核心观点
1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次。1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息。1994年2月-1995年2月美联储加息7次。1999年6月-2000年5月美联储加息6次。2004年6月至2006年6月美联储加息17次。这几次加息过程中美联储收紧货币政策的时间逐渐后移，从美国经济复苏早中期改至复苏晚期，与美国潜在产出回落带来的通胀压力降低有关。本轮货币政策沟通也呈现出类似的特点。
2013-2019的紧缩周期更为漫长和复杂，大致可分成五个阶段：taper预期沟通（2013年初-2013年11月）、taper落地（2013年12月-2014年10月）、加息预期沟通（2014年11月-2015年11月）、加息落地+缩表预期沟通（2015年12月-2017年9月）、继续加息+缩表落地（2017年10月-2019年7月）。在此期间市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派，而且由于没有历史经验作为参考，美联储的预期管理显得较为混乱，但今年该情况有所好转。
美联储是如何收紧货币政策的
1980s后半期至2008年年金融危机以前，由于抗击通胀的努力颇具成效，美联储回归了泰勒规则指引的利率调控框架，即通过调整联邦基金目标利率来达成经济目标。2008年金融危机爆发后，美联储开始通过量化宽松（QE）解决流动性陷阱问题，并引入前瞻性指引等其他非常规货币政策工具。在此之后，对于美联储资产负债表规模的观察及跟踪美联储相关表态的重要性抬升。四轮QE带来的宽松力度是史无前例的，相应地，退出超宽松政策的难度也就更大。2013-2019年美联储的紧缩周期时长明显大于过去任何一轮，且过程也更为复杂，整体路径为“缩减QE（taper）-加息-缩表”，每个环节实施前又经历了漫长的市场预期沟通。
本部分我们先来简单回顾下美联储六轮紧缩的基本情况，为下文分析其影响做背景铺垫。
1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次。从当时经济环境看，失业率刚开始下行，美国整体位于复苏初期，加息主要还是为了巩固打压通胀的成果。也正是因为复苏形势尚不稳固，1984Q2经济回落后美联储马上结束加息，并开启了持续近两年的降息周期。
1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息。彼时美国失业率处于下行周期中部，但GDP、工资与通胀水平基本位于阶段性底部位置，经济整体处于复苏中期，也不算很好的加息时间点。我们认为该阶段美联储可能主要在锚定汇率目标，因广场协议后美元持续贬值（美元指数从1985年初的160跌至1987年初的100），带来较强的输入型通胀压力。
1994年2月-1995年2月美联储加息7次。与上一轮紧缩周期类似，美国失业率处于下行周期的早中阶段，GDP增速在中部偏高水平震荡，价格指标位于底部位置。加息主要是考虑到前期降息幅度过大（从1989年的9.75%降至1992年的3.0%），实际短端利率已经接近零下限，需要加息预防利率过低带来的通胀及为未来货币政策留出空间。
1999年6月-2000年5月美联储加息6次。加息前失业率位于下行周期的中后期，GDP增速在高位运行，物价水平小幅反弹，经济整体位于复苏后期、过热前期，属于比较正常的收紧。
2004年6月至2006年6月美联储加息17次。虽然彼时失业率刚进入下行周期，但房地产行业火爆、GDP处于高位区间，物价已经初显上涨压力，经济整体位于复苏中期、接近过热。这种短期内的快速加息虽然起到了压制房地产的作用，但也为随后爆发的金融危机埋下了伏笔。
因美联储在上一轮宽松周期实施了非常规货币政策，2013-2019年的紧缩周期较此前几轮更为漫长和复杂。先来看下2013年政策收紧的经济环境：失业率处于下行周期中期、GDP在潜在产出水平附近上下震荡，工资和物价小幅上涨，经济整体处于复苏中期、接近过热。
2013年开始的紧缩周期断断续续持续了近6年，基本路径是“taper-加息-缩表”，大致可分成五个阶段：
