回顾历史，我们发现疫苗行业既传统又青春。尽管跨国企业的疫苗部门往往传承百年，但我们认为直到2004年第一款“重磅炸弹”肺炎球菌结合疫苗诞 生，疫苗才真正作为一个可自我造血的产业被重视。相较器械、药品，疫苗行业由于菌种、毒株的资源属性等因素，显得更加封闭。新冠后，无论中国还是全球疫苗行业都涌现了大量新技术，我们认为未来十年全球疫苗可能进入更高速的发展期。
新冠是中国疫苗行业前所未有的发展契机，同时需清醒认识消费升级+产业创新的趋势早就存在。传统疫苗往往数十年才能完成研发、临床、商业化，由于需求迫切，新冠疫苗的研发速度史无前例。这对中国疫苗行业既是极大的考验，也是史无前例的机会。我们看到一批中国疫苗企业飞速成长。以康希 诺、中生、科兴、智飞、康泰、艾博/沃森为代表的疫苗企业在本次疫情中展示出了中国速度，同时也遇到了疫苗出海的诸多挑战。
技术创新层面，疫情之前中国的疫苗以菌苗和传统技术路线的病毒苗为主，即便是头部企业也罕有新技术路线的疫苗产品。中国最常见的重组蛋白疫苗之一是乙肝疫苗，而这项技术是上世纪八十年代默沙东转移而来的。此次疫情下，我们不仅看到了国产重组蛋白疫苗和腺病毒载体疫苗大规模投入使用，甚至不久的将来可能会看到国产核酸疫苗助力抗疫。艾博生物、斯微生物、三叶草生物等新技术创业公司登上历史舞台——在新技术领域，中国疫苗企业的 差距正在缩小。我们认为疫苗作为超强监管行业，最重要的是有效性和安全性，成本优势不足以成为新技术替代老技术的驱动力，但同时中国很多疫苗较国际主流仍有较大提升空间，新技术可能借此弯道超车。相比海外mRNA公司主要布局原创新疫苗，中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间。展望未来，新佐剂、mRNA、病毒载体等新技术可能孵化出超越国际一流水平的疫苗。
临床层面，新冠之前，中国疫苗出海仅限于欠发达市场，除了康希诺的埃博拉病毒疫苗外几乎没有疫苗完成海外临床试验。而由于国内疫情控制较好，国产新冠疫苗只能在海外开展III期临床，在最短时间内统筹全球临床资源成为疫苗企业最大挑战之一。我们看到有越来越多的中国公司完成或即将开展独立 数据监查委员会下的国际多中心三期临床试验，而在药品领域这样的临床往往需要上百亿元投入。
商业化方面，新冠疫苗作为一个特殊的商品，需考虑其公共品属性和社会价值。此次疫情为中国疫苗保卫全球健康提供了契机。中国于2020年10月加入由世界卫生组织和全球免疫联盟联合推出的新冠疫苗分配机制COVAX Facility。该机制的基本理念是疫苗的公平分配。新冠疫苗的公共品属性决定供应链、 冷链运输、分配机制都是出口中需要考虑的重要问题。国内市场中，疫情之前中国疫苗行业以儿童疫苗为主，流感疫苗的接种率常年在2%左右。此次新冠疫苗大规模接种则为成人种下了一颗疾病预防的种子，流感、肺炎等疫苗接种也出现了“供不应求”的情形。我们相信成人疫苗规范接种的趋势在此次疫情后不断增强。
十年之后我们再回首，或许会发现，新冠疫苗无疑是一个里程碑的产品，不仅帮助中国乃至全球人民对抗新冠疫情，其间积累的研发、临床、商业化经验 也将帮助一批优秀的中国本土疫苗公司迅速成长起来，成为具有国际竞争力的疫苗企业。我们拭目以待！
全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示
