本篇报告为《基金投资图谱》系列第二篇，主要聚焦科技主题基金投资机会，通过梳理公募主动股票基金历史上科技行业配置情况，描绘公募主动股票基金科技行业持仓变化路径。与此同时，基于行业持仓分析方法，我们将定位出主动权益产品中的科技主题基金，并通过我们过往的主动权益基金评价体系对基金特征进行刻画。在具体分析前，我们首先需要对科技行业进行定义。根据万得行业分类，我们将一级行业中信息技术行业和电信服务行业以及二级行业中的传媒II定义为科技行业。
摘要
- 主动公募持有科技行业的四个阶段
截止2021年6月底，A股上市公司数量已突破四千家。随着时间推移，主动公募持仓中科技行业整体占比也逐渐提升。但在科技行业持仓占比提升过程中，主动权益类公募产品对科技行业的配置并非一成不变。具体可分为四个阶段：
第一阶段：科技标的相对缺乏（2009年之前，关键词：低科技持仓、高持股集中度）
截止2008年年底，A股科技行业上市公司数量为167家，占比为5.7%，对应总市值为5,136亿元，占A股上市公司总市值3.4%。该阶段主动权益产品科技持仓偏低，2006年至2008年主动权益产品科技行业占所有股票持仓中位数2%-4%之间。同期科技行业占股票仓位在20%以上产品比例均不足5%。该阶段主动权益产品科技行业持仓较为集中，CR5占比超50%，大部分时段中国联通与中兴通讯为科技行业持仓占比最多的两家上市公司。
第二阶段：创业板补充科技标的（2009年~2012年，关键词：观望为主、持股集中度下降、主题产品初现）
创业板成立之初，由于发行估值及解禁压力，板块迎来接近两年估值释放期。该阶段主动公募持有科技行业依然较低。2008年年底，主动权益产品科技行业持仓占比中位数为6.6%，2012年年底该数字上升至8.3%。主动公募产品于科技行业持仓上更加分散，2008年底前，科技持仓中CR5占比超50%，CR5于2012年下降至23%，中兴通信与中国联通逐渐离开科技持仓占比前三。阶段末以科技信息相关命名产品开始出现。
第三阶段：机构集体加仓科技股（2012年~2015年，关键词：主题产品涌现、分散）
2013年后宏观经济及行业景气使得科技行业受到支持。主动产品逐渐增持科技股，但持股集中度则更加分散。2012年底主动公募科技行业持股CR5占比为23.2%，该数字于2015年底下降至7.5%。与此同时主动公募持有科技股中创业板占比已达44%。前二十持仓中大华股份、歌尔声学等占比逐渐退出第一梯队，顺网科技、网宿科技等公司取而代之。该阶段下认购新发公募产品积极，科技相关产品布局也有所提速，逐渐出现成立时间短且规模较大产品。
第四阶段：国际化下的科技行业配置（2015年至今，关键词：整体均衡局部积极、重回集中）
2015年后科技行业收益逐渐由成长主导，头部大市值科技公司较小市值公司更具成长性，主动公募科技持股向头部公司集中。2016年下半年主动权益产品持有科技行业个股CR5占比不足10%，2020年下半年CR5占比则上升至22.7%。同时腾讯控股、小米集团等港股进入科技头部持仓。主动公募科技持股出现整体更加均衡、局部更加积极的变化，具体表现为尾部与中前部主动公募科技持股差距缩小，但持股最高的产品科技行业占总股票市值约95%。
- 聚焦科技主题基金：赛道划分与评价
科技赛道划分：根据万得行业分类，我们将一级行业中信息技术行业和电信服务行业以及二级行业中的传媒II定义为科技行业。为了更好地对科技行业细分赛道进行区分基于行业所处上下游关系和成长与估计波动，我们对科技行业进行再划分。具体划分如下：多元电信服务、通信设备III归为一组、电子设备、仪器和元件和半导体产品与半导体设备为一组、信息技术服务和软件一组，其余行业各成一组。
寻找科技主题基金：根据此前《基金投资图谱（1）：消费主题基金投资指南》中对消费主题基金的定义，我们再次对科技行业主题基金进行划分。截止2020年末科技主题被动产品数量为54只，规模接近1,600亿元，主动产品数量为57只，规模接近2,000亿元。
主动产品评价体系于科技主题基金应用：产品评价体系我们以双维度评价为主，分别为持股风格（具体包括成长暴露、大市值暴露、持股集中度以及持股调整）和管理能力画像（包括择时能力、选股能力、顺境管理能力、逆境管理能力、隐形交易能力以及另类策略）。具体细分指标我们于此前报告中有较为详细介绍与解析，这里不再进行展开。我们简单展示了主动产品于科技行业持股风格，可以发现主动公募产品整体偏好大盘股，价值成长风格上相对偏好成长风格。
