2021年7月1日，晨星中国发布了最新五年期基金业绩榜单，韩威俊任基金经理的交银消费新驱动基金，成为了五年期普通股票型基金的前四名，年复合收益率达到31.23%（下图，截至时间6月30日）。
这是足以跻身行业顶尖基金经理群体的长期业绩——5年期产品复合收益率超30%。
同样是晨星的5年期榜单里，萧楠管理的易方达消费行业基金，年化收益是31.38%；
张坤管理的易方达中小盘基金，年化收益是31.71%；
刘彦春的景顺鼎益基金，年化收益是34.44%；
工银瑞信“一姐”袁芳的工银文体产业基金，年化收益是30.73%。
交银消费基金与这些“名品基金”的长期收益率，其实在伯仲之间。
这只是业绩数字方面的结果。在交银施罗德这支王牌权益团队内部，韩威俊对消费股的观点，同样得到普遍认可。
作为一支秉持深度基本面投研导向的股票投资团队，交银投研内部对于投资研究秉持交流不设限、观点无高下，全凭认知说话的氛围。能在赫赫有名的交银三剑客身旁得到重视，当然意味着韩威俊在研究方面有独到、深厚的能力。
这也引发了我们的兴趣。盛夏的一天，我们和韩威俊对谈两小时，发掘这位宝藏基金经理的投资之道。
韩威俊金句：
1、消费行业其实做不了五年预测，这个行业每时每刻都在变化，能扎扎实实的做个三年预测已是业内高水平。
2、和许多主流认知不同，大部分A股的细分行业里常年竞争激烈，竞争格局一触即变，并不存在多少长期稳定的竞争结构。
3、过去布局白酒，选择“茅老五(茅台、老窖、五粮液)”，每个公司配十个百分点就可以大功告成，未来肯定不是这样。
4、预测一个产品三年以后还行不行，是一个需要时间沉淀的能力。
5、能力强的消费品公司通常的发展路径就是打造品牌与渠道矩阵，除非快消品，后者的竞争力核心是渠道嫁接产品的能力。
令人刮目相看的业绩
这次跻身晨星基金榜单前列的交银消费新驱动，只是韩威俊管理的基金之一，甚至可能不是最有代表性的。
交银消费基金是他在2018年8月接手的，前两年半该基金由另一位基金经理管理。
但这只基金也兼备了韩威俊产品的几个特点，长期涨幅突出、回撤管理较优，用内行话说，叫夏普比率和收益回撤比优异（见下图）。
看图说话可以更明显一点，下图可见，韩威俊的基金的收益在同行前列，而回撤控制也在相对前列——即黄金的左上部。
数据来源：最大回撤和Sharpe比率来自wind，其他产品收益率来自银河证券。时间区间为2020/6/1到2021/5/31。
韩威俊管理的另一只基金交银施罗德策略回报或许更具代表性一点，这只基金韩威俊管理了5年半以上，充分显示他投资的风格特点。
可惜的是，由于基金所属的类别原因，它没被纳入晨星的排名。但该基金在股票上限比例80%的约束条件下,五年的年化收益率也达到了27%（截至6月30日，数据来源choice）。
如果把这只基金的股票上限从80%，同步放大成股票基金的95%的话，年化收益率也会超过31%。
几只基金的长期年化收益率都能达到30%以上，韩威俊这一切是怎么做到的？
严苛的投研“特种兵”
韩威俊在微信上的昵称是“海豹”，这个形象和他憨厚敦实的个人外形相得益彰，团队内部喜欢尊称一句“豹哥”。
但熟悉的人都知道，“豹哥”是个对公司研究有“苛求”的人。
他的研究风格就如同国外的特种部队“海豹突击队”一样，对工作执行最高标准，常人难以达到的标准。
