投资要点
本周国内市场涨跌分化，上证指数涨1.68%，深证成指跌0.19%，创业板指跌4.18%。行业方面，钢铁（6.19%）、采掘（6.03%）、银行（5.20%）涨幅居前；电气设备（-3.32%）、电子（-2.52%）、通信（-1.79%）跌幅居前。
整体来看市场逐步回落，结构分化进一步加剧，成长板块呈现调整，而相对处于低位的周期和价值板块开始逐步走强。包括农业和大金融板块本周都有较好表现，而在碳中和概念中，资金也逐步从原先高位的新能源和锂电池产业链逐步转向相对低位的黑色链。整体资金都呈现出强烈的高低切换。市场表现也再次印证了我们上周报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》中的观点：“存量博弈将进一步加剧，场内资金高低切换，未来市场扩散效应将进一步加强。”
从当前来看，市场结构性过热已经达到历史极端水平。以换手率加权的全A估值已经达到2020年7月时的水平，反映市场结构性过热显现已经极为突出，而市场对于高估值的股票的交易热度也达到历史极端水平，结合此前我们强调热门板块成交拥堵程度来看，在市场仍然保持存量博弈的格局之下，我们认为市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业的持续时间将比市场预期的更长。
从历史上看，市场拥堵程度到达峰值后，热门板块都会出现阶段性休整，市场资金将会从低位板块中再次寻找机会。热门赛道的调整并不意味着行情的终结，其反映的是市场对于盈利高速增长的预期已经充分反映到股价上，未来如果没有基本面的超预期改善，单纯的资金行为将很难进一步推升股价。而随着前期涌入热门赛道的资金逐步流出，原本处于低位的板块将有望受益。但是绝对的低估值并不是受到资金青睐的唯一原因；估值处于较低水平，盈利预期仍有改善空间的高性价比行业才是未来市场结构行情的主线。
整体来看，社融持续回落，经济下行压力逐步显现，叠加近期天量MLF到期，以及多个大型IPO对市场资金压力加大，未来市场存量博弈将进一步加剧，场内资金高低切换格局仍将延续，未来市场热点将转向估值较低而盈利有望超预期，且政策支持力度较大的行业。从市场风格来看，政策主基调保持“稳货币+稳信用”不变，不宜对流动性转宽抱有过高期待。在社融下行，基本面动能弱化的背景下，重点关注受益于财政对冲政策的逆周期板块，以及部分估值和盈利匹配度较高的行业。
行业配置景气优先，积极防御。建议关注1）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气周期；2）国内和海外供需缺口弥合过程中，工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会；3）市场休整趋势确认背景下，关注银行、保险、黄金等防御性较强的行业。主题关注碳中和，氢能产业链和海南自贸区等。
在市场一片乐观的环境下，我们在6月20日报告《市场的脆弱性正在上升》中提示“指数短期仍有进一步上行空间，但波动风险也将继续加大”，在6月27日发布中期策略报告《知止不殆》，提出“应逐步降低全年收益预期，做好应对市场波动准备。” 7月4日，我们发布报告《市场脆弱性逐步显现》，指出“虽然A股市场短期仍有进一步上行空间，但是随着波动的不断加大，市场的脆弱性不断上升，投资者应逐步降低风险偏好，做好仓位控制。”降准落地后，我们也发布报告《为什么不能看债做股》，指出“货币政策的边际宽松推动债券收益率整体下行，但是对于A股投资者而言仍需保持耐心，不宜过度乐观。”
