核心结论：①今年以来高估值板块涨幅反而更大，这是因为牛市后期市场风险偏好高，市场给高景气溢价。②今年以来新能源车、半导体、CRO和医美的涨幅居前，目前PE/PB处于历史较高位置，但PEG并不高。③当前三大赛道类似2010年的苹果产业链，中期景气趋势向上，中间的波折看市场环境。
今年三大赛道的起因和走向
今年以来新能源车、半导体以及CRO和医美成为市场主线，以Wind概念指数为例，年初以来（截至2021/7/13）动力电池指数涨幅为72.8%，第三代半导体指数为48.0%，CRO指数为49.3%，医美指数为52.4%，远超同期上证综指的2.7%，创业板指的18.5%。那么这些板块大涨的内在原因是什么？三大赛道的热度将持续到什么时候？本文将就此话题进行分析。
1.牛市后期市场继续追逐高景气赛道
牛市第三阶段市场风险偏好高，高景气赛道继续上涨。我们曾提出牛市可以分为三个阶段：孕育期、爆发期和泡沫期。回顾历史，牛市第三阶段指数估值和市场风险偏好继续上行：（1）05-07年牛市的第三阶段为07/03-07/10，期间上证综指PE（TTM，下同）从07/03的44.4倍升至07/10的56.2倍，A股风险溢价率从07/03的-0.94%下降至07/10的最低点-2.66%，股债收益比从0.24下降至0.11；（2）12-15年牛市的第三阶段为15/01-15/06，期间上证综指PE从15/01的13.6倍升至15/06的22.9倍，A股风险溢价率从15/01的2.11%下降至15/06牛市的最低点-0.48%，股债收益比从0.61下降至0.42。从中观行业层面来看，牛市后期市场风险偏好较高，投资者会偏好业绩高弹性板块，因此高景气的赛道涨势依旧。这一点同样可以从历史中得到验证：（1）05-07年牛市的主线是地产链，07Q1地产相关行业净利润大幅增长，因此07/01-07/03调整后市场继续追逐高景气度的地产链，期间涨幅前10名的行业大都分布在地产链上，其中煤炭和有色领涨；（2）12-15年牛市的主线是TMT，15Q1 TMT板块净利润大幅增长，因此14/10-14/12调整后市场继续追逐高景气度的TMT，计算机、通信和传媒涨幅最高。
今年以来，高估值板块涨幅反而更大。年初以来宏观流动性边际收紧，M2同比增速从20/06的11.1%下降至21/04的8.1%，随后小幅回升，10年期国债利率从20/04的3.15%上升至3.35%，随后有所下降。因此，很多投资者都担心高估值板块会被杀估值，但是我们发现今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高。我们以Wind概念指数作为分析对象， 概念指数的分类有很多，但总的来看年初以来涨幅领先的概念指数大都集中在新能源、半导体和医疗&美容三大主线领域，并且这些概念指数在年初时估值水平并不低，例如动力电池指数年初以来涨幅/年初PE为72.8%/179.1倍，第三代半导体指数为48.0%/100.0倍，医美指数为49.2%/63.4倍。此外，从年初至今个股表现来看，年初估值偏高的个股涨幅反而相对更高，我们将所有个股按照年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股今年来涨跌幅均值。我们发现，市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值最高、达18.4%，其次是估值处80%-90%区间内的个股、达12.5%。
原因：牛市后期，市场风险偏好高，重势。正如前文所述，牛市后期市场风险偏好较高，这时投资者重势，愿意为高景气板块予以高估值。当前（截至21/07/07）风险溢价率处08/10以来由高到低60%分位、股债收益比处64%分位。我们选取医疗&美容、新能源和半导体三大主线领域主要的概念指数，对比股价涨幅和净利润增速可以发现，今年上半年市场风险偏好开始提高，市场更倾向于给予高景气的行业和个股更多的溢价，具体而言：茅指数21Q1净利润增速为42.3%，但年初以来的涨幅却只有6.0%；而CRO指数年初以来涨幅/21Q1净利润增速为52.4%/248.5%，动力电池指数为72.8%/ 241.0%，半导体指数为30.3%/117.2%。从个股来看，我们将所有个股按照年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股21Q1归母净利同比增速中位数，可以发现年初估值更高的个股一季报盈利增速相对更快。因此，当前市场高风险偏好下，只要景气度好，市场就愿意给予溢价，即便估值高，股价涨幅仍大。