- 风险提示
1）基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。2）本报告不涉及证券投资基金评价业务。
正文
主动公募持有科技行业的四个阶段
- 因地制宜、因时制宜
自1990年开创以来，我国二级证券交易市场发展迅速，截止2021年6月底，A股上市公司数量已突破四千家。二级市场的蓬勃发展为资管行业成长提供了良好的土壤，截止2021年一季度末，公募主动权益类产品规模已突破4万亿元。而随着时间推移，主动公募持仓中科技行业整体占比也逐渐提升。但在科技行业持仓占比提升过程中，主动权益类公募产品对科技行业的配置并非一成不变。从主动公募产品配置科技行业的形式上，大致可分为四个阶段，分别为2009年前的标的相对缺乏期、2009年至2012年探索观望期、2012年至2015年“抱团”科技行业期以及2015年至今的相对成熟期。标志性事件包括创业板开板、第一批创业板上市公司解禁以及沪深港通开通。
图表: 历年主动公募股票基金中科技行业持股占股票资产比例
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
- 第一阶段（2009年之前）：科技标的相对缺乏
2009年之前，A股市场整体科技行业整体可投标的相对缺乏，科技行业上市公司不论是在数量占比还是市值占比均相对较低。截止2008年年底，A股科技行业上市公司数量为167家，占比为5.7%，对应总市值为5,136亿元，占A股上市公司总市值3.4%。该阶段整体主动公募基金科技持仓呈现两大特点，持股集中度高、整体科技行业持仓偏低。
► 持股集中度高：2008年年底，中国联通与中兴通信两家上市公司总市值分别为1,066亿元、365亿元，两家公司合计占全体科技行业总市值27%。科技行业内大部分市值较小，总市值50亿元以上数量仅为15家。小市值居多头部公司市值遥遥领先的格局下，主动公募科技行业持股也较为集中。根据2006年至2008年产品年报，主动权益产品科技行业持仓中CR5占比超50%，大部分时段中国联通与中兴通讯为科技行业持仓占比最多的两家上市公司。除此以外，歌华有线、航天信息等公司持股市值也相对较高。
► 公募基金整体科技持仓较低：科技上市公司相对匮乏的背景下，主动权益产品科技持仓偏低，2006年至2008年主动权益产品科技行业占所有股票持仓中位数在2%-4%之间。同期科技行业占股票仓位在20%以上产品比例均不足5%，鲜有产品标榜科技行业投资能力。公司持有科技行业层面，截止2008年年底，共有近60家公募基金发行了主动权益产品。其中博时基金持有科技行业个股市值最大，占比约8%，其次为华夏基金，占比为7%。但绝对持股市值看，博时基金持有科技行业市值仅为37亿元。科技行业持股市值前20名中，泰达宏利基金科技行业持仓比例最高，约为16%，其他公募基金持有科技行业持仓大部分不足10%，整体中位数为7%。
图表: 基金公司科技行业持股市值相对较低，持股市值较小
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止日期为2008年12月31日
- 第二阶段（2009年~2012年）：创业板补充科技标的
2009年创业板正式开板，科技相关行业上市标的于A股得到有效补充。2008年，A股市场科技行业上市公司家数为167家，而截止2012年年底，该数字上升至363家，在这近200家的新增科技类公司中创业板占比64%。市值层面，新增科技类上市公司中创业板则占46%。
创业板成立之初，科技行业估值萎缩明显。虽然创业板的创立为公募基金配置科技类公司提供了更多的选择，新的投资标的也为投资者带来了新的挑战。从估值指标来看，创业板成立之初整体估值偏高，2010年底 创业板综指市盈率估值为70倍，同期中小板综指与万得全A指数估值为49倍和20倍。但创业板整体业绩增长情况并未与其高估值相匹配。2010年至2012年三年间创业板整体净利润增长率低于市场整体情况。同时，进入2011年，创业板上市公司逐渐进入解禁期，对板块估值进一步形成压力。因此，2011起，创业板迎来了较长时间的估值调整期。受此影响下，科技行业整体表现疲弱，2010年至2012年间，科技行业各细分子领域回调均超20%，电信服务子板块更是回调超50%，估值萎缩是板块表现弱势的主要原因。
图表: 创业板成立后A股市场科技公司数据及规模得到显著扩充
