核心结论
2021年二季度A股顺周期板块业绩如期兑现，受疫情影响较大的行业（休闲服务、交通运输等）以及经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业（有色、钢铁、采掘、化工等）利润增速大幅居前。如果不考虑2020年疫情冲击带来的低基数影响，以2019年二季度作为基数计算年化增速，可以看到电子、机械设备、医药生物等成长板块的利润表现也十分出色。往后看，我们认为市场最明确的投资方向是中国经济的产业升级，“内需、科技、绿色”领域存在广阔投资机会。在这些领域中最具成长性的公司，未来业绩值得期待。
A股整体：利润增速高位回落，ROE稳步提升
利润方面，在可比口径下，2021年二季度A股单季净利润增速高位回落，创业板单季净利润与去年同期持平，增速回落至0。如果比较近两年的单季净利润年化复合增速，可以看到近两年创业板增速远高于主板。从盈利的影响因素来看，二季度全部A股剔除金融两油后营收增速高位回落，毛利率基本持平、三项费用率大幅下降。ROE方面，净利润率和资产周转率环比提高，盈利能力稳步提升，此外权益乘数有所下降。现金流方面，当前A股上市公司的经营现金流占营收比重小幅下降，应收账款同比增速提升。库存方面，存货占总资产比重小幅回升。投资方面，全部A股剔除金融两油后固定资产增速小幅下降，在建工程增速小幅下行，资本支出同比增速高位回落，仍处于高增速水平。
创业板：业绩增速高位回落
二季度创业板营收、净利润单季同比增速双双下行，较一季度的高位明显回落。如果不考虑疫情造成的低基数效应，与2019年二季度同期数据作比较，近两年创业板的净利润年化复合增速为19.4%，该增速处于适中水平。二季度创业板板块毛利率基本持平，三项费用率持续走低，净利率维持高位。创业板盈利分布延续龙头集中格局，大市值公司利润增速远好于中小值公司，二季度低增速公司占比显著提升。
科创板：业绩高歌猛进
科创板成长属性突出，2021年二季度业绩增速有所回落，但仍处于历史较高水平。二季度营收、净利润单季同比增速分别为44.7%、70.4%。二季度科创板单季毛利率基本持平，净利率环比大幅提升5个百分点，经营性净现金流占比转为正值。科创板高度重视研发投入，二季度研发费用占营收比为7.5%，远高于同期A股1.6%的研发费用率，研发费用同比增速高达39.5%。
行业比较：顺周期业绩兑现
休闲服务、交运等顺周期行业盈利增速领先。28个行业中有23个行业单季利润增速为正，其中增速居前的为受疫情影响较大的行业以及经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业，例如休闲服务、交通运输、采掘、钢铁、有色、化工等。
钢铁、休闲服务等行业ROE（TTM）明显改善。主要原因在于销售净利率和资产周转率的大幅改善。农林牧渔行业ROE（TTM）大幅下滑。
多数行业资产负债率下降。二季度末17个行业相比去年二季度资产负债率有所下降，18个行业经营净现金流占营收的比重相对于去年二季度有所降低。
A股整体：利润增速高位回落，ROE稳步提升
截至8月30日晚22点，A股超过4350家上市公司已披露2021年中报，披露率超过98%，重要上市公司中报基本披露完毕。在具体财务数据的处理上，我们按照整体法通过可比口径进行同比增速的计算。可比口径是指计算行业或市场整体指标时，要求行业或板块内的上市公司在当期和上年同期均存在，避免新上市和退市公司的影响。
综合来看，在可比口径下，2021年二季度A股单季净利润增速高位回落，创业板单季净利润与去年同期持平，增速回落至0。如果比较2021年Q2较2019Q2的近两年业绩年化复合增速，可以看到近两年创业板增速远高于主板。二季度全部A股剔除金融两油后营收增速高位回落，毛利率基本持平、三项费用率大幅下降，净利润率和资产周转率环比提高，盈利能力稳步提升。当前A股上市公司的经营现金流占营收比重小幅下降，应收账款同比增速提升，存货占总资产比重小幅回升。资本支出增速高位回落，不过仍处于高增速水平。