taper预期沟通，持续时间为2013年初-2013年11月，结束标志是2013年12月FOMC官宣taper落地。虽然市场在复盘时普遍把2013年5月伯南克在国会听证会上的证词作为美联储进行taper预期沟通的关键性事件，但实际上2013年1、3、4月FOMC会议提到的对taper的分歧已经开始让部分投资者开始产生警惕（“一些参会者称应做好调整QE的准备”-“部分参会者表示应在今年年中前逐渐放慢QE”-“大多数参会者强调应根据经济前景变化调整QE”），只不过由于2013年1-4月全球经济同步回落，市场又逐渐打消了对taper的预期。总体来看，2013年1-4月市场的taper预期逐渐缓和(一级交易商平均认为的taper时间从2013年6月延迟到2014年)，5-7月预期强化（9月一级交易商平均认为将在当月落地taper），9-12月预期再度有所放缓（12月调查中一级交易商平均认为taper落地将在2014年3月），可见在2013年taper沟通期间市场预期非常混乱。
taper落地，持续时间为2013年12月-2014年10月，结束标志是2014年10月FOMC决议宣布QE结束。在taper落地以前，美联储每月购买400亿美元MBS+450亿美元的中长期国债，即购买资产的速度为850亿美元/月。随后美联储共通过8次议息会议来进行taper，其中前7次每次购债规模缩减100亿美元/月（MBS和中长期国债各50亿美元），第8次缩减150亿美元/月（MBS 50 亿美元和中长期国债100亿美元）。
加息预期沟通，持续时间为2014年11月-2015年11月，结束标志是2015年12月FOMC决议开始第一次加息。2014年9月美联储对外阐述了货币政策正常化的下一步是加息+缩表，对于首次加息时间点市场分歧不是很大，早在2013年taper沟通时市场就已经普遍预期2015年Q3-Q4美联储会开始加息。事后来看，纽约联储一级交易商调查显示市场对加息预期最鹰派的时间点在2014年12月（QE结束后的第一次FOMC会议），当时市场平均认为2015年6月首次加息，且2015年将加息4次，而到2015年10月市场普遍认为首次加息会在2015年12月且2015年将仅加息一次。总体来看，在加息沟通期间，无论是美联储还是一级交易商，对加息力度的预期都在逐渐放低。
加息落地+缩表预期沟通，持续时间为2015年12月-2017年9月，结束标志是2017年9月FOMC决议宣布将于10月开始缩表。美联储对加息较为慎重，第二次加息落在2016年12月（2015年12月SEP显示美联储官员平均预期2016年将加息4次），此后2017年Q1、Q2季末月份各加息一次。第三次加息后的2017年4月，美联储在FOMC会议上讨论了缩表事宜，正式开始进行对外缩表预期沟通。2017年6月FOMC公布了缩表的框架方案，即通过减少再投资的方式缩表，并给出了国债（MBS）初始缩减60（40）亿美元，随后每隔3个月缩减量增加60（40）亿美元，直至缩减量达到300（200）亿美元上限的详细计划。2017年9月美联储暂停季末月份例行加息，宣布将于10月开始正式执行6月公布的缩表方案。总体来看，缩表推进进度要快于市场预期（2017年3月一级交易商平均预期2018Q2开始缩表）。
继续加息+缩表落地，持续时间为2017年10月-2019年7月，结束标志是美联储于FOMC会议上正式宣布降息和停止缩表。美联储在2017Q4-2018Q4每个季度末各加息了一次，故2013加息周期内美联储合计加息9次。2019年美联储开始陆续释放紧缩政策结束信号，1月FOMC会议纪要显示几乎所有官员都希望在年内停止缩表；3月美联储未进行例行加息，提出5月开始削减国债收缩规模至150亿美元/月、9月底结束缩表但维持对MBS的减持并将其到期本金用于购买美债。7月FOMC会议上美联储宣布降息决议并提前两个月停止缩表，紧缩周期正式宣告结束。
回顾过去六轮美联储紧缩周期的情况，我们大致能够发现几条规律：
1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移。前三次加息时美国经济多处于复苏早中期，即美联储倾向于在通胀起来之前就提前收紧货币，后三次紧缩时经济基本处于复苏中后期、物价已经出现了不同程度的反弹。这与我们在近期观察到的现象一致，背后反映了美联储在货币政策框架目标中下调了对通胀的关注度，更关心经济复苏或者就业问题。
2）过去30年美联储六轮加息周期中，时长最短的为加息一年，合计加息6次（1999-2000年）。最近一轮加息周期共加息9次，加息速度一开始偏慢（2015年12月第一次，2016年12月第二次），随后匀速（2017-2018年基本每个季度一次）。
3）从2013年紧缩周期的经验看，市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。而且由于没有历史经验作为参考，美联储的预期管理显得较为混乱，这一情况在taper预期沟通时最为明显。今年该现象有所好转，2021年上半年的四次调查中，市场平均预期均为2022年1月落地taper，预期较为稳定。
本文作者：江海证券屈庆，来源：屈庆债券论坛，原标题《来自隔壁的考卷，美联储紧缩政策的外溢效应》，有删减