摘要
疫情期间，以茅指数为代表的核心资产获得了明显的超额收益，是2020年的最强主线之一。步入2021年初，分母端发生不利变化、分子端未超预期，叠加估值水平处于历史分位高点性价比较低，造成了春节之后茅指数整体迎来了长达1个月时间的急调。自回调结束3月底以来，简单龙头躺赢策略开始失效，茅指数整体已不再是市场主线 。
但值得注意的是，3月底以来茅指数仍获得了约3%的超额收益，只是主要上涨特征已从普涨变为了分化；即结构性亮点更突出。若从3月9日（茅指数急跌后底部）起至今这一时间区间来看，收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的个股数量各占1/3。
在整体估值偏高、且下半年分母端压力不大的背景下，什么导致了核心资产的分化？业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定了高估值问题的约束程度如何。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考：
1）在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，遵循着产业生命周期的发展规律：若确定性的产业趋势出现，往往会优先追逐步入技术成熟期且处于加速扩张期的高成长性赛道；其次为稳定增长长赛道；而后则是具备一定周期属性的长赛道，但若此类赛道处于周期上行期，则弹性较高。
2）更重要的是，赛道的差异还伴随着对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，成长属性下降、周期属性上升，同时业绩增速要求降低，而估值约束趋于提升。同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标；而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。
我们认为，赛道选择导致的分化不仅在2021年出现，自2016年开始便遵循了这一规律，体现在上涨幅度的差异上。
在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：
1）高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。若龙头公司成长性不证伪、高景气仍持续，则对高估值的容忍度较高；重点需关注高业绩增速的可持续性，以及龙头企业的市场扩张能力。若因估值问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。但同时需要注意的是，对于高成长赛道而言，业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。
2）业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益；
3）处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。
结合行业研究员的推荐，我们构建了以第一类形态为主，处于高成长性长赛道、景气度较高的龙头核心资产组合。该组合中，宁德时代市值排名第一，且具有极强的代表性，故我们简称组合为“宁组合”，供各位投资者跟踪参考。我们认为，相比“茅指数”，“宁组合”围绕产业发展的先锋方向，成长性属性突出，更具时代意义，同时也富有更高的弹性。
正文
1.核心资产：主要上涨特征从普涨变为分化
疫情期间，以茅指数为代表的核心资产获得了明显的超额收益，是2020年的最强主线之一。2020年4月至2021年2月18日，整体A股的上涨主要由大盘股带动，期间代表核心资产的茅指数涨幅达102.8%，超额收益达69.4%（相对万得全A），估值提升约70%；而代表中小盘股的中证1000指数收盘价则持续下行，负超额收益达14.8%。其背后存在多种解释：如一方面，基于更强的抗风险能力，核心资产相对其他品种而言确实具有更优异的业绩表现，并抢占了更多的市场份额；另一方面，天量公募基金发行并涌入优质资产，造成正反馈效应。
步入2021年初，分母端发生不利变化、分子端未超预期，叠加估值水平处于历史分位高点性价比较低，造成了春节之后茅指数整体迎来了长达1个月时间的急调。估值方面，随着国内经济复苏逐步完成，流动性收缩担忧加剧；同时国外经济复苏仍在进行，导致美债收益率于春节期间大幅上行，两者在分母端对茅指数估值水平均产生了负面影响。业绩方面，疫情影响消退造成中小盘业绩迎来更强边际改善，茅指数盈利能力优势转弱，2021Q1两年业绩同比复合增速仅为14.7%，远不及中证100 41.8%的水平，反观2020年全年茅指数业绩同比增速则高于中证500约27.4%。
自急调结束，3月底以来，简单龙头躺赢策略开始失效，茅指数整体已不再是市场主线。
但值得注意的是，3月底以来茅指数仍获得了约3%的超额收益，只是主要上涨特征已从普涨变为了分化；即结构性亮点更突出。从2020年12月至2021年2月18日，茅指数成分股中约70%的个股收益高于20%，而从2月18日至今，该数值仅为5%；若从3月9日（茅指数急跌后底部）起至今这一时间区间来看，茅指数的分化体现得更为明显。收益在[>20%]、[0%，20%]以及[<0%]三个区间的个股数量各占1/3。
2.分化的背后：赛道、业绩预期与估值约束