比如，他迄今保留着所有重点公司都“亲手建档”（建立投资模型）的习惯。通常一个股票的投资模型的建立需要一周、几周甚至更长时间。这样费时费力的事情，身为基金经理的他，都是亲手完成的。
每逢年报季报期，他会把时间都排开，日以继夜的把自己跟踪建档的所有公司的报告都看一遍，这种工作热情和体力，寻常人还真跟不上。
这么做当然累，但好处也很明显，他亲手核对过绝大部分底层数据，反复论证过业务逻辑。公司成长的关窍也了然于胸，要忽悠他？没门！
比如有观点说，某一家上市公司未来十年的业绩每年增长20%+，十年后每年增长10%。
“豹哥”就会摊开他的模型，请这位同志对着模型讲一下，这20%和10%的增速分别是怎么推导出来的，有没有考虑到行业变化因素1、2、3、4，外部影响因素5、6、7、8，未来成本、人工、推广费用的趋势又是怎么看的？
通常，经过了这样一番审视，靠拍脑袋、“热血上头”做的研究结论都会冷静下来，回去反思。而认真扎实的研究成果才会脱颖而出。
追溯研究初心
韩威俊有时候会把自己的研究方法自谦为“老年组研究”，寓意是传统、经典、坚守研究本源的研究体系。
这个体系某种程度上与他的成才之路有很大关联。
韩威俊的研究经历要从2005年开始谈起，那一年他以金融学硕士学历毕业，进入申万证券研究所，成为当时如日中天的申万研究的一员。
2005到2010年，他大部分时间都在申银万国证券研究所，早年跟着业内第一位白金分析师赵金厚研究轻工与农业。同时涉足了包括农业、食品、饮料、轻工、纺织服装等行业的研究。
2008年，申万研究所遣重兵在食品饮料行业上布局。韩威俊就此被安排到食品饮料研究小组。2008年末新财富排名，这支团队超过多年行业第一招商团队夺得了食品饮料研究方向的第一名。
2010年后，韩威俊转型进入买方机构，他在信诚基金工作三年，持续跟踪食品饮料和农业。当时信诚基金正处于巅峰期，黄小坚、管华雨、张锋等名将如云，韩威俊在那里转换事业“跑道”，顺利进入买方“角色”。
2013年后，他加盟了交银基金，2年多后接手基金管理，成为基金经理。
不论在什么岗位，韩威俊都没有放下过行业研究。原来做研究员的时候，他基本上每周都在外部调研。现在出任基金经理后，跟踪细节的工作交给研究员来“打辅助”，他本人还会保证每月有十天左右在外跑“公司”。
始终在公司研究一线穿梭，这时韩威俊喜欢的工作方式，“我对自己的定位首先是一名高级研究员”。
“三阶段选股”法
韩威俊的基金组合里近年可谓“牛股奔腾”。他自己的选股之道是什么？
韩威俊的答案是方法论有不少，但比较关键的是从“三阶段选股”的角度去思考投资机会。
所谓三阶段选股法，是指把消费类公司的发展周期划分为三个阶段，这其中，第一和第三阶段是机遇期，而第二阶段是风险暴露期。
简单来说，第一阶段是单品爆发式增长的阶段。这类机会一般会出现在上市新股和重大资产重组中。这时候，通常公司对自己未来的盈利预测偏中性。如果实际情况远远好于公司自己的预测，则中间就会产生巨大的投资机会。
但这类股票的上涨周期通常不会太长，短短几个季度后，市场认知跟上，预期差被迅速抹平。
高速增长期度过后，公司往往会进入收入增速放缓的第二阶段。经历了前期的大幅增长，公司开始暴露问题，比如盲目拓展业务类型；渠道库存积累过大等行为。这也会导致收入增速放缓后，销售费用率和管理费用率出现明显上升，利润大幅恶化。
这个过程中股票的跌幅也会比较大。