由于深市主板与中小板自2021年4月6日起正式合并，我们自2020年年报开始将原中小板股票纳入到主板中统计，由于中小板的整体利润规模仅占主板的1/10左右，不会对主板的各项指标产生剧烈调整，因此我们对2020年年报以前的主板财务指标不再回溯处理。即2020年年报以前的主板仅代表合并前的主板，2020年年报后（含2020年年报）的主板代表原主板和原中小盘合并后的股票。
1、A股利润增速高位回落
2021年二季度全部A股净利润同比增速高位回落，但仍处于较高水平。2021年二季度A股上市公司单季净利润增速为37.9%（2021Q1为53.4%）。分主要市场板块来看，主板上市公司单季净利润增速小幅回落仍处高位，创业板单季净利润与去年同期持平增速为0。如果不考虑2020年疫情冲击带来的低基数影响，选择以2019年二季度为基数，可以发现A股近两年创业板增速高于主板。从盈利的影响因素来看，二季度全部A股剔除金融两油后营收增速高位回落，毛利率持平、三项费用率大幅下降，净利润率（TTM）环比提高0.4个百分点。
（1）2021年二季度全部A股净利润同比增速高位回落，仍处于较高水平。2021年二季度A股上市公司单季净利润增速为37.9%（2021Q1为53.4%）；剔除金融后全部A股二季度单季净利润增速为46.1%（2021Q1为171.4%）。
为了排除疫情冲击对2020年业绩带来的低基数影响，如果选择以2019年二季度为基数，按照可比口径计算两年的单季净利润复合增速，可以看到全部A股近两年的复合增速为9%，剔除金融后全部A股近两年的复合增速为19.2%。
（2）分主要市场板块来看，各板块二季度净利润增速高位回落。2021年二季度主板上市公司单季净利润同比增速为39.6%（2021Q1为51.3%）；创业板二季度单季净利润同比增速为-0.1%（2021Q1为126.5%）。如果选择以2019年二季度为基数，按照可比口径计算两年的单季净利润复合增速，可以看到主板近两年的复合增速为8.7%，创业板近两年的复合增速为19.4%，创业板增速明显高于主板。
（3）从盈利的影响因素来看，2021年二季度全部A股剔除金融两油后营收增速高位回落，毛利率持平、三项费用率大幅下降。2021年二季度全部A股剔除金融两油单季营收同比增速为25.5%，相比上季度回落18.9个百分点。分板块看，主板单季营收增速由今年一季度的30.3%小幅降至23.6%，创业板营收增速从一季度的49.3%降至22.4%。毛利率方面，二季度全部A股剔除金融两油后毛利率持平，维持在18.1%。分板块看，创业板毛利率由一季度的29.8%小幅下降至29.5%。费用方面，全部A股剔除金融两油后三项费用率大幅下降1.1个百分点，由一季度的8.3%降至7.2%。分板块看，主板和创业板三项费用率分别从一季度的9.9%、13.9%降为二季度的9.2%、13.4%。
（4）2021年二季度全部A股剔除金融两油上市公司净利润率（TTM）环比提高0.4个百分点。分板块看，主板净利润率（TTM）由一季度的7.6%升至8.0%，创业板净利润率由一季度的6.3%小幅下降至6.1%。综合来看，二季度全部A股剔除金融两油后上市公司净利润率（TTM）有所改善。
2、ROE水平稳步提升
ROE方面，2021年二季度全部A股非金融两油上市公司ROE（TTM）环比持续改善。分解来看，销售净利率和资产周转率提升是ROE改善的主要原因，此外全部A股非金融两油上市公司二季度权益乘数小幅下降。从变化趋势看，2018年三季度以来全部A股上市公司ROE高位回落，目前非金融两油上市公司ROE水平稳步提升。
（1）二季度全部A股上市公司ROE（TTM）环比有所改善。2021年二季度全部A股ROE（TTM）为10.0%，环比提高0.6个百分点；全部A股剔除金融和两油后的ROE（TTM）为9.5%，环比提高0.6个百分点。
（2）分解来看，销售净利率提升和资产周转率提升是全部A股剔除金融两油后ROE改善的主要原因，此外全部A股非金融两油上市公司二季度权益乘数小幅下降。二季度全部A股剔除金融和两油后销售净利率（TTM）为6.5%，环比提高0.4个百分点；二季度全部A股剔除金融和两油后资产周转率（TTM）为15.4%，环比提高0.4个百分点；二季度非金融两油上市公司权益乘数小幅降至2.63。综合来看，受销售净利率、资产周转率提高的影响，非金融两油上市公司ROE（TTM）环比持续改善。
