作为燕麦奶品类开创者，Oatly目前是全球最大的燕麦奶生产商，其可持续、健康化的燕麦奶品牌形象深入人心。本文剖析了全球植物奶与燕麦奶市场发展，并通过深度复盘Oatly品牌塑造、全球化拓展历程挖掘其快速崛起并成为品类代名词的核心逻辑。Oatly的崛起与未来发展思路对我国乳品企业及快消企业在品牌塑造、差异化营销创新等方面具备普遍的借鉴意义。
摘要
植物基兴起，全球掀燕麦奶风潮。2020年全球植物基奶市场规模达169亿美元，随健康、环保意识增强，海外植物基渗透率加速提升，过去五年美国、西欧、日本植物基奶市场规模CAGR分别达8%、12%、8%，渗透率分别提高4.2ppt、4.1ppt、3.5ppt。伴随Oatly全球扩张，燕麦奶品类在欧美及中国市场均呈加速发展态势，截至去年底燕麦奶占瑞典、德国、英国植物基奶比重分别达72%、60%、42%。展望未来，我们预计随中国等新兴市场加速发展，全球燕麦奶品类渗透率有望持续提升。
重塑品牌定位，Oatly驶入增长快车道。公司于2012年底引入当前CEO Toni，重新制定公司发展战略 ：1）品牌定位 :由此前小众植物奶产品转为可持续、健康化生活方式，塑造“牛奶挑战者”的形象，深度绑定核心价值观；2）渠道&产品：于2014年推出咖啡大师（Barista）切入咖啡店to B渠道，通过“先餐饮后流通”的推广策略打开市场；3）全球化：2015年公司开始加速市场扩张，重点发力英国、德国、美国、中国等市场，2017年起公司快速增长，2017-2020年收入CAGR超80%，公司2020年收入为4.2亿美元，成为全球最大的燕麦奶生产商，且仍处于快速扩张期。
产能扩张下，渠道与品类驱动的发展前景清晰。公司加速产能扩张节奏，其预计至2023年产能有望达2020年的4倍以上，并预计未来增长空间主要来自：1）渠道：目前公司销售区域相对集中，英国、瑞典、德国占比达48%，未来新市场有望贡献主要增长动力，当前公司全球仅进入6万个零售网点，零售渠道具备较大渗透空间；2）产品矩阵：向乳制品看齐，多元化发展。2020年公司产品结构以液态奶为主，占比达88%，对比全球成熟乳品市场奶酪、酸奶、冰淇凌销售占比52%，公司未来品类多元化空间较大。
2020年公司实现收入约4.2亿美元，同比翻倍增长，2017-20年CAGR达80%；净利润亏损约6,000万美元，亏损同比扩大约2,500万美元，但净利率同比+3.1ppt至-14.3%。截止目前，公司市值在109-170亿美元波动，均值138亿美元；估值在9-19倍2022年PS（市场预期）波动，均值13倍。
风险：新市场拓展受阻；利润率提升慢于预期；原材料供应风险；食品安全风险。
正文
植物基兴起，全球掀燕麦奶风潮
健康、环保意识增强，欧美等植物基奶市场迎来爆发
中国为全球最大的植物基奶市场，欧美日植物基渗透率持续提升。2020年全球植物基奶市场规模达168.8亿美元(占液奶比重9.4%)，过去三年CAGR为4.8%，渗透率小幅提升。中国为全球最大的植物基奶市场，2020年占比达34%，主因中国植物基奶（主要为豆奶、杏仁奶、椰奶等）渗透率较高。欧睿数据显示，过去五年除中国植物基奶市场相对稳定外，美国、西欧、日本植物基奶市场规模增速较快，CAGR分别达8%、12%、8%，植物基奶渗透率亦持续提升，占比分别提高4.2ppt、4.1ppt、3.5ppt。
图表：2006-2020年全球植物基奶市场规模及占比
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
图表：2020年全球整体乳制品与植物基奶市场规模按地区拆分
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
图表：2015-2020年全球主要市场植物基奶市场规模及CAGR
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
图表：2006-2020年全球主要市场的植物基奶市场规模占其液态奶比重
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