首先我们需要明确发生分化的背景。不可否认的是，核心资产自身的属性并没有发生根本性的改变，跑输并不代表可以否认企业的竞争力优势和深护城河。但当前，从茅指数整体来看，高估值水平成为了较大的约束。
调整过后，茅指数高估值问题是否得到解决？就整体而言，相较2月已有大幅改善，但仍处于历史高位。也就是说，回调过后茅指数整体并没有彻底改变估值偏贵的状态，这也在一定程度上压制了部分资产的向上空间。而反观全部A股，整体隐含风险溢价已处于7年均值水平附近。而茅指数绝对估值水平则仅回落至2020年11月底的位置，相较2月下行幅度达15%左右，但较疫情前仍高出约40%；从相对估值角度，茅指数相对整体A股的市值占比减去盈利占比差值从今年2月的五年均值2 Sigma外渐回归至较为合理的1.5 Sigma水平，但仍处历史偏高位置。
之后分母端是否有可能再度重演2月情况，造成估值的大幅下挫？展望后市，国内方面，我们认为经济填坑动能正在消退，固定资产投资和消费的疫后新中枢基本形成且明显低于疫情前，当前经济或已临顶。从支持制造业投资、“防风险”基调下紧信用政策尚未结束、防范海外风险外溢等角度看，预计中性偏松的资金利率还会维持一段时间；海外方面，美国经济复苏已过高点且整体复苏不及预期，叠加通胀预期已见顶回落，除非Taper操作提前，否则下半年美债利率大幅上行概率较低。 也就是说，分母端对估值造成的压力并不大。
那么，是什么导致了核心资产的分化？为何估值约束对某些资产而言产生较强的效应，而有些资产则并非如此？我们认为，业绩预期或许可以解释一部分差异，但更精准的来说，实则是所属赛道的差异主导了分化现象。在当前成分股估值水平均处于历史偏高位的状态下，所属赛道的差异不仅决定了对个股的短期业绩增速评价和未来业绩预期，还决定了高估值问题的约束程度如何。若观察各个成分股自3月底以来的表现，可以清楚的看出涨幅分化与个股所在赛道存在极强的相关性。新兴长赛道如新能源车、光伏、医疗服务等龙头涨幅明显靠前，而偏传统赛道如机械设备、白酒、家电等龙头涨幅则显著靠后；高成长赛道龙头涨幅靠前，而偏周期性赛道龙头涨幅则较弱。
同时可以发现的是，对于高成长赛道，龙头股的估值约束较弱，即高估值对股价继续上涨的阻碍较小；而对于偏传统/偏周期赛道龙头股而言，估值约束则较强，体现为即使业绩不错，但仍难以在现有估值基础上发生大幅扩张，整体股价以震荡为主。
不仅2021年，实则一直以来，核心资产属性虽不改，但“最强主线”大概率亦是围绕赛道选择进行的。所以我们常说，核心资产概念池不断变迁，仿佛能涨的就是核心资产；但其背后更主要的线索还是时代背景下的赛道选择问题。基于赛道选择，以及其衍生出的估值约束问题，我们做了相关的思考：
一个有确定性需求的赛道发展伊始，体现的先是强成长性。以产品技术成熟并开始放量作为确定性产业趋势的开端，随着赛道的成熟与发展，伴随着的是产品保有量（渗透率）逐步上升而需求量空间萎缩的过程。在这个过程中，这个赛道的 成长属性不断下降，而自身的 周期属性则不断上升。在长期经济增速中枢趋势性下移的背景下作赛道选择，亦遵循着产业生命周期的发展规律：
1）若确定性的产业趋势出现，我们往往会优先追逐步入技术成熟期且处于高速成长状态的高成长性赛道，其受经济周期波动影响小，且可持续一段时间为投资者带来高业绩回报，如当下的新能源车、光伏、医美、医疗服务和CXO等；
2）其次为稳定增长的长赛道，如创新药、白酒等消费板块；
3）而后则是具备一定周期属性的长赛道，如家电、消费电子、半导体等， 此类赛道在周期上行期弹性较高，但周期下行期表现略逊色，存在周期波动性。
更重要的是，赛道的差异还带来对业绩和估值要求的变化：随着所选赛道趋向成熟，即成长属性下降、周期属性上升，业绩增速绝对值要求降低，而估值约束趋于提升。赛道发展趋于成熟，故业绩增速中枢将趋势性下移；同时由于成长性的减弱，对高估值的容忍度也将有所下降。
同时，高成长赛道更注重龙头个股的资产扩张速度、市场扩张占领能力等成长性指标；而偏周期/传统赛道则愈发注重龙头个股的收益质量，如ROE、分红率以及增速稳定性等质量指标。
在这个框架下回顾2016年以来的“核心资产行情”，第一轮赛道选择发生于2016-2017年。
然而，贵州茅台、五粮液、长春高新、恒瑞医药、美的集团、格力电器等知名消费龙头股年化收益率达15%以上，估值提升了50%以上。
到了2019年，5G通信预期推升消费电子周期崛起，第二轮赛道选择发生。在景气向上周期带动下，第三类赛道中的电子类核心资产如韦尔股份、立讯精密及歌尔股份等估值大幅提升，成为最优赛道品种，同时消费股龙头估值虽继续扩张，但势头已相对较弱。
步入2020年，新能源车、光伏、医美等新兴产业趋势明朗化，第三轮赛道选择开启。
资金配置情况也印证了赛道选择的变迁。
3.从“茅指数”到“宁组合”
在整体估值水平仍处于历史高位的背景下，赛道差异以及由其衍生的估值约束使得以茅指数为代表的核心资产分化成了三种形态：
1）高成长性长赛道龙头，以及处于向上景气周期的偏周期型赛道龙头。
2）业绩表现尚可的稳定成长长赛道龙头，其估值约束较强。在高估值约束下，股价较难获得大幅超额收益；
3）处于下行周期的偏周期性长赛道龙头，估值约束更强，即便不存在高估值问题，也难有较好的股价表现，大概率需等待业绩周期再起。
但同时需要注意的是，尽管估值约束较弱，但对于高成长赛道的业绩增速要求更高，即如果业绩不及预期，抑或是高成长可持续性逻辑破灭，则恐引发戴维斯双杀。但若景气趋势仍在，因估值或交易层面问题引发波动，回调后大概率仍将是最强主线。
本文作者：陈果，来源：安信证券 (ID:chenguostrategy)，华尔街见闻对原文有删减