经历了第二阶段后，如果公司可以克服困难，进入新的增长曲线，它就会出现困境反转，即有机会的第三阶段。
据韩威俊观察，第三阶段的公司在财务表现上相对长期，增长速度虽没有第一阶段凌厉，但持续性性较好，经常会达到三年以上。而且这类公司的经营改善最终都会落实到ROE（净资产收益率）和股价上。
过去几年，这类公司出现了许多大行情，韩威俊深耕其中，斩获颇多。
品牌矩阵和渠道矩阵
在具体选股标准上，韩威俊格外关注消费品公司的品牌矩阵和渠道矩阵建设情况。
韩威俊认为，能力强的消费品公司的发展路径，通常就是打造品牌与渠道矩阵，尤其是可选消费品。
从产品端上观察，优秀的公司通常会从单个爆款产品逐步扩大产品线到各类功效的产品。
以保健品公司为例，优秀的公司就能把产品逐步扩充到复合维生素、健骨产品，护眼产品，护肝产品；益生菌产品；蛋白质粉等全系列，进而形成品牌矩阵。
形成品牌矩阵的同时，公司还会精心打造销售上的渠道矩阵，根据产品特性深入到不同渠道上：比如蛋白质粉主攻大超市渠道，护肝产品可以线上线下一起卖，维生素爆浆软糖适合便利店销售等等。
最终，在目标市场内，优秀的公司都会当形成产品矩阵与渠道矩阵的双重优势，维持自己的成长能力。
白酒行业也适用这样的分析框架。韩威俊认为，现在许多人把白酒的投资逻辑归结在传统的“价和量”的维度上，但其实真正突出的白酒公司都在形成品牌和渠道矩阵。
但韩威俊也提醒，快消品和上述可选的消费品的投资逻辑稍有不同。在快消品领域，品牌会被弱化，渠道能力的重要性会上升。
在快消品市场比如调味品、水等领域，渠道和物流的管理是高度差异化的。真正优秀的企业是具备在渠道体系上“嫁接”新产品的能力。而这种能力也受到许多因素的制约，构成了隔行如隔山的现状。
比如，瓶装水领域，有房产大鳄也有乳业大鳄先后进入，但真正做的出来的，还是少数几家专精于此道的企业。
平衡“胜率”与“赔率”
近年消费品类个股的估值急剧抬升，究竟这个领域的合理估值范围在什么地方？
对此，韩威俊有自己的思考。
韩威俊的做法是把一个投资决策切换到两个层面去考虑：胜率与赔率。
胜率层面，主要是对公司收入和利润的增长做准确的预判。
韩威俊观察到一个规律：A股上市公司的ROE如果可以持续上升，则公司估值区间通常是扩张的。反之，一旦ROE下降，估值就会迅速收缩。
因此，他的方法是通过深入研究，准确把握公司的财务走向，进而把ROE处于上升阶段的股票挑出来，作为买入的候选池。
这对于公司盈利预测的准确性要求很高。但韩威俊很有优势。作为“亲手建档”派，韩威俊是亲手进行盈利预测模型测算的。他在公司业绩预测的准确性和置信度都有一定优势。
同时，他也会观察赔率层面。
韩威俊认为，上市公司的估值扩张到一定阶段，这时个股的风险急剧上升，对于这类估值过高的企业，他会谨慎定义它们的赔率。
总结起来，就是先算清楚公司的盈利走向，确定公司ROE的趋势，判断胜率；然后他再根据股票整体的估值水平去测算“赔率”，最后根据两者的关系，决定个股在组合中的配置比例。
消费股做不了未来五年的预测
随着新行业、新企业的增多，基金业内开始流行一个名为“2025法”的估值测算方法。简单的说，就是研究员对公司2025年的收入利润做一个大概率的预测，随后再根据最新的利率水平贴现回当下。
这个方法解决了不少企业估值过高的问题，让基金经理重燃持股信心，也一定程度得以适应前期估值较高的市场环境。
但韩威俊不太认可这个方法。