健康、环保意识增强，海外植物基产品接受度加速提升。近年欧美市场植物基渗透率加速提升，Oatly表示其运营的主要国家中超过40%的消费者是在过去12个月内开始接受植物基产品，显示消费者接受度加速提升，我们认为主要由于：1）消费者健康与环保意识增强，而植物基奶较牛奶更加环保，根据Oatly消费者调研（2021年1月），欧美各国越来越多消费者在过去三年里消费了更多可持续化和植物基产品；2）以Oatly为代表的植物基企业加速布局，推动行业发展；3）疫情催化下，消费者对符合健康趋势产品需求进一步提升，根据美国Good Food Institute，2020年美国植物基奶市场规模达25亿美元，同比增长20%，较2019年实现加速增长。
图表：2018-2020年美国植物基奶市场规模及同比
资料来源：Good Food Institute，中金公司研究部
图表：各国消费者接受植物基奶的时间
资料来源：Oatly消费者调研（2021年1月），中金公司研究部
Oatly快速扩张下，燕麦奶强势崛起
燕麦奶已成为欧美市场重要品类
欧美市场燕麦奶强势崛起为重要植物基品类。在Oatly本土市场瑞典，燕麦奶为第一大植物基品类，2020年底品类占比达72%，Oatly份额为53%。伴随Oatly全球扩张，燕麦奶品类在英国、德国及美国市场均呈加速发展态势。截至2020年底燕麦奶占德国、英国及美国植物基奶比重分别达60%、42%、14%，并成为德国与英国市场最大品类。展望未来，我们预计Oatly持续扩张有望助力燕麦奶品类获取更大份额。
图表：Oatly的主要市场燕麦奶强势崛起为重要植物基品类
资料来源：尼尔森，公司公告，中金公司研究部
图表：2020年欧美主要国家植物基奶结构
资料来源：尼尔森，公司公告，中金公司研究部
中国燕麦奶市场方兴未艾
Oatly引领风潮，中国燕麦奶市场方兴未艾。中国燕麦奶行业仍处早期发展阶段， Oatly 2018年进入中国开始定义燕麦奶，伴随2019年国内第一家本土燕麦奶品牌“麦乐欧气”成立，行业关注度提升；2020年4月，Oatly与星巴克签定独家协议入驻星巴克，后者正式上新燕麦拿铁，Oatly成功出圈成为网红产品并引领燕麦奶消费风潮。近两年行业众多初创燕麦奶企业成立，同时伊利、蒙牛、维他等知名企业均推出相关产品。
图表：国内燕麦奶行业发展阶段
资料来源：CBNdata，中金公司研究部
燕麦奶行业处于爆发早期，其他植物基品类近年表现平淡。根据欧睿数据及我们综合测算，2020年中国植物奶市场规模约为400亿元，过去几年市场规模整体基本稳定，主要因为占比较大的传统植物奶品类如豆奶、核桃奶等因较高渗透率出现滞涨。其中，豆奶品类规模最大，约150亿元；其次核桃奶、椰奶、花生奶、杏仁奶市场规模估计约100亿元、60亿元、30亿元、30亿元。
当前中国燕麦奶行业仍处早期阶段，整体市场规模较小，我们预计行业整体不超过10亿元；参考Oatly 2020年亚洲区域（以中国为主）收入达5200万美元，同比翻4倍增速，我们预计2020年行业增速至少亦有数倍增长。阿里线上显示今年6月燕麦奶与Oatly阿里线上销售额同比分别增长282%、194%，燕麦奶市场表现依旧亮眼，Oatly增速慢于行业增速主因新品牌进入。
图表：2018-2020年Oatly亚洲区收入及同比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2021年6月燕麦奶、Oatly及其他老品牌阿里线上销售额同比增速
资料来源：淘数据，中金公司研究部；注：其他老品牌指2020年6月份阿里数据统计到的燕麦奶品牌，包括califia farms、欧扎克、minorfigures，新品牌如oatoat、每日盒子、奥麦星球2020年6月份无统计的阿里销售数据
新晋公司纷纷入局，行业处于发展早期。当前燕麦奶行业新晋公司纷纷入局，现有企业规模均较小，按照阿里线上渠道燕麦奶销售额划分可暂时形成三梯队：Oatly居市场第一，单月销售额超千万元；Oatoat、每日盒子、奥麦星球等位于第二梯队，单月销售额超百万元；其他海外品牌及初创品牌如欧扎克、Califia farms、Minor figures与小麦欧耶居于第三梯队，单月销售额低于百万元。
图表：2021年6月阿里线上燕麦奶市场格局
资料来源：淘数据，中金公司研究部
燕麦较牛奶、其他植物奶优势独特，未来供应空间广阔
燕麦奶较牛奶更加环保、较其他植物奶具备更多膳食纤维元素优势。相比牛奶，燕麦奶生产过程中在碳排放、土地使用、能源使用方面均具有明显的环保优势；相对牛奶及核桃奶、豆奶等其他植物奶，燕麦奶含有更多膳食纤维，其富含的可溶性膳食纤维β-葡聚糖已被证明对高血糖、高血清胆固醇人群具有显著益处。
图表：燕麦奶相比牛奶更加环保
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：“-80%”表示燕麦奶较牛奶碳排放量减少80%，其他同理