（3）从变化趋势看，2018年三季度以来全部A股上市公司ROE高位回落，目前上市公司ROE正在稳步提升。2016年二季度以来上市公司ROE一路上行，持续改善，但受贸易摩擦影响，2018年三季度以来上市公司ROE水平有所回落，此后虽然上市公司ROE水平下滑趋势在2019年有所放缓，但受疫情的影响，2020年一季度上市公司ROE水平再度出现较大幅度的下行，并且一度创下了2016年底以来新低。目前非金融两油上市公司ROE水平稳步提升，已经在一定程度上摆脱了疫情对经济的负面影响。从影响因素的变化趋势来看，销售净利率自2016年二季度以来走势较ROE基本一致，资产周转率则自2017年三季度以来稳中有降，期间在2019年年底出现短暂的回升，2021年开始大幅回升，而财务杠杆率近期开始不断下降。
3、资本支出增速高位回落
现金流方面，全部A股剔除金融和两油后的二季度经营现金流占营收比重小幅下降，应收账款同比增速提升。库存方面，上市公司存货同比增速下行，存货占总资产比重小幅提升。投资方面，全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速小幅下降，在建工程增速小幅下行，资本支出同比增速高位回落，仍处于高增速水平。
（1）现金流方面，上市公司二季度经营现金流占营收比重环比下降。2021年二季度全部A股剔除金融和两油后经营性现金流占营业收入的比例（ TTM）下降至9.7%，环比小幅下降0.2个百分点。二季度应收账款同比增速为13.9%，较上季度提升1.5个百分点。从变化趋势来看，2018年三季度以来，企业现金流状况总体上有所好转，经营现金流占营收比重上行趋势较为显著，虽然2021二季度经营现金流占营收比重环比下降，但幅度不大，整体趋势仍在向好。
（2）库存方面，上市公司存货同比增速小幅下降，存货占总资产比重小幅回升。具体来看，二季度全部A股剔除金融和两油后的存货同比增速为12.8%，较一季度下降0.8个百分点；二季度存货占总资产的比重为19.8%，环比提升0.3个百分点。
（3）投资方面，全部A股剔除金融两油后固定资产同比增速小幅下降，在建工程增速小幅下行，资本支出同比增速高位回落。二季度全部A股剔除金融和两油后的固定资产同比增速为6.9%，较一季度下降0.5个百分点；二季度在建工程同比增速为2.3%，相比一季度下降3.1个百分点；购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金同比增速同样由一季度的40.7%高位回落至24.9%，从趋势看，A股上市公司资本支出自2015年四季度开始震荡上行，并于2018年三季度达到高点后开始回落，在2020年一季度大幅回落至负区间后基本触底，目前虽然从2021年一季度高位回落，但资本支出仍处于高增速水平。
创业板：业绩增速高位回落
1、创业板业绩增速高位回落
2021年二季度创业板营收、净利润单季同比增速双双下行，较一季度的高位明显回落。如果不考虑疫情造成的低基数效应，与2019年二季度同期数据作比较，近两年创业板的净利润年化复合增速为19.4%，该增速处于适中水平。二季度创业板板块毛利率基本持平，三项费用率持续走低，净利率维持高位
（1）2021年二季度创业板单季净利润增速、营收增速双双下行。按可比口径统计，二季度创业板净利润单季同比增速为-0.1%，营收单季同比增速为22.4%，创业板一季度高增速受到2020年低基数效应和自身高景气度的共同影响，二季度的业绩增速较一季度的高位明显回落。从变化趋势来看，创业板单季净利润增速自2018年底以来整体维持震荡上行态势，目前已基本走出疫情带来的冲击影响，如果将二季度单季利润与2019年二季度同期数据作比较，近两年创业板的净利润年化复合增速为19.4%，利润增速处于适中水平，营收增速仍处于近几年的较高位置。
