周一央行维持300亿逆回购操作，临近季末资金尤其是非银资金边际收紧，GC001升破4%，现券面临一定抛售压力，活跃券利率普遍较上周五上行1-2bp。展望后市，我们认为：
第一，为何今日DR与GC的利差大幅扩大？DR与GC回购利率的差异主要体现在交易场所和成交主体上：前者是在银行间市场交易的，交易双方均为银行；后者是在上交所进行交易的，交易双方通常为非银机构、资管产品或者个人投资者（规模较小）。即我们可以简单认为DR反映的是银行的融资成本，GC主要反映非银机构的融资成本。由于我国的流动性传导大致呈现出央行→大型银行→中小行→非银机构及产品的走向，且链条顺序越靠后，其风险越高，故正常情况下同期限GC通常比DR高，2018年以来GC001-DR001利差平均在40-60bp,GC007-DR007利差平均在25-40bp。
今日DR001、DR007、GC001、GC007加权平均利率分别在1.57%、2.29%、4.06%和4.21%，可以看到GC与DR隔夜及7天利差分别为249和192bp，远超过历史平均水平，且这种利差抬升主要是GC利率突然上行带来的。上文提到过GC系列主要反映的是非银机构的融资成本，那么接下来需要回答的问题就是为何非银资金突然紧张。
我们认为有以下三种可能的原因。一是6月末MPA考核临近，银行限制对非银出钱规模以保证其广义信贷增速指标考核项达标。实际上MPA考核开始实行后月末非银资金收紧是常态，GC007-DR007 2018年末最高曾冲破500bp。二是半年末银行有冲存款规模的动机，可能会出现集中赎回理财产品保存款的行为。如果此时产品户并不想通过大量出售持有资产筹资，则会倾向于在市场上多借钱过渡，该行为增加了市场上的非银资金需求。三是临近七一大庆，市场可能担忧活动期间部分机构可能面临融出不畅的问题。
总体来看，我们认为上述三个假设引发的非银资金收紧都是暂时性的，相应地受此影响出现的现券利率上行也不具有可持续性，资金扰动反而是加仓的好时机。需要关注明天央行是否会增加公开市场操作来进行对冲，如果明天央行投放进一步增加，非银资金紧张的情况或能缓和不少。
第二，我们统计了今年以来DR001和DR007的日波动，从数据看：
（1）70%的时间，DR001波动幅度在1.7-2.2%区间。其中每隔10bp，波动的占比较为均衡。明显低于1.7%或者高于2.2%的时间并不多。因此如果央行不改变货币政策取向，短期内隔夜跌破1.7%的情况，不可持续。
（2）78%的时间，DR007波动幅度在1.9-2.3%区间。其中2.1-2.2和2.2-2.3区间的占比差不多，总和超过50%。说明确实市场利率是围绕2.2上下波动。当然，在2.2下方的时间超过50%，说明整体资金面偏松。
（3）隔夜相比7天，波动更大一些，区间分部更分散，而7天则分部更为集中和稳定。因此，我们认为市场更应该关注7天回购波动的稳定，而忽视隔夜回购波动幅度更大的特点。
展望未来，在货币政策取向不变的情况下，我们不能奢望隔夜维持在1.7%，而且隔夜短期内维持较低水平对债券市场的中期影响并不大。更重要的是，如果资金面一直如此“平稳”，在市场预期稳定的情况下，市场也就可以获得稳定的杠杆收益。
本文作者：屈庆，来源： ，原文标题：《为何GC利率大幅上行？——江海债券日报2021-06-28》