图表：牛奶与主流植物奶产品营养成分对比
资料来源：京东，中金公司研究部；注：100ml含量钙计量单位为mg，其余营养物质计量单位为g
生产供应环节，欧美为燕麦主产区，未来燕麦奶供应空间广阔。燕麦奶产业链主要包括上游燕麦种植、中游燕麦奶生产商及下游销售环节。从生产供应来看，燕麦为全球八大粮食作物之一，根据FAO数据，2019年全球燕麦产量合计约2,300万吨，同比增长2%，过去十年保持相对稳定。2019年全球燕麦产量分地区看，欧洲与北美为主产区，产量合计达80%，主要与燕麦生活习性与当地作物消费习惯（欧美常以燕麦作为早餐）相关；分国家看，俄罗斯与加拿大为两大主产国，产量占比分别达19%、18%。2019年中国燕麦产量达49.5万吨，占全球比重仅为2.1%，从供应链角度处于相对弱势地位。
图表：燕麦基产品行业产业链
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2008-2019年全球燕麦产量及同比增速
资料来源：FAO，中金公司研究部
图表：2019年全球燕麦产量分布（按国家）
资料来源：FAO，中金公司研究部
燕麦奶消费量占全球燕麦供应不足万分之一，未来燕麦奶供应空间仍广阔。2020年Oatly总产量约3百万升，以燕麦基/液态奶1：10计算，对应约300吨燕麦基产量。以全球整体燕麦产量2300万吨体量来看，Oatly当前产量占燕麦供应用量比重约10万分之一。若参考美国、英国、德国、瑞典四个主要燕麦奶市场Oatly份额（分别为29%、64%、38%、74%），保守假设全球Oatly市场份额为20%，则全球整体燕麦奶消费量占燕麦供应整体不足万分之一，我们预计未来燕麦奶供应空间仍广阔。
战略重塑，Oatly驶入增长快车道
发展历史近30年，战略重塑后业务高增长
燕麦奶品类创始者，早期因发展思路保守产品小众化。公司发展历史始于1990年，一批瑞典隆德大学科学家针对乳糖不耐受问题，在几十种作物中选择高营养价值的燕麦作为原料，创新研发出燕麦酶解技术，并于1995年推出首款燕麦奶产品，于2001年正式推出Oatly品牌燕麦奶。公司于2006年在瑞典第一个工厂投产，至2012年收入达2,900万美元。公司前期发展较为缓慢，主因营销思路偏保守，消费群体主要为乳糖不耐受人群，产品偏小众。
新CEO上任重塑战略，市场拓展加速。公司于2012年底引入当前CEO Toni，重新制定公司发展战略，品牌定位由此前小众植物奶产品转为可持续、健康化生活方式；同时于2014年推出咖啡大师（Barista）计划，通过咖啡渠道建立健康、美味的品牌形象，并借此推广至零售渠道。该模式取得初步成功后，公司开始加速市场扩张，重点发力英国、德国、美国、中国等市场，2017年起公司快速增长，2017-2020年CAGR超80%，公司2020年收入为4.2亿美元，成为全球最大的燕麦奶生产商。
图表：公司发展历史
资料来源：公司公告，中金公司研究部
战略组织变革，奠定发展基础
战略转向，塑造可持续的核心价值观。由于乳制品为成熟品类，想实现突破，好的理念与塑造品牌至关重要。战略变革前，公司虽拥有独特的技术与产品，但缺乏让消费者发现并尝试其产品的途径。伴随欧美环保主义、素食主义盛行，公司新CEO Toni于2012年底就任后，对公司整体经营战略进行调整：从原来销售燕麦奶产品转变为以可持续、信任、健康为使命的公司，从解决乳糖不耐受转变为健康、可持续生活方式的品牌。
组织扁平化，内部打造营销基因。CEO Toni就任后招募具有丰富广告从业经验的John Schoolcraft担任首席创意官，共同推动营销组织变革，一方面剔除营销部，成立创新部、创意部、可持续部等，另一方面推动组织扁平化，公司CEO及所有相关部门如创新部、创意部、商务部等集中探讨产品发展及营销策略等，令原来固化的组织结构得以释放，从而产生更多创意性想法。
图表：公司组织变革图
资料来源：TED，中金公司研究部
营销升级，重塑Oatly品牌
基于战略调整，公司创造出全新的品牌故事，从产品、营销、渠道等多方面打造组合拳，差异化营销重塑Oatly品牌，使其健康的燕麦奶形象深入人心。
图表：Oatly品牌重塑
资料来源：公司公告，中金公司研究部