他认为，这个方法的真正bug在于，要预测五年左右的企业发展趋势。而在他看来，这样的预测几乎就是“拍脑袋”。
“消费品每时每刻的变化还是挺大的，做三年的预测已是人力极限，三年以上其实就是拍脑袋了。”
以纺织服装行业为例，早年的分析模型 是纯“线下”的，盈利核心假设是推测公司未来新开多少家店，同店增长是多少。
但随着大型购物商场的出现，街边店遭遇第一重打击，盈利模型必须做大幅修正，加大对大型购物商场业态的比重。
而随着近几年电商的蓬勃发展，街边店的权重进一步下降，在有些城市几近消亡，而电商的占比越来越高，电商的商业模式又显然与传统渠道模式很不一样。
到了今年，纺织服装行业的盈利模型和早年的模型的假设，已经完全是“物是人非”了。
韩威俊认为，通常至多两年，大部分公司的盈利假设都要重新评估，甚至推倒重来，在这样的条件下，预测五年以后，是超人力所能及。
要穿透当下、远望趋势
这几年基金业绩的差异体现在哪里？
韩威俊认为是对未来的预判上。
面对复杂多变的环境，如何拨开当下迷雾，把握到真正大概率的趋势，是非常考验基本功和经验的。
“预测一个产品三年以后还行不行，是一个需要时间沉淀的能力”。
他举例，当年某乳业企业推出一款极为成功的产品，迅速成为爆款。行业内也给予非常乐观的中期预测。但韩威俊觉得大概率这个产品是不行的。
因为这款产品之所以遇到挑战，并不是因为产品本身有什么难以复制的壁垒，是因为包装材料有3年的排它协议。果然三年以后，龙头企业齐齐杀入，整个行业的格局迅速又恢复到爆款推出前的情况。
这是个挑战既有格局“失败”的例子。
但从另一个角度看，挑战既有格局“成功”的例子也有不少。
典型的是，饮料行业，近年来不少领先者都受到了挑战，有些甚至是销售规模数百亿的企业，都被逆袭了。这背后是电商不可逆的崛起，以及传统线下零售渠道的且战且退。
韩威俊认为，无论是什么公司，要思考的第一重要的话题，永远是如何符合社会发展的潮流。
躺赢只是存在于想像中的，持续的变化、应对，才是一个企业真正长青的核心密码。
那些认为消费品行业很简单，就是吃喝玩乐，格局很稳定的看法，其实忽视了这个行业中期的变革力量，而后者其实是有颠覆性的。
消费股的未来会进一步分化
对于未来，韩威俊持何观点？
韩威俊说了以下几个判断：
其一、2020年年底后，大消费包括医药的估值已经涨到了历史比较高的水平，消费行业的估值水平未来大概率不会再上升了，也有可能会稍微有点下降。
其二、未来的消费股票的机会在于盈利能够超预期的公司。如果业绩不超预期或者业绩低于预期的公司，可能在未来一段时间中还会掉队。
自去年下半年开始，消费基金的业绩已经发生了很大的分化。未来分化会更大。过去布局白酒，选择“茅老五”，每个公司配十个百分点就可以大功告成，未来肯定不是这样。可能“茅老五”中间也会有很大的分化。”
其三、韩未来三年相对比较看好三个方向。
第一，是品牌消费品。随着人均消费水平的上升，特别是2020年疫情以来，个性化消费越来越多。更多的消费者会选择符合个人气质或者品味的品牌消费品，包括比如高端白酒、化妆品等。
第二，是能为消费者提供增值服务的消费品，这更多的是在医疗服务领域，过去人们为商品付费，未来可能会为更多的服务付费。
第三，是符合年轻人的消费需求的方向。随着整个互联网经济的出现，年轻人更多的还是会喜欢一些新潮的东西。而且年轻人消费了以后可能发到网上，产生互动，群体间有模仿和复制的效应。