美国的“财政悬崖”:或有惊无险

来源: 梁中华宏观研究
梁中华认为,一般来说,美国政府债务违约的概率相对较小,但是临近违约时,若美国国会仍未就债务上限问题达成协议,也会给市场带来较大扰动。

核心观点

美国债务上限暂停期已于2021年7月31日到期,届时债务上限将重新生效(自8月1日起),新的债务上限约为28.4万亿美元。根据历史经验,每当债务上限被突破之后,国会便会采取行动,包括永久提高债务上限、暂时延迟债务上限以及修改债务上限定义等措施。此外,财政部可以通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。根据BPC的预测,基线情景下“X日”将出现在11月中旬。

一般来说,美国政府债务违约的概率相对较小,但是临近违约时,若美国国会仍未就债务上限问题达成协议,也会给市场带来较大扰动。例如,2011年8月标普将美国长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”,受此影响,美国股市大跌,美债收益率下行。不过根据历史经验,我们认为美国政府债务上限问题,或有惊无险,药不能停。

1、美国债务上限已到期

什么是债务上限?美国债务上限指的是美国政府为履行其现有法律义务而被授权借款的总金额,其现有法律义务包括社会保障、医疗保险福利、军费、国债利息以及退税和其他支出。此外,政府债务上限只允许美国政府为国会和总统承担的现有法律义务提供资金。

为什么设置债务上限?在1917年之前,美国政府每次发债都需要国会批准,为了提高借债的灵活性,美国在1917年通过的《第二自由债券法案》中提出政府债务上限管理,即只需要总债务不超过限额即可。至1939年,美国国会设立了第一个政府债务总额上限,将其设定为450亿美元。

债务上限已到期。根据2019年8月美国政府通过的《两党预算协议》,美国债务上限将暂停两年;在此期间,美国政府可以无上限借债。而这一期限已于2021年7月31日到期,即自8月1日起,债务上限将重新生效。

现状如何呢?2019年美国债务上限额度已提升至22万亿美元,考虑到美国债务上限重新生效时将涵盖暂停期间(2019年8月-2021年7月)所有的政府借款,而暂停期间美国政府债务新增了6万多亿美元,则新的债务上限约为28.4万亿美元。这也意味着政府无法再通过借钱来支撑政府运作。

2、美国债务会违约吗?

债务上限到期后怎么办?每当债务上限被突破之后,国会便会采取行动,包括永久提高债务上限、暂时延迟债务上限以及修改债务上限定义等措施。根据美国财政部公布数据显示,自1939年美国采用债务上限模式以来,债务上限额度已经被提升了107次,从1939年的450亿美元,提升至2019年的22万亿美元。

此外,自2013年2月以来,国会立法者更倾向于采用暂停债务上限的方式而不是永久提额的方式。这或与未偿债务难以预测有关,因为采用暂停的方式,在暂停期原则上借债是无上限的。自2013年以来,美国债务上限已经暂定了6次,最近一次是在2019年8月,暂停期为2年。

在国会采取行动前,美国债务会违约吗?根据历史经验,为了避免债务违约,财政部通常通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。其中,非常规操作主要指的是通过暂停某些类型债务的增长,如暂停政府证券投资基金的再投资(G-Fund)、暂停对外汇稳定基金的再投资(ESF)以及公务员退休和伤残基金(CSRDF)、邮政退休人员健康福利基金(PSRHBF)等投资,从而挪腾出借款空间来筹措资金。根据美国财政部、BPC以及CBO等估算,通过美国非常规操作筹措的资金加上TGA账户中留存的现金,财政部在债务上限约束下,可用空间大约在8100-8200亿美元左右。

以上资金能用多久?也就是“X日”何时到来?所谓的“X日”(X-date)指的是非常规措施和现金等用尽后,财政部可能面临技术性违约的时刻。根据BPC的预测,基线情景下“X日”出现在11月中旬,悲观情景下“X 日”将可能提前至10月,乐观情景下“X 日”或推迟到12月以后。同时,国会预算办公室(CBO)也预测,“X日”将在新财年(开始于10月)的第一季度出现,很可能在10月或11月,也存在提前或推迟的可能。

3、资本市场有何影响?

一般来说,美国政府债务违约的概率相对较小,但是临近违约时,若美国国会仍未就债务上限问题达成协议,也会给市场带来较大扰动。

例如,2011年5月美国政府债务已经达到法定上限,但直到8月迟迟没有就债务上限达成协议,美国债务违约风险不断加大。2011年7月14日国际评级机构标准普尔宣布将美国“AAA”长期主权信用评级和“A-1+”短期主权信用评级列入负面观察名单;随后,于8月5日宣布将美国的长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”,并确认了“A-1+”短期评级。受此影响,美国股市大跌,美债收益率下行。

除此之外,“X 日期”临近既增加了金融市场的不确定性,也加大了借债成本。例如,据GAO评估,2013年美国推迟提高债务限额致使美国财政部的借贷成本在短短一年内增加了数千万美元。

为了避免市场不必要的波动,国会一般尽可能在“X 日”到来之前更新债务上限。例如,2011年8月临近违约前几个小时才达成债务上限提额;而2018年和2019年,国会都是在“X 日”来临前1个月就完成了新的债务上限协议。

由于当前美国债务上限已经重新生效,而国会仍未就债务上限问题采取行动,美国财政部已经开始采取非常规操作。考虑到,美国国会将于8-9月进入夏季休会期,在此期间,美国财政部除采取非常规操作外,还将继续压降TGA账户,将导致短债供给减少,压制短端利率上行。

不过根据历史经验,我们预计美国债务上限问题或最终得到解决,有惊无险,药不能停。

本文作者:海通宏观梁中华,来源:梁中华宏观研究

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