包装：充满创意、差异化、内容营销。公司深谙产品包装是最好的宣传媒介之一，因而从包装精心设计，包括logo、包装风格、内容等方面：1）Logo：采用黑白纯色风格，同时特意加上连字符与感叹号，暗示品牌新潮、有趣，以引起消费者关注；2）包装风格：差异化包装，与市场五颜六色包装相比，Oatly采用黑白灰蓝为主的纯色调包装；3）内容：注重内容营销且强调内容有趣或对话式,“to be personal”而非“Corporation”，如包装上“We promise to be a good company”、“Boring side（指配方表）”、“Here’s what we believe”等，引发消费者兴趣与尝试。此外，包装方面公司亦持续创新，如公司自2018年开始在包装上展示二氧化碳排放量，进一步强化其“可持续”的品牌形象。
图表：公司产品包装升级
资料来源：CNBC，公司公告，中金公司研究部
图表：公司产品包装
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：植物基品牌logo与产品包装对比
资料来源：公司官网，中金公司研究部
品牌营销：塑造“牛奶挑战者”的形象。公司通过创意文案塑造“牛奶挑战者”的形象，如其著名的两个Slogan——“It’s like milk but made for humans”、“Wow no cow”，宣传上直接对标牛奶。公司以新一代蛋白饮品缔造者形象不断向牛奶行业发起挑战，以此较低成本收获大量关注、传播与讨论。2015年瑞典乳制品企业曾起诉Oatly诋毁乳制品形象，首席创意官John表示公司清楚自身定位——“好公司”&“无所畏惧”，选择了应对挑战；虽然Oatly最终败诉，但事件广泛的新闻报道对Oatly形成较好传播。
图表：公司品牌宣传
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：公司的自身定位
资料来源：TED，中金公司研究部
营销：多元化营销，深度绑定核心价值观。考虑年轻消费群体更关注环保同时追求标新立异，公司塑造后牛奶世代（Post milk generation），同时采用多元化营销方式进行大量内容营销，增强与目标消费者互动，如推出第一个72小时无牛奶的音乐节、大量户外广告、周边产品等。营销方面，公司亦不拘一格，如公司在2021年的超级碗广告中展示了CEO Toni在麦田推广燕麦奶广告，被认为是史上最差的超级碗广告之一，凭借“最差”却获得高关注度与话题度，Youtube播放量超三百万；但同时公司给予消费者对话窗口，超级碗事件发酵后，公司推出“我讨厌Oatly广告（I totally hated that Oatly commercial）”的T-恤周边产品。我们认为，公司通过多元化营销不断营造品牌对话窗口，在与消费者互动中逐渐树立品牌形象。
图表：公司多元化营销方式
资料来源：公司公告，中金公司研究部
“先餐饮后流通”的渠道推广策略
咖啡体验式营销：燕麦奶天然适合与咖啡搭配，推出咖啡大师（Barista）产品。在燕麦奶本身渗透率尚低、大众认知不足的情况下，空中品宣到终端动销响应链条较长，所需时间、资金成本双高，公司成功挖掘出消费者已形成复购习惯的咖啡消费场景。而燕麦奶由于其脂肪含量较其他植物蛋白饮料更高，在咖啡领域是牛奶最佳的替代品之一，适合与咖啡搭配，且因所含膳食纤维营养价值更高，公司在调整期间成功推出咖啡大师产品。
图表：Barista产品推出流程图
资料来源：公司公告，中金公司研究部
餐饮渠道推广：精品咖啡切入延至大众咖啡，建立品牌认知后拓展零售渠道。公司深度洞察第三次咖啡浪潮，通常率先切入精品咖啡店，主因相比大众咖啡店，精品咖啡店用户交互更强，消费群体亦更愿意接受新事物，此外这类消费者通常也是社交网络的博主，他们乐于分享易于助力公司产品实现早期宣传。
美国案例：公司2016年进入美国市场，入驻的第一家咖啡馆是坐落于纽约的小型连锁网红咖啡馆Intelligentsia Coffee，公司通过与咖啡师深度绑定，同时采用免费尝鲜方式吸引消费者尝试，完成消费者初次教育。依托口碑传播，品牌知名度渐渐建立后，公司2018年进入零售渠道，零售网点数量过去几年逐月快速增长，单店动销亦持续提升。
图表：Intelligentsia Coffee的Oatly燕麦拿铁产品
资料来源：谷歌图片，中金公司研究部
图表：Oatly进入美国咖啡馆数量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：自2018年推出以来，Oatly单店动销与网点拓展
资料来源：公司公告，中金公司研究部