疫苗行业商业化价值被挖掘的历史并不长，2004年肺炎结合疫苗年销售额突破10亿美元是里程碑事件。我们认为疫苗产业商业化主要有以下几个里程碑事件：（1）技术积累：1980年代大规模生物发酵罐的微载体培养技术应用到疫苗工业化生产领域； （2）市场扩展：1990年代柏林墙倒塌，西方疫苗厂商获得全球市场；（3）大品种验证商业潜力：2004年惠氏肺炎结合疫苗 销售额首次突破10亿美元，高单价疫苗商业化的成功吸引了资本市场投资疫苗产业。
2005年后，随着跨国药企纷纷通过兼并整合进入疫苗行业，行业迎来“技术+市场+资本”叠加的黄金十年。Kalorama Information测算，全球疫苗行业市场规模年均复合增长率2005-2009年高达25.5%，2009-2014年下降至9.7%。
疫苗市场规模占药品整体较小，增速快。 Evaluate Pharma估计2019年全球疫苗市场规模仅占处方药+OTC市场份额整体的 3.9%，而2019-2026年疫苗行业市场规模复合增长率则高达8.1%，增速仅次于免疫抑制、皮肤用药及抗肿瘤领域。我们认为 中国市场拓展、新冠后疫苗行业变革将成为市场超预期扩容的关键因素。
沉没成本高、需求相对集中是全球疫苗行业高度集中的原因。（1）疫苗开发周期长、具备资源属性：由于工艺开发难、临 床观察时间久、菌种/毒株具备资源属性等因素，疫苗行业天生具有一定壁垒，并不是一个可“暴富”的行业；（2）多数国家政府采购儿童疫苗，美国曾采取低价中标策略：儿童占据疫苗市场主要份额，1993年前美国CDC采取“赢家通吃”的低价 中标策略，曾造成大量企业退出市场；（3）传统技术疫苗可预防的传染病基本得到满足，限制了新企业弯道超车：综合考虑预防需求、商业价值与技术可实现性，传统技术路线可开发的疫苗大品种并不多。
我们认为疫苗同样遵循科技行业一般规律，新技术、新需求是疫苗行业变革的重要因素。新冠疫苗研发加速了mRNA技术的 发展，Moderna、BioNTech等企业成为行业重要一员，而强生、阿斯利康等企业也正在扩大疫苗板块布局。
2020年，全球TOP10疫苗产品营收合计高达238.9亿美元，其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗、HPV疫苗、流感疫苗、百白破系列联合疫苗、重组带状疱疹疫苗等产品销售额遥遥领先。
GSK疫苗产品管线丰富，2020年销售额约90亿美元位居全球第一。公司2020年销售额前五大产品包括重组带状疱疹疫苗、流脑疫苗（包括B群、ACYW群多糖结合等）、流感疫苗、儿童百白破系列疫苗、肝炎疫苗（包括甲肝、乙肝）等。
GSK拥有丰富的研发管线和技术平台储备。2020年公司拥有17项候选产品，包括呼吸道合胞疫苗、ABCWY群流脑疫苗、新冠疫苗等。同时，公司拥有佐剂技术平台、自扩增mRNA技术平台等。
默沙东2020年疫苗板块销售额约79亿美元，主要由HPV疫苗、麻腮风水痘系列疫苗、23价肺炎疫苗、5价轮状疫苗等产品贡献。
中国区巨大的成人市场为HPV疫苗销售提供动力。HPV疫苗在各国政府采购中主要用于适龄女童、男童接种，2017年后中国区HPV疫苗收入驱动默沙东疫苗业务营收快速增长。
公司15价肺炎球菌结合疫苗已向美国、欧洲监管部门提交上市申请。此外，公司VSV（水疱性口炎）病毒载体埃博拉疫苗已上市，重组麻疹病毒载体基孔肯雅热病毒疫苗处于II期临床阶段。
辉瑞2020年疫苗业务营收约66亿美元，呈现典型“大品种”特征。2009年辉瑞收购惠氏获得7价肺炎结合疫苗等产品管线， 随后该产品成为辉瑞疫苗板块最核心品种。