（2）2021年二季度创业板净利率维持高位。二季度，创业板毛利率为29.5%，较上季度基本持平，略降0.3个百分点；三项费用率为13.4%，较上季度下降0.5个百分点；净利率为9.7%，较上季度降低了0.6个百分点。综合来看，二季度创业板板块营收继续增长，毛利率基本持平，三项费用率持续走低，净利率维持高位。
2、盈利分布延续龙头集中格局
2021年二季度创业板业绩增速明显回落，但龙头集中现象仍然延续。创业板盈利在结构上保持两头大中间小的哑铃型分布，不过今年二季度低增速占比显著提升。创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征具有行业普遍性。
（1）按照市值大小的分类比较来看，2021年二季度创业板上市公司利润增速呈现出龙头更强的特征，大市值公司利润增速远好于中小值公司。中小市值公司业绩总体表现不佳，二季度创业板的业绩主要靠大市值公司贡献。
（2）2021年二季度创业板业绩结构上仍保持两头大中间小的哑铃型分布。二季度，净利润负增长的企业占比从一季度的20.1%升至45%；净利润增速高于30%的企业所占比重从一季度的64.6%降至38.1%，总体呈现业绩向低增速转移的趋势；净利润增速处于0~10%和10%~30%的企业所占比重分别为7.6%和9.4%，中间部分占比总体较低。
（3）创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征依然具有行业普遍性。创业板企业盈利增速的哑铃型分布特征依然具有行业普遍性，创业板中大多数行业的业绩分布均呈现出两头大的哑铃型分布，说明创业板企业内部的业绩分化十分明显。
（4）从现金流来看，二季度创业板企业经营性现金流同比增速转负。创业板上市公司二季度经营性净现金流同比增速为-7.9%，环比一季度由正转负。从应收账款增长来看，创业板二季度应收账款同比增速为12.5%，与上季度持平。
科创板：业绩高歌猛进
科创板自成立以来持续扩容，从首批上市的25家公司迅速成长为目前的330家，主要服务高新技术产业和战略性信息产业，目前在A股中的重要性与日俱增。科创板成长属性突出，2021年二季度业绩增速有所回落，但仍处于历史较高水平。二季度营收、净利润单季同比增速分别为44.7%、70.4%。在单季净利润增速分布上，疫情冲击逐步消退后，科创板公司业绩增速逐渐恢复正常水平，增速分布仍保持两极分化特征，但幅度明显收敛。二季度科创板单季毛利率基本持平，净利率环比大幅提升5个百分点，经营性净现金流占比转为正值，一季度的负值主要与科创企业的季节性现金流相关。此外，科创板高度重视研发投入，二季度研发费用占营收比为7.5%，远高于同期全部A股1.6%的研发费用率；二季度研发费用同比增速高达39.5%，自设立板块以来，企业研发费用保持快速增长，借此获取竞争优势，期望在未来保持快速增长。
1、业绩快速增长
（1）科创板持续扩容，主要服务高新技术产业和战略性信息产业。在过去的两年时间里，科创板快速扩容。从首批上市的25家公司发展到目前的330家，另有大约200家后备公司等待上市审核。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等产业发展。从所属主题产业来看，科创板上市公司主要集中于新一代信息技术产业和生物产业，数量分别为115家和72家，合计占全部科创板公司数的57%。另外高端装备制造、新材料产业、节能环保产业、新能源产业分别占17%、13%、6%、4%，目前新能源汽车产业、相关服务业以及数字创意产业公司数较少。
（2）科创板2021年二季度业绩增速有所回落，但仍处于历史较高水平。科创板2021年二季度单季营收同比增速为44.7%，较2021年一季度74.7%的营收单季增速回落30个百分点。2021年二季度单季净利润增速为70.4%，较2021年一季度218.9%的净利润增速大幅回落149个百分点。二季度较一季度的增速回落主要是受到去年一季度疫情冲击造成的极低基数影响，从绝对值来看，当前增速仍然处于历史较高水平，远高于疫情前的正常水平。
