入效应,物价效应和通货膨胀效应

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alexention
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不应该关注美元指数,这个指数早在多年之前就已经完全失去参考价值,它现在只能代表是美国某个银行与欧洲、加拿大和日本业务中所使用的汇率水平而已。其实,更为准确的应该是人民币兑美元汇率,毕竟中国占有美国贸易额的80%以上,逆差50%以上,可以说与中国的关系直接决定了美元的实际汇率水平。从最近的走势就能看出这两个指数的联动性已经越来越不明显,说明美元指数的参考价值正彻底边缘化,再以其为参考根本就相当于用一家小银行的业务来决定全世界的走势,想想都觉得很疯狂。

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Leonyue
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因为还没退出啊

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