公司管线中拥有多款潜在“重磅炸弹”。除与BioNTech合作开发的mRNA新冠疫苗外，2021年6月8日辉瑞20价肺炎结合疫苗 也已获得FDA批准用于18岁以上成人，该产品儿童适应症正在临床试验中。公司在研产品中还包括艰难梭菌疫苗（III期）、 ABCYW群流脑疫苗（III期）、孕妇用呼吸道合胞疫苗（III期） 。
赛诺菲巴斯德2020年营收约71亿美元。公司主要产品包括儿童百白破系列联合疫苗、流感疫苗、成人加强百白破系列疫苗等。
公司呼吸道合胞（RSV）单抗Nirsevimab III期临床显示初步优效数据。Nirsevimab由赛诺菲巴斯德与阿斯利康联合开发，是一 种半衰期较长的RSV单抗。2021年4月26日，Nirsevimab的III期临床初步数据显示该产品可预防由RSV引起的需要医学干预的下呼吸道感染。
公司与Traslate Bio合作布局mRNA领域，希望通过人工智能、机器学习、微流体技术等开发下一代疫苗。
我们估计2021年一季度海外巨头新冠疫苗营收合计约58.9亿美元：其中辉瑞及BioNTech疫苗收入37.8亿美元（辉瑞报表收入 34.6亿+BioNTech报表中自己生产/伙伴销售部分收入0.8亿+BioNTech自产自销部分收入2.4亿）、Moderna疫苗收入17.3亿、强 生疫苗收入1.0亿、阿斯利康疫苗收入2.8亿。
Moderna和BioNtech市值已进入美国上市药企前二十。2021年Moderna的收入预计将超过192亿美元，逼近成立于1923年的诺和诺德（2020年收入194亿美元）。
中国疫苗产业回顾
进口大产品是中国疫苗行业主要增长驱动力：20世纪90年代初，安万特-巴斯德为代表的跨国企业携带高品质疫苗进入国内， 加速中国二类疫苗市场扩容。
2019年中国二类疫苗市场规模约394亿元，预计2019-2030年行业年复合增长率高达11.4%。
2020年，国产13价肺炎（沃森生物）、2价HPV疫苗（万泰生物）等产品正式进入市场，标志中国疫苗行业正式进入国产大品种时代。
我们认为中国疫苗研发仍有大量未满足需求，针对本土特色疾病和对标海外成熟产品均有创新机遇。
我们认为基因工程重组技术是疫苗研发进入“主动设计”时代的标志。传统细菌/病毒疫苗的研发是“养细菌/病毒-试错-工艺改进-试错”的过程，而 基因重组、多肽、核酸疫苗的研发是“理解抗原及免疫原理-主动设计-工艺改进-试错”的过程。传统技术疫苗开发往往具有资源属性、工艺开发至关重要。而基因工程、多肽、核酸等技术既可应用于疫苗，也可应用于治疗性药品，此类疫苗的菌种/毒株资源属性大大降低。
我们认为中国生物“六大所”及相关民营企业在传统技术疫苗研发上处于世界顶尖水平，但在新技术领域仍有较大提升空间。除乙肝疫苗外，中国生物“六大所”旗下暂无已上市的新技术疫苗，我们认为新冠后通过引进高学历人才、新技术平台，中国疫苗企业的研发平台将迅速丰富。
新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断
我们认为中国在新冠疫苗中进行饱和式研发，头部企业获得大量现金流的同时，更拓展了创新的边界。
二十一世纪初，制药巨头纷纷通过收购方式进入疫苗行业：2007年阿斯利康156亿美元收购MedImmune获得了鼻喷流感疫苗、RSV抗体等管线，2009年辉瑞以582亿美元收购惠氏获得肺炎球菌结合疫苗等管线；GSK 2005年收购ID获得流感疫苗管 线、收购Corixa获得MPL佐剂、2015年收购诺华除流感疫苗外的所有疫苗产品。