在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，我们在7月25日《存量博弈下关注后周期/逆周期板块》报告中率先指出“市场从增量博弈走向存量博弈”，“农林牧渔、国防军工和机械设备等配置价值将逐渐凸显”。在市场大幅调整之际，我们在7月28日盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“在投资者恐慌情绪宣泄后，市场短期有望迎来反弹窗口”，同时在8月8日报告《反弹小窗口，休整大趋势》中提示 “投资者应把握市场反弹的窗口期，及时调整持仓结构”，同时指出“从行业热度来看，当前电子行业已处于过热状态，新能源板块正逐步走向过热。”上周我们在《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》继续提示主流资金的交易逻辑在“由前期增量资金不断加仓，转为向具有较高安全边际的低位价值品种切换。”本周市场逐步回落，结构分化进一步加剧，热门赛道均出现了回落，市场呈现明显的资金高低切换，再次印证了我们的观点。
市场结构性过热已经达到极端水平
从当前来看，市场结构性过热已经达到历史极端水平。以换手率加权的全A估值已经达到2020年7月时的水平，反映市场结构性过热显现已经极为突出。另外一方面，市场对于高估值的股票的交易热度也达到历史极端水平，这一指标在2020年7月，和2021年1月均提示了市场结构性过热的风险。结合此前我们强调热门板块成交拥堵程度来看，当前热门板块成交占比也处在历史极端水平，仅次于2014年12月和2020年2月，为历史第三高位。在市场仍然保持存量博弈的格局之下，我们认为市场的高低切换只是刚刚开始，未来资金进一步由热门赛道转向传统行业的持续时间将比市场预期的更为长久。
当前加权市值换手率已经达到2018年以来高位。相较于传统市场估值指标，以真金白银的交易额为权重，更能刻画市场估值的真实水平，也能描述市场的风格取向。当前全部A股成交额加权市盈率为71.44倍，相当于2020年7月水平，也反映了当前真实的市场估值水平已经处于阶段性高位水平。
当前市场对于高估值的热度已经达到历史极值水平。我们通过成交额加权市盈率水平相对市盈率中位数的偏离度来衡量市场对于不同估值风格的偏爱程度，更高的偏离度反应了市场对于高估值风格的偏爱度更高，而更低的偏离度则是反应市场倾向于低估值风格。在上一轮牛市中，这一指标也较好的指示了13年和14年的两轮风格切换，包括在次轮牛市中2020年7月和2021年1月的市场风格切换，这一指标也都到达极值水平。从当前来看，这一指标为2.53，已经达到历史极值水平。
从交易拥挤度来看，热门板块的交易拥挤度也处于历史高位水平。我们以成交额最高的前4行业占比全部A股成交额水平作为衡量交易拥挤度指标，从历史上看，这一指标达到35%-40%区间往往意味着当时热门行业对于市场整体流动性的聚集效应达到极限水平。2021年8月2日，电子、电新、有色金属、医药等四板块成交额占比分别达到了13.67%、11.74%、8.22%、8.09%，前4行业合计成交额占比达44.01%，仅次于2014年末的45.17%和2020年2月的44.46%。截至8月13日，这一指标回落至42.48%。
从市场情绪看，前期市场情绪与指数呈现明显背离。从历史上看，短期市场情绪与整体市场走势往往较高的趋同性，但是从7月下旬以来，由于结构性泡沫的进一步催生，导致市场情绪和指数走势呈现出明显背离。市场情绪逐步走向亢奋，但指数却呈现明显回落，这也反映了当前在存量博弈的背景之下，短期情绪难以再继续推动指数上行，未来市场的关注点将由对于热门板块中期成长前景的乐观预期推动的风险偏好逐步回归基本面。
复盘今年2月的市场切换行情
存量博弈下，关注资金高低腾挪至滞涨低估值板块。我们在前期报告中也曾经多次提示，市场陷入存量博弈后往往会出现非理性调整，一如今年2月“茅指数”抱团瓦解后的市场快速调整：在快速杀跌后，场内资金往往会逐步流向前期滞涨板块，但中期来看，具有确定性的增长预期仍然是资金买入的核心理由。
上一次资金高低切换发生在今年2-3月。过去几年市场不同类型的交易者趋同性不断上升，基于消费、科技等核心赛道进行投资的主流风格理念推升了热门板块龙头股的估值。今年年初权益类公募基金的发行进一步推高了以白酒为首的抱团股热度，Wind白酒指数成交额占比从2020年2%不到一度攀升至今年2月10日的6.23%，接近2012年白酒抱团瓦解时的成交额占比。