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 持股趋向分散：2009年后，主动权益基金于科技行业的持仓发生了不少变化。首先是科技标的更加充足后，主动公募产品于科技行业持仓上更加分散。2008年底前，主动公募科技持仓中CR5占比超50%。该数字在2009年至2012年主动权益产品年报中持续走低。到2012年，主动公募科技行业持股CR5占比下降至23%。其次，标的上2009年前主动公募科技持仓中主要还是以中兴通信与中国联通为主，2008年年报中，以上两家公司于科技行业持仓中占比为35%。随着时间推移，大华股份、歌尔声学、海康威视等公司于科技行业中持仓占比逐步提升。从企业性质上看，这些企业特质也与此前差别较大；
► 科技主题产品崭露头角：2008年年底，主动权益产品科技行业持仓占比中位数为6.6%，2012年年底该数字上升至8.3%。随着科技行业标的扩容，市场上也开始出现科技行业主题权益产品。如2012年初长盛基金发行的电子信息产业基金，2012年年底，该产品中科技持仓占比高达89%，远高于其他产品。根据2012年年报数据显示，众多主动公募基金中华夏基金持有科技行业市值最高。细看华夏基金产品科技行业持仓，可以发现华夏金主动产品中科技行业占股票比例均值为11.33%，较全市场均值高，且不同产品间比例差异较小。由于华夏基金于2012年年底整体主动权益产品较高，叠加高于市场均值的科技行业持仓比例，华夏基金科技行业持股市值位列市场首位。
图表: 2012年华夏基金主动产品整体持有最高科技行业市值
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止日期2012年12月31日
- 第三阶段（2012年~2015年）：机构集体加仓科技股
根据中金量化组构建经济成长指标，2011年底后国内经济增长重新向好，科技行业在叠加4G牌照的发放、智能手机出货量提升等因素影响下整体蓬勃发展。从细分子行业2013年至2015年收益看，除电信服务行业外，其他子行业收益率均在200%左右。软件与服务行业收益率更是超500%。2015年流动性指标向好后，科技行业涨幅尤为突出。其中净资产增长部分对收益贡献大部分接近翻番。
2012年至2015年科技行业整体表现突出，主动公募持有科技偏好明显提升，2015年年底，主动公募基金持股中科技行业占比触及高位，科技行业持股市值占全部持股比例接近30%，期间主动公募于科技行业配置上也发生了一定变化。
► 整体持股更加分散：2012年后，主动权益产品科技行业持股占比逐渐增加，科技行业持股集中度也趋向更加分散。2012年底主动公募科技行业持股CR5占比为23.2%，该数字于2015年底下降至7.5%。从密度分布曲线看，也可以发现2012年至2015年间，主动权益产品持有科技行业个股更加分散。其中，创业板2012年底估值压力得到较大释放，价格表现出较大吸引力。2009年底，主动权益产品持有科技行业个股中，创业板占比仅为1%，但截至2015年年底，创业板的占比已达44%。主动权益产品持有细分科技行业上也有所变化，电信服务行业占比基本呈现逐步走低的趋势，软件与服务行业占比则明显提升。观察前二十持仓，可以发现2012年至2015年期间，大华股份、歌尔声学等占比逐渐退出第一梯队，取而代之的是顺网科技、网宿科技、北京文化等公司。
► 科技主题基金涌现：2012年后主动权益产品科技行业持股比例整体逐步提升，主动权益产品科技行业持股占比中位数由2012年年底的8.3%上升至2015年年底的26.6%。截止2015年四季度，主动权益产品中科技行业占比超过40%产品占比已超20%。基金发行层面，2012年后聚焦科技行业投资主动权益产品日渐增多。2015年年底，众多基金公司中，富国基金主动产品持有科技行业市值最多。科技行业持股主要来自富国低碳环保以及富国新兴产业两只产品，两只产品规模相对较大，且科技行业占股票资产比例均超70%。
图表: 2015年底富国基金主动产品中持有科技行业市值最高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截止日期为2015年12月31日
- 第四阶段（2015年至今）：国际化下的科技行业配置