疫苗研发周期以10年计，从国产13价肺炎研发经验看临床前耗时最长：国产多价肺炎从立项到进入临床用时基本超过5年，康希诺即便在第一款13价肺炎授权科兴后，第二款13价肺炎疫苗也耗时4年才进入临床，可见疫苗的前期工艺探索极为耗时。
国内研发仍以me-too为主，原创新疫苗需要更多临床试验设计创新：13价肺炎、HPV疫苗等疫苗均在海外上市多年，抗体-保护率对应关系 明确，因此现阶段下国产疫苗研发往往采用跳过II期临床等方式加速。新适应症、新抗原的疫苗需要设计接种程序、选择临床终点，并探 索成熟的替代终点，往往需要临床角度更多的创新。
我们认为超长维度研发周期下，时间成本的重要性远远大于物质成本，管理者战略性决策，如预判疾病流行变化并尽早进行技术储备更为重要。
创新才是疫苗企业的核心竞争力，领先产品才有超额利润。中国非免疫规划疫苗从需求端看具备消费品属性，老疫苗的淘汰可能会体现为市场竞争加剧（费用端增长）、产品升级替代。我们认为由于中国消费者需求的多样性，新疫苗上市后往往先占据高端市场，而传统疫苗仍有生存空间。虽然已有超过5家企业的Hib疫苗上市，但价格反而随着剂型改变提高，同时市场被包含Hib的三/四/五联苗替代。
一方面，大部分已上市的传统技术疫苗很难被新技术颠覆。疫苗最重要的是有效性和安全性，成本优势难以成为新技术替代老技术的驱动力。大部分传统技术路线的疫苗已经较好满足了有效性和安全性需求，因此新技术路线的疫苗并没有明显优势。
另一方面，中国很多疫苗产品较国际主流仍有较大未满足需求，新技术可能借此弯道超车。相比海外mRNA公司主要布局传统路线做不出 的疫苗，中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间，因此创新佐剂、核酸、病毒载体等新技术可能在结核、狂犬病、带状疱疹等病原上做 出中国创新。
进入欧美市场并不是国际化的唯一标准，但临床设计坚实、数据完整可靠是中国制药、疫苗企业国际化的必经之路。
首个出口美国的国产抗癌药泽布替尼背后，百济神州2018-2020年研发费用近200亿元。2019年11月15年，FDA批准百济神州自 主研发的BTK抑制剂泽布替尼被美国FDA加速批准。
中国疫苗企业把握新冠机遇，又快又省完成了国际化过程中的重要历练。康希诺在新冠疫苗的研发中完成了独立数据监察委 员会（IDMC）下的国际多中心III期临床试验，为公司的国际化迈出坚实一步。
我们认为中国疫苗未来出口可能呈现两种模式：
（1）国际市场已上市的疫苗，国内企业主要填补海外产能空缺。根据WHO，2019年全球仅15%的15岁女孩完成HPV疫苗完整 免疫程序。万泰生物、沃森生物的2价HPV正在积极进行WHO的PQ认证，有望出口“赚产能的钱”。
（2）部分企业已展现License-out的能力。万泰的下一代HPV疫苗、重组轮状疫苗分别专利授权给GSK、默沙东。
新冠疫苗成为中国首个大规模出口的新型疫苗。2020年10月8日，中国同全球疫苗免疫联盟签署协议，正式加入“新冠肺炎疫 苗实施计划”。
中国目前成人及暴露后免疫疫苗市场几乎空白。目前中国免疫规划仅覆盖儿童的预防接种，而成人苗除了HPV等少量爆品外，几乎仍处 于空白状态。以流感疫苗为例，美国全人群每年接种率超40%，而中国仅不到5%。
针对未满足需求的新疫苗往往存在大量存量市场，先发企业可获得较长期超额收益。HPV、带状疱疹、肺结核等疫苗目前存在大量未满 足需求，广泛的成人存量市场潜力有待企业挖掘。