今年春节后的2月18日至3月初，伴随流动性收紧预期升温对前期高估值的高位成长股形成系统性估值压力，以高端白酒为代表的核心资产出现了“抱团瓦解”的现象。从主要市场资金供给来看，贵州茅台的外资持股数量自年初就出现下滑，但在大量基金建仓背景下茅台股价依然向上脉冲。春节过后，权益类基金发行节奏开始显著放缓，而彼时白酒的两融与ETF申购依然活跃。直至茅台股价阶段性顶部出现过后，散户与杠杆资金才发生出逃，整体来看热门板块资金的撤离呈现出“外资-公募-两融-ETF”的先后顺序。
外资方面，年后外资流入速度出现边际放缓。今年1月1日至2月10日，北上资金合计净流入788.65亿元，平均单周净流入131.44亿元。而春节后的2月18日至3月26日，北上资金平均单周净流入50.64亿元，速度较前期大幅放缓。
实际上外资自2020年已开始减持食品饮料板块，2021年春节后明显转向防御属性更强的周期与金融板块。2020年北向资金主要流入了周期制造等板块，包括电气设备（492.69亿元）、医药生物（320.63亿元）和化工（310.78亿元）等行业，但减持了消费板块，包括食品饮料（-164.17亿元）、休闲服务（-81.28亿元）和建筑材料（-43.74亿元）。今年年初至2月10日，北向资金加仓方向主要为电新、周期和金融，其中包括电新（227.20亿元）、计算机（112.71亿元）和银行（95.61亿元）等，而消费被继续减仓，其中食品饮料板块流出158.51亿元。2月18日至3月10日，北向资金明显转向防御属性更强的周期与金融板块，其中银行（95.10亿元）、电力设备及新能源（30.19亿元）、基础化工（30.04亿元）、非银行金融（20.29亿元）、钢铁（18.84亿元）等行业获得较多增持，食品饮料（-57.57亿元）继续被减持。
公募基金发行放缓节奏与市场风格切换较为同步。自2019年以来偏股型基金发行存在较为明显半年度周期，历次发行高峰均出现在6月到7月或者12月到次年1月。今年年初至春节期间公募基金增量入市规模约4000亿元，这也强化了核心资产的抱团；而春节后公募基金发行明显放缓，2月20日至3月31日，公募基金累计募资1850亿元，仅为前期发行量的一半。
资金青睐对象从行业龙头切换至成长赛道。从公募基金持仓来看，白酒板块的公募持仓配置比例从2018年末的6.4%提升到了2020年末的16.44%，这一比例在今年年中已经下降至了15.21%。与此同时，公募基金开始加仓电子、新能源等板块，其中电力设备与新能源配置比例从2020年年中的6.63%提升到2021年年中的12.23%。
杠杆资金方面，2月白酒股见顶后的一周两融依然保持活跃。2月19日当周与2月26日当周融资余额分别增加了8.34与19.52亿元。而当增量资金流入放缓，市场的投资者趋同趋势被打破后，杠杆资金活跃度也随后呈现出下降趋势。
从ETF角度看，市场的剧烈波动也会刺激个人投资者的ETF申购和赎回行为。在今年2月初至2月19日酒ETF净赎回达到3.0亿份，但在白酒股阶段性见顶后的第二周ETF净申购达到了3.4亿份，整体看较前期波动显著加剧。
与此同时，可以看到结构化行情演绎，市场的风格明显向中小市值扩散。2月18日-3月25日期间上涨个股达到2759只，占全部A股比例达到72.5%，其中市值低于100亿以下个股整体上涨。10亿以下小市值个股涨幅均值达到28%。
低估值不是买入的唯一理由
从历史上看，市场拥堵程度到达峰值后，热门板块都会出现阶段性休整，市场资金将会从低位板块中再次寻找机会。热门赛道的调整并不意味着行情的终结，其反映的是市场对于盈利高速增长的预期已经充分反映到股价上，未来如果没有基本面的超预期改善，单纯的资金行为将很难进一步推升股价。而随着前期涌入热门赛道的资金逐步流出，原本处于低位的板块将有望受益。但是绝对的低估值并不是受到资金青睐的唯一原因；估值处于较低水平，盈利预期仍有改善空间的高性价比行业才是未来市场结构行情的主线。