各国市场燕麦奶第一品牌，成为品类的代名词。公司作为燕麦奶品类的开创者，其品牌成为品类的代名词，在公司目前进入的市场中，公司均为燕麦奶市场销售额第一的品牌，尤其在瑞典、英国等公司较早进入的市场中，公司的市场份额遥遥领先竞争对手。在新进入市场中国，根据天猫数据，Oatly亦为燕麦奶市场龙头。
图表：Oatly在各国燕麦奶市场的市占率情况（2020年）
资料来源：尼尔森，公司公告，中金公司研究部
全球化扩张开启，增长加速
EMEA地区持续拓展新市场，英国、德国成为前两大市场。公司2014年在瑞典本土品牌重塑后，2015年开始于英国首次推广咖啡大师，后续几年陆续在英国、芬兰、德国、荷兰等市场建立销售组织。过去几年，英国、德国市场销售贡献明显，2015年新市场销售额占比不足一半，而截至2020年EMEA地区英国、德国、瑞典成为前三大的市场，占区域销售比重分别达35%、21%、21%。
图表：公司在EMEA地区市场拓展与收入情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：EMEA地区代表欧洲、中东&非洲，下同
全球化扩张开启，美洲与亚洲市场销售贡献明显。公司分别于2016年和2018年进入美国和中国市场，近三年实现加速扩张，2020年收入达4.2亿美元，同比增107%，各地区均实现强劲增长。2020年EMEA（欧洲、中东&非洲）收入达2.7亿美元，占比达64%，仍为公司收入最大的市场；过去三年北美与亚洲业务低基数下增速亮眼，2020年收入分别达1亿美元、5400万美元，均实现翻数倍增长，销售占比分别达24%、13%，销售市场结构趋于多元。
图表：2018-2020年公司各区域收入及同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2018-2020年公司收入结构（按区域）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
中国市场拓展：星巴克合作打开市场，认知度快速提升
精品咖啡店初步建立关注度，星巴克合作明显提升品牌知名度。公司于2018年开始进入中国市场，当前中国销售规模约3.2亿元。类似美国等市场，公司率先进入中国精品咖啡店，同时依托大股东华润集团快速渗透至太平洋咖啡、Ole超市等。公司过去几年在亚洲市场合作的精品咖啡馆门店数量快速提升，初步建立品类与品牌关注度。但直到公司2020年4月通过与星巴克建立独家战略合作关系，后者对燕麦拿铁重点推荐，令Oatly燕麦奶关注度与知名度明显提高，成为“网红”品牌。
截至2020年底公司在亚洲市场进入4,000家精品咖啡馆、2,000家其他咖啡连锁店，在中国进入4,700家星巴克门店。此外，公司还进入喜茶、奈雪的茶等新式茶饮门店以及麦当劳、凑凑等餐饮连锁门店，截至2020年底进入茶饮店850家、餐饮连锁2,900家。借助股东的零售渠道优势，公司在零售渠道拓展亦较早，截至2020年零售门店数量为6,700家。
图表：公司在亚洲市场（主要为中国）咖啡渠道拓展
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：除星巴克数据外，其他均为公司亚洲网点数据，但亚洲市场中国为最核心市场，下同
图表：公司在亚洲市场（主要为中国）其他渠道拓展
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：星巴克推出燕麦奶咖啡新品
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：百度指数关键词搜索趋势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
发力线上渠道，为天猫燕麦奶第一品牌。公司2018年刚进入中国市场时，便拓展天猫渠道，2019-2021年又陆续拓展京东、天猫超市、抖音、每日优鲜等渠道；此外公司2020年与天猫达成战略合作关系。淘数据显示Oatly 1H21在阿里线上平台为销售额第一的燕麦品牌，在植物基市场销售额位列第二，仅次于六个核桃。此外，以2021年5-6月近两个月看，Oatly在植物基奶市场份额达22%，同比提升4.4ppt，份额扩张明显。
图表：1H21阿里线上平台植物基奶市场格局（销售额）
资料来源：淘数据，中金公司研究部
图表：2020/21年5-6月阿里线上植物基奶Oatly市占率（销售额）
资料来源：淘数据，中金公司研究部
产能扩张下，渠道与品类驱动的发展前景清晰
