上周五（06.18）一则突发新闻引发了市场躁动——商业银行存款利率上限的报价方式，将由现行的“基准利率*倍数”改为“基准利率+基点”。市场初始理解为“变相降息”，国债期货盘中快速拉涨。
经过一个周末的冷静期，市场各方都对此进行了充分解读。主流的理解是，此举导致各银行一年期以上的存款利率下调，存款利率曲线平坦化，同时基本否定了“变相降息”的结论。
然而，本周一（06.21）债市高开高走，T主力合约收涨0.30%，活跃券利率下行2bp左右。既然“变相降息”已经被辟谣，债市又为何“兴奋”？
周末央行主管媒体发文称“央行保持流动性合理充裕不是一句空话…市场主体无需对流动性产生不必要的担忧”。这番表述向市场传达了资金面稳定的积极信号，我们认为这一信号值得重视。
过去一个多季度以来，央行维持MLF足量对冲+OMO地量投放的组合，公开市场操作传递出的信号非常平淡。如何解读货币政策下一阶段的取向，变得较为困难。
传统的做法是通过预测超储率来判断狭义流动性的边际变化。2021年1月至5月，超储率分别为1.01%、0.95 %、1.50%、1.21%、1.37%，并无超季节性表现。应该说，过去一段时间以来，市场表征为“钱多”、“欠配”和央行有关，但是关系不大。
也因此，市场仍旧非常担心接下来数月的利率债供给压力——如果央行一直不做额外对冲，那么随着银行超储消耗，资金面势必边际收敛。上周1年期存单价格发行利率上行至2.95%，已经回到政策利率附近。此外，流动性分层结构中，上游（银行）“缺水”，下游（非银也难独善其身）。
对于这一担忧，我们提示两点：第一点，如果12月底发完专项债剩余额度，利率债月均净融资额8128亿元，与5月净融资额7765亿元相差不大，相比于6月前三周的净融资压力甚至小幅缓和，而6月前三周隔夜利率中枢2.03%，与5月持平。总体上的发行冲击不会很超预期。对于供给的“量级”测算，市场分歧不大。
第二点，为了营造“适宜”的地方债发行环境，央行也会增加相应的对冲操作。此前与市场交流中，比较悲观的投资者并不确信央行会有额外的流动性投放。坦白说，“信”与“不信”都有各自的立场，也因此分歧一直存在。但在官媒做出“央行保持流动性合理充裕不是一句空话”的相关表述后，市场应该能感受到些微暖意。
此外，债市上涨也是因为近期基本面和海外矛盾都走向更有利方向：5月份经济数据表现中庸，经济环比动能顶部逐渐探明；通胀预期进一步缓和，主要钢材品种现货开始累库，动力煤、铁矿石等相对坚挺品种也在强劲反弹后转为下跌；长期限美债利率下行，30年美债利率向下跌破2%，10年美债收益率跌破1.4%。
从我们此前对6月份资金面关键节点的梳理来看，MLF、缴准、缴税均已平稳度过，唯一的不确定性就是跨半年时点的扰动。当然，这也是个“信”与“不信”都有各自的立场的问题。我们更倾向于认为，波动性加大是可能的，但投资应该遵循框架和理念，而不是交易“噪音”。
最后，虽然“基准利率+基点”并不是“变相降息”，但存款利率定价机制转换的长期影响还是值得花费笔墨做一些探讨。
从1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限为标志，我国利率市场化历时近20年才宣告初步完成。遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路。
2004~2013年，是利率市场化改革的加速发展阶段，以2013年7月份贷款利率取消下浮限制为标志，进入全面开放阶段（2013~2015年），这一阶段的核心是全面放开存款利率浮动上限，实现存款利率市场化。
2015年5月，存款利率上浮区间上限调整为基准利率的1.5倍，给与了不同类型的银行更大的定价弹性。在利率调控政策出台初期，一些股份制银行和城市商业银行将全部期限档次存款利率上浮到顶后，又根据自身经营特点、同业竞争情况等适当下调了存款挂牌利率。
从这一次的存款定价机制改革来看，也是为了提高金融机构存款定价的精细化、差异化程度，避免打着创新的幌子“高息揽储”，推进分层定价、有序竞争的存款定价格局。这也是实现“存款利率市场化”的终极要义。
存款对应着银行的负债，由于长期以来以负债成本定预期资产收益率，负债的刚性也是银行理财产品打破刚兑、走向净值化的最大障碍。反过来说，推进理财净值化，除了资产端倒逼负债成本下行，负债定价机制从刚性转为弹性，也能够实现类似效果。（完）
本文作者：国泰君安覃汉、王佳雯，文章来源：覃汉投资笔记，原文标题：《“降息”已辟谣，债市为何仍大涨？》