2014年11月17日沪港通正式开通，此后2016年12月5月深港通开通，沪深港通的开通标志着A股市场国际化进程上升到另一新台阶。也是在沪深港通开通后，科技行业收益更受自身成长性所驱动。不论是第二阶段科技行业估值压力释放期还是第三阶段主动公募集中持有科技行业，行业估值波动对整体收益均起到更加重要的作用。但2015年至2021年一季度，科技行业整体收益率中净资产增长贡献了更大比例。而在该阶段，主动权益产品配置科技行业也出现了新的现象。
► 持股重回集中：正如前文所述，2015年后净资产增长对科技行业收益起到更主导性作用。我们以总市值对科技行业进行分组，可以发现2015年至2017年期间市值排名后1/3科技个股整体净资产增长较市值排名前1/3个股高。但2017年后情况发生逆转，市值较高科技个股整体展现出更高的成长性。受此影响下，头部市值科技个股整体表现也优于尾部个股。与此同时，2017年后主动权益产品于科技行业持股上重回集中，具体表现为2016年下半年主动权益产品持有科技行业个股中CR5占比不足10%，2020年下半年CR5占比则上升至22.7%。与此同时，由于以腾讯控股、小米集团等为代表的龙头科技个股于港股上市，港股通的开通为国内主动权益产品提供了更多可选的科技投资机会。主动公募科技行业持股中港股占比在2015年至2020年期间大幅提升，其中腾讯控股、小米集团等更是于2020年底进入了主动公募持有科技个股市值前20。
► 部分基金更加聚焦科技行业投资：2016年底主动权益产品科技行业持股比例中位数为16%，此后该数据基本维持稳定，2020年底小幅上升至18%。但从整体分布上看，2020年主动权益产品科技行业持仓变得更加均衡。具体表现为2020年科技主动权益产品科技行业持仓占比25%分位数较2016年高， 75%分位数却较2016年低。但部分主动权益产品则更加聚焦科技行业投资，如万家科技创新A、诺安成长、中欧电子信息产业，以上三只产品于2020年底科技行业持股比例均超过95%。2020年底，主动产品中持有科技行业市值最多的公募基金为易方达基金，其中易方达信息产业以及易方达信息行业精选整体科技行业占比较高，且规模较大，两只产品2020年四季度科技行业合计持有市值接近90亿元。港股配置是易方达基金持有较多科技行业的另一个原因，以易方达蓝筹精选为例，产品2020年底总规模达677亿元，产品科技行业持股主要为腾讯控股、美团等港股。
图表: 2020年下半年，主动公募科技可以持仓更加均衡
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
聚焦科技主题基金：赛道划分与评价
在我们此前发布的《基金投资图谱（1）：消费主题基金投资指南》中，我们曾经就消费行业主题基金进行定义，并对主动产品评分整体持仓及表现提出对应评价体系。本文将延续此前消费行业基金中研究框架，对科技主题基金进行定义及通过量化手段对基金产品进行综合评价。
- 基于行业关系、涨跌推动因素的行业再划分
根据万得行业分类，我们将一级行业中信息技术行业和电信服务行业以及二级行业中的传媒II定义为科技行业。为了更好地对科技行业细分赛道进行区分基于行业所处上下游关系和成长与估计波动，我们对科技行业进行再划分。
► 科技行业上中下游增长具有一定传导作用：按照我们选取的一级行业，科技二级行业包含了偏上游的电信服务Ⅱ，偏中游的半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备，以及偏下游的软件与服务和媒体Ⅱ。假若分别计算二级行业每年净资产增长情况，可以发现作为上游的电信服务II行业净资产增长于2011年有所提速，此后半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备净资产增长率分别于2013年与2014年提速。而软件与服务行业净资产增长率提速时间则再滞后一年至2015年。由此可见，科技行业上下游具有一定的传导作用。
► 基于净资产增长与估值波动的行业再细分：根据中金研究部金融工程组宏观模型，我们将2010年至2021年3月经济增长与流动性增长情况进行了划分。在科技行业所处行业位置的基础上，我们通过观察三级行业估值波动以及成长波动对行业进行再细分。具体，同属科技行业中游的三级行业中，电脑与外围设备子行业与其他三级行业净资产增长上存在一定错位，估值波动则更为明显。而在所有下游科技三级行业中，互联网软件与服务Ⅲ整体净资产增长变动同样于其他行业存在错位，且行业于2011年11月至2015年1月期间，整体估值波动远高于其他行业。