具体看净利润增速分布情况。科创板2021年二季度单季净利润增速的分布情况较一季度显著收敛，增速超过50%的公司数占比从一季度的58.9%降低至33.8%，利润负增长的公司数占比从一季度的22.0%上升至39%，中间增速的公司数占比有所提升。可以看到，在疫情冲击逐步消退后，科创板公司业绩增速逐渐恢复正常水平，增速分布仍保持两极分化特征，但幅度明显收敛。
（3）二季度科创板单季毛利率基本持平，净利率大幅提升。2021年二季度，科创板上市公司单季度毛利率、净利率分别为35.3%和17.5%，环比一季度分别提高0.1个百分点和5.0个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率普遍下行，分别为71%、4.8%和7.5%，较一季度分别下降0.9、0.8、1.2个百分点，财务费用率环比小幅上升0.3个百分点。科创板资产负债率维持在较低水平，二季度末为35%，较一季度末有小幅抬升。经营性净现金流占比转为正值，一季度的负值主要与科创企业的季节性现金流相关。
2、高度重视研发投入
科创板成立的初衷是要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，这类企业高度重视研发投入，借此获取竞争优势。
（1）科创板公司研发费用增速高，占营收比例远高于A股平均水平。从研发费用来看，全部科创板公司2021年二季度单季研发费用同比增长39.5%，较一季度增速环比提升0.1个百分点。从研发费用占营收比例来看，2021年二季度，全部科创板公司单季度研发费用占营收比为7.5%，远高于同期全部A股1.6%的研发费用率。
（2）分科创主题来看，节能环保产业、新能源产业、相关服务业、生物产业的单季研发费用同比增速领先，分别为82%、76%、63%、54%，能源主题相关产业的研发投入增速较快。单季研发费用占营收比例最高的是新能源汽车产业、生物产业和新一代信息技术产业，分别为17.2%、11.0%、9.0%，新能源汽车产业前景广阔，正处于各厂商加大研发投入、打造竞争优势的关键期。
（3）从研发费用增速分布来看，研发费用高增速公司占比明显较高，增速超过20%的公司合计占比约74%。增速超50%的公司数占比从2021年一季度的50%降低至二季度的39%。增速在20%-50%之间的公司数占比从2021年一季度的28.6%提高至二季度的34.8%。科创板公司研发费用支出多数仍维持在较高水平。从不同科创主题来看，增速超过100%的公司主要来自新一代信息技术产业、生物产业和新材料产业，分别有18家、10家、10家。增速介于50%-100%之间的公司主要来自新一代信息技术产业和高端装备制造产业，分别有23家和20家。
行业比较：顺周期业绩兑现
分行业来看，2021年二季度申万28个行业中有23个行业单季利润增速为正，其中增速居前的主要为受疫情影响较大的行业以及经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业，例如休闲服务、交通运输、采掘、钢铁、有色、化工等行业。如果以近两年来的净利润年化复合增速为参考，增速靠前的行业为有色、钢铁、电子、化工、机械设备等。ROE方面，2021年二季度钢铁、休闲服务、交运等行业ROE（TTM）明显改善，主要原因在于销售净利率和资产周转率的大幅改善，农林牧渔行业ROE（TTM）大幅下滑。从资产负债率来看，28个一级行业中，17个行业2021年二季末的资产负债率较去年二季度末同比下降。多数行业经营净现金流占营收的比重有所下降。
1、休闲服务、交运等顺周期行业盈利增速领先
（1）从绝对增速上看，二季度申万28个行业中有23个行业单季利润增速为正，其中有9个行业利润增速超过50%，增速居前的主要为受疫情影响较大的行业以及经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业。休闲服务、交通运输、采掘、钢铁、有色、化工等行业盈利增速大幅居前，而农林牧渔、计算机、房地产等行业的净利润增速垫底。具体来看，休闲服务行业二季度的单季盈利增速为918%，交通运输行业盈利增速为569%，采掘行业盈利增速为475%，而农林牧渔、计算机、房地产行业二季度单季盈利增速分别为-106%、-33%和-23%。