我们回顾了2010年以来5次市场交易拥挤度见顶的行情。前期市场拥挤度分别于2011年2月9日、2012年7月17日、2014年12月31日、2018年4月25日和2020年2月7日见顶。整体来看，在成交拥挤度见顶后，热门行业的走势往往会持续弱于市场切换初期表现强势的品种，但是从后续表现来看，能够持续走强的是中低估值板块中基本面改善预期明显的行业。
2011年2月9日，机械、有色金属、房地产和基础化工四个行业合计成交额占比36.53%，在大宗商品价格快速上行的推动下，上游板块拥挤度快速提高。
随着大宗商品价格触底回落后周期见顶，拥挤度较高的上游周期行业的交易热度有所褪去，相对市场表现有所回落。具体来看，机械、有色金属、基础化工的估值均居于历史高位，在所有行业中分别排名第2、第1和第5，受益于前期大宗商品涨价，其净利润同比增速（TTM）分别达110%、172%和220%。由于订单带来的价格粘性，这类行业在大宗商品价格上涨后仍维持了相对较高的景气度，因而在随后40个交易日中整体表现仍相对较好。而房地产业受2010年以来调控影响估值居于历史低位，但受益于货币政策的相对宽松，其业绩也有边际改善，净利润同比增速（TTM）达29%，支撑了其后市表现的持续性。
拥挤度达峰一周内，消费表现相对突出。从拥挤度峰值后5个交易日来看，建材、家电、汽车和农林牧渔的市场表现最好，5日超额收益率分别为6.61%、5.77%、5.13%和3.31%，其估值分位数分别为28个行业中第19、第21、第22和第13，净利润同比增速（TTM）分别为69%、60%、85%和48%，均属于估值水平相对合理同时业绩较为景气的行业。随后的35个交易日中，四类行业的市场表现有所分化，受益于地产产业链景气度回升的建材与家电继续上行，后40个交易日分别取得了17.91%和9.79%的超额收益率，而汽车与农林牧渔的市场表现则没有很强的持续性，在随后均有所回落。
2012年7月17日，医药、食品饮料、基础化工和非银金融四个行业合计成交额占比达37.16%，前四行业成交额占比阶段性见顶。
随着消费抱团的松动，医药和食品饮料成交额见顶回落，市场表现则在前期共同回落后出现了分化。具体来看，拥挤赛道中消费板块的医药与食品饮料估值均相对合理，分别位居28个行业中第14和第19，而基础化工和非银金融则的估值历史分位数分别为第7和第4，估值相对较高，且净利润增速分别为-30%和-28%。市场资金快速流出估值与业绩匹配度下降的化工与非银赛道的同时，在医药与食品饮料间出现了分化。在CPI快速回落、GDP增速“L型”探底过程中，食品饮料赛道出现了显著调整。而消费板块在共振下行后，被误杀的医药行业则由于其估值相对合理且盈利预期仍有改善空间而重新博得资金的青睐，成交额占比在短暂下滑后仍居于相对高位，并在拥挤见顶后40个交易日中取得了相较万得全A指数2.33%的超额收益率，远超食品饮料的-9.25%。
具体来看，估值合理且盈利更具弹性的成长板块行业相对占优。其中，电子、医药表现均相对亮眼。两行业的历史估值分位数均居于行业中位，同时，其净利润同比增速分别达45.9%和6.9%。此次资金的高低腾挪中，在业绩普遍下滑的环境中，电子、医药凭借其景气的业绩、合理的估值和远期盈利的想象空间博得了资金的青睐，拥挤度达峰的40个交易日后，两行业超额收益率分别为9.05%和2.33%。估值居于绝对低位的家电、银行、传媒等行业同样受益于其业绩的景气度，后40个交易日的超额收益率分别为1.94%、-0.30%和10.85%。
2014年12月31日，非银金融、银行、房地产、建筑等四个行业合计成交额占比44.63%，降息刺激下的金融地产行情步入尾声。
2014年四季度，由于超额收益显著下滑，前期成长板块抱团出现短暂松动。此前估值相对较低的行业强势崛起，金融建筑领涨市场。本轮拥挤度较高的行业中，银行、地产、建筑的估值历史分位数分别处于全行业第24、第22、第21。2014 年11月，受央行降息影响，金融板块业绩向好预期，银行及非银板块受到市场追捧。同期受“一带一路”相关政策影响，交通运输、基础建设等行业市场行情高涨。A股整体呈现快速上涨行情。