► 最终行业赛道划分：综合考虑行业所处产业链位置、估值及成长波动，我们将上游的电信服务Ⅱ与中游偏电信服务行业的通信设备Ⅲ分为第一行业组，另外将中游行中成长与估值波动相对错位的电脑与外围设备自成一行业分组，其余中游行业为另一组。下游行业中，综合考虑互联网软件与服务Ⅲ波动率及媒体Ⅲ早期行业属性，我们将以上两行业单独列为不同行业分组，其余下游行业则为另外行业组。
- 寻找A股市场中的科技基金
根据此前《基金投资图谱（1）：消费主题基金投资指南》中对消费主题基金的定义，我们再次对科技行业主题基金进行划分：
► 被动产品：寻找出以科技行业为投资目标的指数，寻找出以科技行业指数为业绩基准的被动产品与指数产品，计算产品跟踪指数最新全持仓视角下科技行业持仓，将科技行业持仓比例超过50%产品定义为科技主题产品；
► 主动产品：对于非科技行业主题产品（基金合同内明确写明以科技行业作为投资领域），观察产品近一年科技行业持仓，将平均科技行业持仓超过50%产品定义为科技主题产品。对于没有明确以科技行业为投向产品，计算产品过去三年平均科技行业持仓，将平均科技持仓在50%以上产品定义科技主题产品。
被动产品
虽然科技主题被动产品与主动公募基金科技行业配置整体较为一致。具体，2013年前鲜有科技主题被动产品，且整体产品规模较小。2013年后，尤其是进入2014年，科技主题被动产品数量上迎来较快发展，规模层面也有明显扩张。进入2019年下半年，芯片主题以及5G主题产品陆续发行，叠加当时市场热度，科技主题被动产品规模再上台阶。科创50相关产品于2020年下半年上市，再次奠定科技主题于被动产品中的地位。截止2021年一季度，A股市场上已有消费、金融、周期等主题产品，科技主题相关产品数量上于所有被动产品中占比超10%，规模占比则接近15%。
主动产品
近年来科技行业在公募基金配置中日趋重要，具体表现为主动公募持股中科技行业比重近年稳步上升。科技主题主动产品近年主要变化可概括为规模数量快速发展、部分基金规模脱颖而出以及更加聚焦半导体与软件投资。
► 规模数量快速发展：按照我们对科技主题主动产品定义，2011年前A股市场聚焦科技行业投资主动产品相对空白。经过近10年发展，截止2020年底，科技主题主动公募产品数量达到57只，对应管理规模接近2,000亿元。其中产品规模于2019年后增长尤为明显，整体趋势上与科技主题被动产品一致。
► 部分产品规模脱颖而出：根据我们统计数据，2018年底虽然科技主题主动产品规模上已较早期有一定发展，产品已有向头部集中的趋势，非主题类产品中前1/3占比超70%。2020年底，产品规模进一步向头部集中，非主题产品中前1/3规模占比约85%。
- 主动产品评价体系于科技主题基金应用
中金量化组此前发布的《基金投资图谱（1）：消费主题基金投资指南》中曾提出基于持股风格与管理能力的双维度评价体系。持股风格中具体包括四个指标——成长暴露、大市值暴露、持股集中度以及持股调整，管理能力画像中则包含六个指标，分别为择时能力、选股能力、顺境管理能力、逆境管理能力、隐形交易能力以及另类策略。具体细分指标我们于此前报告中有较为详细介绍与解析，这里不再进行展开。我们稍微展开并测算了主动产品于科技行业持股风格，可以发现主动公募产品整体偏好大盘股，价值成长风格上相对偏好成长风格。
图表: 基于持股风格以及管理能力的双维度评价体系（某基金双维度评级）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
风险提示
1）本报告对于基金产品的研究分析仅基于历史公开信息与量化模型，可能受指数样本股变化、量化模型失效等而产生一定的分析偏差。基金产品及基金管理人的历史业绩、回溯分析并不预示其未来表现。本报告亦不对基金产品未来资产配置情况、投资业绩等进行预测。
2）本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议。本报告内容仅供参考，投资者应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、基金管理人的投资风格、投资策略、资产配置情况等各种因素可能对基金产品业绩产生的影响；投资者须特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。
本文作者：邓志波、王浩、刘均伟、王汉锋，来源：中金，原文标题《中金：科技主题基金投资指南》