全球化运作，新市场扩张与渠道渗透提供增长动力
可复刻的市场进入策略，市场扩张提供新增长点。公司已探索出拓展新市场的成功模式，即通过咖啡大师在咖啡店渠道建立认知度，之后在零售渠道扩张，公司亦通过众多案例论证该模式的可行性。目前公司在三大洲、超20个国家开展业务，但销售区域相对集中，当前英国、瑞典、德国整体比重达48%，伴随公司在EMEA、美洲、亚洲等区域持续拓展新市场，公司预计新市场有望贡献新增长点，销售结构亦会更加均衡：
►EMEA：公司目前主要在英国、瑞典、德国、芬兰、荷兰运营业务，而欧洲中南部国家尚未渗透，公司计划未来持续拓展法国、意大利、西班牙等重要市场；
►美洲：公司目前主要在美国运营业务，计划未来或向巴西、墨西哥等国家拓展；
►亚洲：2020年中国大陆市场销售占整体亚洲市场比重达86%，仅上海地区占比便达57%，公司计划未来会继续向中国大陆其他区域及其他亚洲市场拓展。
初步建立全渠道体系，新兴市场零售渠道渗透空间仍大。截至2020年底，公司全球范围内分别有约6万个零售网点、3.2万个餐饮网点数量，在不同市场亦进入多个线上平台，如天猫、亚马逊等, 公司初步建立全渠道销售体系。不同市场中，欧洲市场发展相对成熟，其零售网点数量远高于美国与亚洲，零售销售占比突出，而亚洲餐饮与电商渠道销售占比明显较高，新兴市场未来零售渠道渗透空间仍很大。
图表：Oatly不同市场渠道网点数量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：Oatly不同市场渠道结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
对标乳制品产品矩阵，品类多元化发展
产品矩阵向乳制品看齐，品类多元化发展。目前燕麦奶市场尚处早期发展阶段，公司产品结构以液态植物奶为主，2020年咖啡大师（脂肪含量3%的燕麦奶）与燕麦奶销售占比分别达48%、40%。而全球成熟乳品市场的产品结构更均衡，奶酪、酸奶、冰淇凌销售占比均较高，分别达22%、16%、14%，公司计划未来产品研发向整体乳制品看齐，未来品类多元化仍有较大发展空间，可通过品类扩张实现进一步增长。
图表：2020年全球乳制品产品结构（销售额）
资料来源：欧睿咨询，中金公司研究部
图表：2020年公司产品销售结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
25年研发经验积淀，产品矩阵日趋丰富。截至2020年底，公司拥有超过50名正式的研发员工，整体研发团队能力强，拥有燕麦奶酶解专利技术及近25年的燕麦奶研究开发经验，相比竞争对手具备先发优势。以植物奶为基础，公司近年陆续推出与乳制品细分品类相对应产品，如冷冻甜点、酸奶、即饮饮料等，产品矩阵逐渐丰富。
图表：公司目前的产品结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部
成熟市场品类结构较新兴市场更均衡，未来销售结构趋于多元。相对新兴市场尤其如亚洲产品以咖啡大师为主、结构较单一，公司成熟市场（EMEA地区）产品结构更为多元化。公司未来计划在美国及中国市场推出更多非液态奶产品，此外公司在各地市场建立研发团队，亦有望推出满足本土消费需求产品。中长期看，公司预计其产品销售结构将趋于多元化，至2023年非液态奶销售占比有望从2020年的12%提升至25%。
产能大幅扩张，支撑中长期规模扩张与利润率提升
公司燕麦奶生产包括燕麦采购、燕麦基制作、混合罐装、成品入库、品质管控五个环节。目前公司在全球合计拥有5个燕麦供应商，其中两个位于瑞典，另外三个分别位于比利时、马来西亚、美国，均临近公司的生产基地。生产环节中，燕麦基生产主要为公司自主生产，但在混合罐装方面公司主要可分为三类生产模式：
►联合包装(co-packing)：指公司通过罐装车运输燕麦基至第三方合作方进行混合和灌装，其优势在于最易进入新市场，但运输成本较高同时对生产端缺少控制，该模式毛利率最低，仅约5-25%；2020年联合包装生产占比达52%；
►混合生产(hybrid)：指通过管道运输燕麦基至邻近第三方工厂，进行混合和灌装，其优势在于兼具相对轻资产与利润率双重优势，但劣势为管道建设需要额外的产能规划与现金流需求；混合生产毛利率水平在25-40%，2020年生产占比达24%；