（2）由于2020年二季度的净利润仍未完全摆脱疫情影响，我们以2019年二季度的单季净利润作为基准，按照可比口径计算各行业近两年来的净利润年化复合增速。可以发现增速靠前的行业为有色、钢铁、电子、化工、机械设备等，单季净利润的年化复合增速分别为65%、59%、41%、37%和36%。净利润年化复合增速为负的行业有计算机、房地产、家用电器、银行等行业，年化复合增速分别为-20%、-14%、-5%和-3%。
（3）2021年二季度，申万28个一级行业中只有6个行业的单季盈利增速环比一季度有所改善，其余22个行业盈利增速不及一季度的增速水平，其中休闲服务、交通运输、国防军工、银行、非银金融等行业盈利增速显著提升，而化工、采掘、汽车等行业增速不及一季度水平。具体来看，休闲服务行业2021年二季度的单季盈利增速从2021Q1的199%升至918%，交通运输行业的盈利增速从一季度的337%上升至568%，国防军工行业的盈利增速从-40%上升至30%。而化工、采掘行业二季度的盈利增速从2021Q1的3231%、1171%回落至206%、475%。
（4）从细分行业情况来看，申万103个二级行业二季度单季净利润增速同样回落居多，其中渔业、石油化工、机场、酒店、景点等行业2021年二季度净利润增速相对于一季度提升幅度居前，而汽车整车、稀有金属、农业综合、文化传媒、其他建材等行业二季度净利润增速相比一季度有明显下滑。
2、ROE：钢铁行业明显改善，农业大幅下滑
分行业来看，2021年二季度申万一级行业中钢铁、休闲服务、交运等行业ROE（TTM）明显改善，主要原因在于销售净利率和资产周转率的大幅改善。农林牧渔行业ROE（TTM）大幅下滑，建筑材料、房地产、食品饮料等行业的ROE（TTM）有小幅下滑。
（1）申万一级行业中钢铁、休闲服务、交运等行业ROE（TTM）有所改善，主要原因在于销售净利率和资产周转率的大幅改善。具体来看，钢铁行业二季度的ROE（TTM）为14.1%，环比提高4个百分点，休闲服务行业二季度ROE（TTM）为5.5%，环比提高3.1个百分点。从驱动因素来看，净利率方面，二季度钢铁行业净利率为7.6%，相比一季度大幅提高2.5个百分点，二季度休闲服务行业净利率为9.9%，相比一季度提高3.9个百分点；资产周转率方面，钢铁、休闲服务行均有明显上升；权益乘数方面休闲服务、钢铁行业基本维持稳定。
（2）农林牧渔行业ROE（TTM）大幅下滑，建筑材料、房地产、食品饮料等行业的ROE（TTM）有小幅下滑。其中农林牧渔行业二季度的ROE（TTM）为11.9%，环比下滑了4.9个百分点，建筑材料行业二季度的ROE（TTM）为17.7%，环比下滑了0.7个百分点。房地产、食品饮料行业的ROE（TTM）环比分别小幅下滑了0.7、0.6个百分点。
3、多数行业资产负债率下降
从资产负债率来看，28个申万一级行业中，11个行业2021年二季度末的资产负债率同比去年二季度上升，其余17个行业资产负债率同比下降。其中农林牧渔行业2021年二季末的资产负债率同比上升5.2个百分点至55.2%，传媒行业2021年二季末的资产负债率同比上升4.7个百分点至45.3%。而有色金属行业2021年二季末的资产负债率下降3.5个百分点至54.3%。
从经营净现金流占营收的比例来看，28个申万一级行业中，有10个行业2021年二季度的经营净现金流占营收的比重相对于去年二季度有所上升。其中国防军工、食品饮料等行业经营净现金流占比提升幅度居前，而休闲服务、建筑材料等行业经营净现金流占比下降。
风险提示：经济增长不及预期，国际市场波动加大。
本文作者：国信证券策略组燕翔等，来源：追寻价值之路 (ID:investmentstrategy)，原文标题：《2021年中报分析：顺周期大爆发，分化开始凸显（国信策略）》