综上所述，通过历史复盘我们发现，牛市泡沫期市场风险偏好较高，市场往往倾向于追逐高景气赛道。今年以来A股市场涨幅高的板块估值反而更高，原因在于新能源车、半导体、CRO和医美等板块的景气度高涨，市场给予其更多的风险溢价。那么，上述几大板块景气度现状及未来趋势如何，下面我们将进行详细分析。
2.新能源车展望：供需两旺下渗透率不断提升
起因：疫情过后新能源车供需两旺，高景气下板块盈利高增。新能源车产业链较长，包括上游的锂矿和电解液等、中游的“三电”（电池、电机、电控）以及下游的整车。我们将新能源车相关的Wind概念指数的成分股进行汇总，得到完整的新能源车板块，共计157家公司，截至2021/7/13（下同）合计市值为7.4万亿元，占全部A股的8.1%。2020年下半年以来随着疫情影响逐步消除，新能源车产销开始逐渐放量，“双碳”政策也进一步推升产业景气度，新能源车板块的业绩快速恢复。为了剔除基数效应，下文中我们统一采用累计净利润两年年化同比增速来分析盈利增长，21Q1新能源车板块累计净利润两年年化同比为12.7%，相对20Q4的-8.1%大幅改善，21Q1新能源车板块ROE（TTM，下同）为8.0%，相对20Q4的6.5%上升1.5个百分点。从PE（TTM，下同）/ PB（LF，下同）绝对数来看，新能源车的估值处于高位，截至2021/7/13新能源车板块PE为73.4倍，PB为5.3倍，分别处于2010年以来从低到高98.6%和100.0%分位。但考虑到新能源车行业的高景气，新能源车板块的PEG仅为0.9倍，其中G采用的是归母净利润（TTM）同比增速（下同）。正如前文所述，牛市后期投资者追逐高景气板块，目前基金和外资对新能源车板块的配置比例较高。我们用“21Q1基金持股数量*最新收盘价”来估算基金最新持仓市值，截至2021/7/12新能源车板块的基金持仓比例为12.0%，略高于外资的11.9%，均明显高于流通市值占比8.3%。
走向：低碳经济下新能源车渗透率不断提升，短期重点关注销量及政策落地情况。中长期看，在低碳经济的大背景下，海内外新能源车的渗透率将不断提高。目前我国新能源车普及相对发达国家尤其是欧洲依然有差距，截止2021年6月，我国新能源车渗透率达12.7%，而根据汽车电子设计公众号的计算，德国新能源车渗透率保持在20%以上，法国和英国均接近20%。根据国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》提出的目标，2025年我国新能源车渗透率需达到20%，IDC预测未来5年我国新能源车销量的复合增速将达36.1%，因此新能源车长期具有成长空间。同时，优质的新能源车产品推出加之电动汽车智能化、网联化趋势，未来有望持续刺激消费需求。根据中商产业研究院预测，2025年全球新能源车销量将达1150万辆，根据IDC预测2025年中国542.4万辆的销量，意味着中国销量占比将达47%。短期看，高景气下新能源车板块业绩有望保持高增速，根据Wind一致预期，新能源车板块2021/2022年净利润同比增速有望达到77.9%/30.2%。尽管新能源车赛道能够延续高增长，但短期依然需要重点关注海内外新能源车销量数据以及美国新能源车相关政策落地时间和支持力度，如果不及预期将可能是中短期景气度出现拐点的重要信号。
3.半导体展望：自主可控要求加快国产替代
起因：缺芯涨价驱使半导体量价齐升，高景气下板块盈利高增。半导体产业链包括半导体设计和制造、半导体材料和设备及其他相关细分领域。我们对半导体相关的Wind概念指数的成分股进行汇总，得到完整的半导体板块，共计152家公司，合计市值为6.7万亿元，占全部A股的7.4%。由于去年下半年以来终端消费电子和汽车销量大增而半导体厂商产能没有及时跟上，导致MCU、MOSFET和分离器件等半导体产品都出现缺货涨价现象，大宗商品DRAM价格上半年迅速上升，反映行业需求相对供给的景气度。21Q1半导体板块累计净利润两年年化同比为37.0%，相对20Q4的22.3%进一步回升，21Q1半导体板块ROE为8.8%，与20Q4持平。从PE/ PB绝对数来看，半导体的估值处于高位，截至2021/7/13半导体板块PE为69.9倍，PB为6.2倍，分别处于2010年以来从低到高89.3%和98.1%分位。但考虑到行业的高增长，半导体板块的PEG为1.4倍。目前，公募基金对半导体板块的配置比例处于相对较高位置，截至2021/7/13半导体板块的基金持仓比例为12.7%，外资对半导体的配置力度不算大，持仓比例为7.7%，但均高于流通市值占比7.2%。