►终端自生产(end-to-end self-manufacturing)：指自有工厂生产燕麦基并进行混合和灌装，优势在于对工厂管控强、利润率高同时可以生产高附加值产品，但工厂初期投资相对较高，不适合新市场进入；终端自生产模式毛利率最高，在35-50%，2020年生产占比达24%。
图表：公司三类生产模式优劣势对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
产能快速扩张，2023年产能预计翻4倍以上。截至2020年底，公司共拥有瑞典、荷兰Vlissignen、美国Milville三大工厂，合计产能达3.5亿升（以公司生产的燕麦基按1：10换算为燕麦奶计算）。伴随全球扩张，公司过去三年产销量CAGR均接近90%，但自有产能扩张节奏慢于产销量，公司通过混合生产与联合生产模式填补剩余产能。考虑当前产能瓶颈，公司计划加大产能布局，未来三年每年分别有2.5、4.5、4.5亿升产能增量，其中2021年在美国、亚洲市场预计会有三个工厂投产，2023年在欧洲、美国、亚洲会有另外三个工厂投产，公司预计到2023年公司整体产能将达到约15亿升，为2020年产能4倍以上。
图表：2018-2020年公司产销量情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：2023年公司产能扩张规划
资料来源：公司公告，中金公司研究部
生产模式迁移使整体毛利率承压，且影响新兴市场EBITDA利润率。公司三类生产模式中，自产毛利率最高（35-50%），其次为混合生产（25-40%），联合包装毛利率水平最低（5-25%）。过去三年公司业务快速拓展，但自有产能扩张节奏并未相应匹配上，2020年公司混合生产和联合包装比重达76%，令2018-2020年毛利率呈现下降趋势。EBITDA利润率方面，2020年美洲和亚洲EBITDA利润率相对较低，分别为-25%与-4%（vs欧洲15%），主要原因除新市场费用率相对较高外，也因美国主要为联合包装、亚洲主要通过欧洲产能供给使运输费用较高。
产能扩充下终端自生产比例增加，有望改善中长期利润率水平。结合公司的产能规划，至2023年公司终端自生产与混合生产比例或大幅提升，公司预计其整体毛利率有望逐渐提升，同时三大市场的EBITDA利润率亦均有望持续改善；不过2021年因产能扩张节奏仍慢于业务表现，利润率短期或仍有所承压。
图表：公司三类生产模式生产结构
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2021-2023年数据为公司指引
图表：2018-2023E公司毛利率
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2021-2023年数据为公司指引
财务与市场表现回顾
财务回顾
全球化扩张下，收入增长提速。自公司新管理层2012年底就任后，公司收入表现可分为两阶段：1）2013-2016年战略转型初期：公司于2014年正式推出全新品牌宣传战略后，转型初现成效，期间收入保持17%左右的复合增速；2）2017-2020年全球化扩张期：公司加速拓展英国、德国等欧洲市场，并陆续进入美国、中国等市场，收入增长提速，期间CAGR高达80%，至2020年公司收入达约4.2亿美元，同比实现翻倍增长、约为2017年收入（7,200万美元）的6倍。
图表：公司历史收入及同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
过去三年快速扩张下毛利率承压，利润率同比趋势向好。2020年公司毛利率为30.7%，过去三年产品供不应求下公司部分生产需求转向低毛利率的联合包装与混合包装模式，拉低公司毛利率表现（2018年毛利率41.2%）。费用率方面，规模效应叠加其他生产模式占比提高因素，公司费用率有所改善，从53.4%下降至41.4%。2020年公司净利润亏损约6,000万美元，同比亏损扩大约2,500万美元；但利润率同比趋势性向好，2020年经营利润率为-10.7%、净利率为-14.3%，同比分别提升4.5ppt、3.1ppt。
集团EBITDA利润仍为亏损状态，成熟市场EBITDA利润率过去三年较稳定。公司当前收入体量仍相对较小，因总部费用较高，集团EBITDA利润仍为亏损。分市场看，2020年公司成熟市场欧洲EBITDA利润率相对较高，为15% (vs美洲/亚洲-25%/-4%），且过去三年除2019年因联合包装生产模式增加导致利润率有所下滑外，保持相对稳定。新兴市场中，美洲与亚洲EBITDA利润率，2019-2020年受益于规模效应亦有明显改善。