此次拥挤度见顶后，在改革红利释放与杠杆刺激下，成长板块有着突出的表现。期间成长板块业绩不断超预期，板块高估值得以消化。市场做出快速反应的并非仅有TMT行业，家电、汽车、电新等行业在拥挤度见顶的随后一周中表现突出，市场表现同样有着一定的持续性。从拥挤度峰值后5个交易日来看，家电、煤炭、汽车、电力设备及新能源市场表现最好，5日超额收益率分别为6.90%、4.51%、5.03%、2.35%，其估值分位数分别为28个行业中第28、第9、第20和第5，净利润同比增速（TTM）分别为31%、-36%、17%、337%。其中煤炭行业业绩增速已明显下滑，此后超额收益逐渐下滑。而家电、汽车、电新则继续上行，拥挤度峰值后40个交易日分别取得了7.60%、9.52%、11.37%的超额收益率。
2018年4月25日，计算机、电子、医药、通信等四个行业合计成交额占比43.23%。成交额占比达峰前，在生物科技、人工智能、云计算等概念的带动下，TMT及医药行业在2018年一季度表现优异。
高拥挤度行业进入四月后开启高位震荡，随后估值处于历史相对高位的TMT行业整体震荡下行，而医药的行情则在政策利好的刺激下得以延续。2018年3月下旬起，A股出现波动行情，整体呈现震荡下行态势。此前拥挤度较高的行业中，计算机和电子的估值历史分位数分别处于全行业第5和第3，拥挤度达到峰值后，估值居于高位的TMT行业发生了大幅的调整，拥挤度见顶后40个交易日，计算机、电子、通信相较万得全A的超额收益率分别为-11.36%、-7.06%和-11.92%。而区别于TMT行业，受益于创新药政策变革的医药行业的行业则得以延续，后40个交易日取得了10.68%的超额收益率。
拥挤度达峰一周内，消费表现相对突出。从拥挤度峰值后5个交易日来看，医药、交通运输、商贸零售和消费者服务的市场表现最好，5日超额收益率分别为6.15%、2.84%、2.81%和2.01%，其估值分位数分别为28个行业中第10、第12、第16和第21，净利润同比增速（TTM）分别为28%、39%、48%和42%，均属于估值水平相对合理同时业绩较为景气的行业。随后的35个交易日中，商贸零售和交通运输的表现有所回落，而医药与消费者服务则继续上行，拥挤度峰值后40个交易日分别取得了10.68%和18.75%的超额收益率。
2020年2月7日电子、计算机、医药、基础化工等四个行业合计成交额占比达47.76%，达历史极值。
2020年初，受国内新冠疫情影响，A股2月3日开市后大幅调整，随后走出深V行情。3月3日后随着海外新冠疫情全面爆发，全球股市出现恐慌性回调，但随着3月19日我国首次实现本土确诊零新增，以及美联储开启量化宽松模式，A股自3月下旬触底翻转。该阶段拥挤度较高的行业，医药、电子、计算机的估值历史分位数分别处于全行业第6、第4和第3，拥挤度见顶后40个交易日，上述行业相较万得全A的超额收益率分别为-0.70%、-4.75%、1.86%。而区别于高估值的前三者，估值对较低的基础化工行业，两月内振幅相对较小，后40个交易日取得了0.19%的超额收益率。
拥挤度达峰一周内，TMT周期表现相对突出。从拥挤度峰值后5个交易日来看，有色金属、建材、计算机、电子的市场表现最好，5日超额收益率分别为7.13%、6.28%、4.12%、3.95%，其估值分位数分别为28个行业中第2、第24、第3和第4，净利润同比增速（TTM）分别为-54%、-5%、-25%、35%。结合估值盈利匹配来看，匹配度更高的建材持续上行，40交易日后取得了13.41%的超额收益。而有色金属、建材、计算机、电子拥挤度峰值后40个交易日仅分别取得了-2.86%、1.86%、-4.75%的超额收益率。
风险提示
发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内经济超预期下行。
本文作者：东亚前海策略团队，来源：易斌策略研究，原文标题：《【东亚前海策略】市场切换只是刚刚开始》