走向：长期政策支持半导体实现自主可控，短期关注终端销售边际走弱。长期看，中美贸易摩擦凸显了我国在半导体领域的短板，2019年我国芯片自给率仅为30%左右，半导体设备和材料的国产率依然较低，普遍在10%-20%左右。当前我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，政策扶持力度不断加大，例如20/08国务院提出芯片自给率未来5年要达70%。同时，产业自主创新也在加速推进，例如华为旗下投资机构投资第三代半导体，因此中国半导体制造未来可期，例如前瞻研究院预测2026年我国半导体检测设备市场规模将达398亿元，市场规模未来5年复合增速达14%。短期看，在终端需求不减且中上游涨价延续的情况下，短期内半导体产业景气度有望延续。根据Wind一致预期，半导体板块2021/2022年净利润同比增速有望达到42.6%/26.9%。尽管半导体赛道景气度不改，但是需要关注几个风险点：（1）随着终端需求集中释放以及半导体产能逐渐恢复，未来需要关注终端销量是否会超预期下滑；（2）今年下半年科创板半导体板块解禁规模达1717亿元，占全部科创板的18%，可能对板块造成冲击。
4.CRO&医美展望：空间广阔叠加渗透率提升
CRO-起因：医药研发加速带来更多外包需求，高景气下板块盈利高增。CRO（医药研发外包）主要为创新药研发提供研究支持和生产服务，医药研发增加会带来更多外包订单，因而CRO是订单驱动型行业。在创新药研发投资加速的背景下，中国凭借更低的人力成本有效承接了来自海外的创新药外包业务。我们采用Wind的CRO概念指数作为分析对象，该板块仅包括8家公司，合计市值为0.8万亿元，占全部A股1.0%。21Q1 CRO板块累计净利润两年年化同比高达91.0%，相对20Q4的36.5%进一步上升，21Q1 CRO板块ROE为12.5%，相对20Q4保持平稳。从PE/PB绝对数来看，CRO的估值处于较高位，截至2021/7/13 CRO板块PE为109.6倍，PB为12.4倍，分别处于2011年以来从低到高81.4%和90.5%分位。但考虑到产业的高景气，当前CRO板块的PEG仅为0.8倍。目前，机构投资者对CRO板块的配置比例同样处于相对较高位置。截至2021/7/13 CRO板块的基金持仓比例为2.8%，高于外资的2.2%，但均明显高于流通市值占比0.9%。
CRO-走向：创新药研发加速和CRO渗透率提升驱动行业长期增长。长期看，Frost& Sullivan预测2024年全球医药研发支出增长到2270亿美元，其中中国为476亿美元，2023年全球CRO渗透率将提升到49.3%，中国将提升到46.7%。海内外研发投入增长和CRO渗透率提升将驱动国内CRO产业快速发展，2024年中国CRO市场规模将扩大到222亿美元，2019-2024年复合增速达26.7%。最后，从CRO相关企业看，目前我国CRO相关公司在国际上已经占据一定地位，但跟CRL等国际巨头相比依然还有较大差距。总之，无论是从行业发展和国产崛起的角度看，中国CRO行业依然前景广阔。短期看，根据Wind一致预期，CRO板块2021/2022年净利润同比增速有望达到27.4%/30.1%。但是需要重视CRO行业的监管政策，例如2021/7/2 CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》。此外，CRO行业需要关注医药研发投入和研发外包订单不达预期的风险。
医美-起因：热门单品上市与业绩大增受市场关注，但机构配置力度并不大。当前我国医美行业还处在发展早期，成长起来的优质公司还不多，集中在上游的玻尿酸和肉毒素以及下游的医美机构等赛道。因此，对于医美我们选取中上游的爱美客、华熙生物昊海生科，以及下游的朗姿股份、奥园美谷和苏宁环球进行汇总，合计市值为0.4万亿元，占全部A股0.4%。近年来医美产品推陈出新创造出更多需求，例如爱美客的“嗨体”，而代表性公司业绩大增也使得医美板块受到市场关注，例如21Q1爱美客累计净利润同比大增296.5%。21Q1医美板块累计净利润两年年化同比为23.8%，相对20Q4的0.2%大幅改善，21Q1医美板块ROE为9.7%，相对20Q4的8.9%提高0.8个百分点。从PE/PB绝对数看，医美的估值均处于高位，截至2021/7/13医美板块PE为142.8倍，PB为14.1倍，分别处于2016年以来从低到高99.6%和99.6%分位。同时，医美板块的PEG也达到了6.4倍，估值性价比不高。目前，医美板块在A股中的市值占比较低，机构投资者对医美板块的配置力度也不大，截至2021/7/13 医美板块的基金持仓比例仅为0.1%，外资仅为0.04%，低于流通市值占比0.2%。