图表：2018-2020年公司利润率与费用率
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2018年净利率水平未披露
图表：2018-2020年公司各板块EBITDA利润率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
公司预计未来三年收入CAGR达68%，新兴市场收入增长显著。公司过去发展过程中主要受限于产能，公司计划未来三年加速产能扩张节奏，并预计至2023年产能较2020年翻4倍以上。公司预计产能充足下，受益于新市场扩张、渠道渗透及品类多元化等，未来三年其收入或将继续保持高速增长，CAGR达68%；公司预计新兴市场亚洲（中国为主要市场）与美洲收入CAGR或可分别达109%、83%，销售占比或从当前24%/13%分别提升至31%/25%。
图表：2020-2023E公司收入及同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2021-2023年数据为公司指引
图表：2020-2023E公司各板块收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2021-2023年数据为公司指引
公司预计2023年整体EBIDA利润转正，长期EBITDA利润率或接近20%。利润率方面，伴随各市场当地新工厂逐渐投产，公司预计高毛利率的终端自生产模式比例提升有望带动整体毛利率水平趋势性提高；公司计划未来长期毛利率高于40%。考虑当前成熟市场的利润率水平，公司预计新工厂投产后至2023年各市场EBITDA利润均可实现正向贡献，其整体EBITDA利润率有望转正达高个位数；公司计划未来长期EBITDA利润率或接近20%。
图表：2020-2023E公司各板块EBITDA利润率
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：2021-2023年数据为公司指引，集团EBITDA包括总部相关费用
市场与估值表现
Oatly于2021年5月20日在美国上市，上市当天收盘市值为120亿美元，对应13倍的2022年PS。作为次新股，截止目前公司市值在109-170亿美元范围波动，均值为138亿美元；对应地，估值在9-19倍2022年PS（市场预期）波动，均值13倍。
图表：公司历史收入及同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：数据截至2021年7月29日
Oatly对植物基、燕麦奶行业与企业发展的借鉴意义
行业：渗透率提升与人均消费量提升下，行业扩容空间广阔。目前全球乳制品万亿美元大市场，植物基乳制品占比仍相对较少（2020年植物奶占液态奶比重9.4%，占整体乳制品比例仅为低单位数），此外燕麦奶产品于植物基产品中占比同样较低（我们预计中国市场占比仅为低单位数），未来伴随渗透率及人均消费量提升，植物基及燕麦奶行业空间广阔。
企业：Oatly自2014年正式推出全新的发展战略后，不仅实现业务快速扩张，且建立了强大的品牌力，我们认为其发展历史对我国其他植物基品牌有如下借鉴意义：
►旗帜鲜明的品牌定位：最成功的品牌往往成为某一品类的代名词，如可口可乐之于可乐、星巴克之于咖啡等，Oatly亦不例外，成为燕麦奶品类的代名词。公司战略转变后，品牌定位由此前小众植物奶产品转为可持续、健康化生活方式，通过塑造“牛奶挑战者”的形象传达其核心价值观，从而成功建立可持续、健康化的燕麦奶品牌形象。
►创意、差异化的营销：好的产品是企业立身之本，但在成熟的乳制品品类中，创意、差异化的宣传对于初创品牌亦至关重要。Oatly深谙产品包装是最好的宣传媒介之一，从Logo、包装风格、内容上面精心设计充满创意、差异化、内容化的包装。另一方面，公司通过多元化营销方式进行大量创意营销，如户外涂鸦广告、无牛奶音乐节等，在与消费者持续互动中逐渐树立品牌。
►“先餐饮后流通”的渠道推广：在燕麦奶本身渗透率尚低、大众认知不足的情况下，空中品宣到终端动销响应链条较长，所需时间、资金成本双高，公司成功挖掘出消费者已形成复购习惯的咖啡消费场景，于2014年推出咖啡大师（Barista）切入咖啡店to B渠道，通过“先餐饮后流通”的推广策略打开市场。
本文作者：王文丹、陈文博、方云朋，来源：中金公司，原文标题：《Oatly：植物基兴起，掀全球燕麦奶风潮》