流感由于变异、抗体水平下降等需每年重复接种，我们认为是疫苗“最佳商业模式”。新冠是单链RNA病毒，类似流感但变异性较弱。
国产高价优质儿童疫苗市场仅仅处于萌芽期：2020年沃森生物13价肺炎上市、康泰生物第一款国产五联苗进入临床阶段，标志着国产高价儿童疫苗市场刚刚开始。
考虑支付能力，我们认为5年左右可预期的重磅国产儿童疫苗市场规模近500亿元，几乎所有产品都有升级空间。
儿童疫苗市场的困境与潜力：新生儿数量下滑，但二类苗渗透率空间很大。
我们认为带状疱疹、肺结核、老年人肺炎球菌、成人百白破、成人乙肝、戊肝等产品均大有可为，关键是企业如何找准产品定位、如何 引导消费者的健康接种意识。
我们认为流感病毒的特性决定流感是目前中国创新疫苗中最好的商业模式：
需求端稳定增长：（1）流感全人群易感，且广泛存在于自然界难以消失； （2）流感病毒存在抗原漂移、抗原转换机制，疫 苗抗体持续时间短，需要每年接种疫苗；（3）中国接种率极低。
供给端存在巨大升级空间：目前中国流感疫苗仍处于鸡胚四价流感疫苗替代三价的过程，参照美国市场，我们认为流感疫苗 有以下几种替代方向：（1）重组亚单位/MDCK细胞流感替代鸡胚灭活流感：重组或细胞流感生产周期短，更容易应对每年变 异的流感病毒，供应链优势明显，且已证明保护效力优势；（2）无针/鼻喷流感替代肌肉注射流感：减少针刺恐惧感，增强粘 膜免疫；（3）开发针对老年人的佐剂/大剂量疫苗：老年人免疫力弱，且流感病死率高。
2018-2020年跨国巨头流感疫苗销售收入合计分别36.7亿、42.0 亿、56.5亿美元，主要驱动力为新产品升级及新冠大流行推动 呼吸道疫苗需求提升。
成人疫苗市场存在消费者来源广泛、需求不稳定的特点，互联网+或解决上述困境。2014年成立的小豆苗已覆盖3000万+用户， 关联门诊数量35000+。阿里健康、腾讯健康、百度健康、拼多多、丁香园等互联网企业也陆续进入市场。
对厂商而言，应重视私人诊所这一新的重要终端。目前中国疫苗接种主要依赖公共渠道，其中社区服务中心等公共POV（接种点） 承载了绝大部分的免疫规划类疫苗接种的职能，但现有人员配置能力很难满足民众非免疫规划类疫苗快速提升的接种 需求。新增的接种服务可能需要依靠非公医疗提供。
对标海外，我们认为中国疫苗行业与海外“和而不同”。
相同的是，我们认为无论中国还是全球疫苗市场，为人类疾病预防需求而不断创新将会是行业的永恒主题。不同的 是，中国巨大的统一消费市场、特色疾病谱、丰富的工程师红利为优质企业创造了别样的发展空间。
回顾过去，我们认为本土疫苗行业的方兴未艾。
疫苗的研发往往是超长周期的提前投资，今天我们看到陆续走向市场的国产创新疫苗正是中国疫苗行业多年厚积薄 发的结果。尽管目前中国疫苗市场中的“爆款”还主要来自海外，我们相信TOP10榜单中将会出现越来越多国产疫苗 的身影。
展望未来，我们认为新冠疫苗研发可能是中国疫苗行业的“爆炸原点”。
从商业模式看，过去中国疫苗行业几乎只有儿童苗市场，但随着疫情下群众健康意识的提升，我们发现流感疫苗、 肺炎球菌疫苗的接种需求快速提升，成人疫苗、暴露后接种疫苗等市场潜力巨大，我们期待优秀的企业家探索百花 齐放的商业模式。
从国际化角度看，新冠疫苗为中国疫苗出海提供了巨大契机，一些优秀企业又快又好地完成了高质量的国际多中心 三期临床，为国际化打下坚实基础。
本文作者：海通证券余文心、朱赵明，原文标题：《寒武纪来临—— 论疫苗行业下个十年的市场空间、创新和商业模式 》，有删减