医美-走向：消费升级和颜值经济背景下医美行业渗透率逐渐提高。医美兼具医疗与消费的双重属性，长期看，在国内消费升级和颜值经济蓬勃发展的背景下，行业空间十分广阔。轻医美（非手术项目）和低线城市是行业重要驱动力，根据艾媒咨询数据，2020年我国轻医美用户数量为1520万人，同比增速为35.8%，预计2023年将达到2354万人。根据艾瑞咨询公众号对25-35岁女性医美用户的调研，近90%的用户分布在一二线城市，未来三线以下城市将成为医美行业的主要增量市场，2025年我国医美市场规模将达4102亿元，未来5年市场规模的复合增速达15.7%。结构上，目前国内市场上的医美产品很大程度上依赖进口，未来随着国内医美公司产品线日益丰富，品质逐步提高，国产替代进程有望加速。短期看，根据Wind一致预期，医美板块2021/2022年净利润同比增速有望达到54.0%/ 35.2%。对于医美而言，因为行业发展早期存在较多非法的机构和产品，所以需要重点关注监管政策，例如2021/5/28国家卫健委等多部门联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》。
当前三大赛道类似2010年的苹果产业链。根据上文分析，短期内新能源车、半导体以及CRO和医美赛道的景气度有望延续，并且从长远看三大赛道的成长空间广阔。但是正如我们前文提示，目前三大赛道的绝对估值已经处于高位，因此未来可能借助市场系统性调整的契机去消化估值，待估值消化后将重拾升势。具体可以类比苹果产业链，我们以Wind苹果概念指数作为分析对象，截至2021/7/13该指数涵盖了美国苹果公司全球产业链上的45家中国A股公司：
2010年苹果公司发布iphone4手机，4G网络也开始逐渐普及，互联网和智能手机产业蓬勃发展，iphone手机销量从2010年的4750万部增长至2015年的2.3亿部，年复合增速达37.3%。随着产业高速发展，2010年苹果指数前三季度净利润累计同比增长164.3%，20Q4净利润累计同比增速下滑至-11.7%，主要系京东方A四季度亏损较大，扣除京东方A后全年净利润同比增速为17.6%，全年净利润占全部A股的0.5%。在产业景气的支撑下，2010年苹果指数大涨161%，指数估值随之上升到高位，年底苹果指数PE达到58.5倍，处于2005年至2010年底从低到高83.4%分位，总市值为2772亿元，占全部A股的0.9%。尽管2011全年苹果指数净利润依然有28.9%的增速，但2011年市场整体调整，苹果指数随之下跌17%，跌幅小于创业板指的36%和沪深300的25%。2011年底苹果指数PE仅为36.0倍，处于2005年至2011年底从低到高35.2%分位，可见估值消化较为充分。
在经历2011年的调整后，苹果指数的估值已经处于历史低位，2012-2015年苹果产业链景气度继续高增，板块再次开启一波上升趋势。2012年上半年苹果指数净利润累计同比增速下滑至-23.7%，但在产业景气的支撑下，12Q3苹果指数累计同比增速大幅回升至13.8%，全年净利润增速为-21.8%，占全部A股净利润的0.4%。而在此后的2013-2015年间，苹果指数净利润同比增速分别为70.1%、-0.4%和17.1%，占全部A股净利润的比例分别为0.6%、0.6%和1.3%。产业趋势不变的情况下，12/01苹果指数达到低点后开始回升，直到15/06达到高点，期间累计涨幅达415%。在此期间苹果产业链也培育出更多A股公司，总市值也随着股价上升而增长，2011年底苹果指数成分股的总市值为2241亿元，占全部A股的0.9%，15/06指数高点时总市值达9004亿元，占全部A股的1.6%。
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本文作者：荀玉根，来源：股市荀策 (ID:xunyugen)，华尔街见闻专栏作者
