房产：写在“三条红线”政策实施一年后

中金张宇、王惠菁等

2021/09/08 14:34

开发商“三线四档”管理实施已满一年。期间监管渐趋精细，行业竞争格局逐步改善，房企夯实财务之余更多凭借提升运营质量攫取市场份额，“三好学生”长逻辑加强。

试点有序扩容，监管内容动态衍变、渐趋精细。年初试点公司由12家扩容至30家。纳入试点后，房企需按月报送财务数据，按季回顾总结，每半年末和年末决定是否调档。“财务数据”除三项指标外，还包括经营性现金流是否为正、权益拿地款（不含投资性物业）占权益销售额是否超40%等管理指标。受个别房企信用风险事件影响，央行管理颗粒度亦更为精细，例如将商票纳入监管范畴。

财务端修复的一年。覆盖标的无论是否被试点均将监管要求纳入运营铺排，即以三条红线指标修复为核心约束，以此决定投资端可动用财务资源和成长性。这亦是我们此前提出的“三象循环”预测模型设计思路（详见《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》），而房企过去一年基本面演变路径与预测结果基本一致。截至年中，覆盖房企净负债率平均为76%（修复2ppt）、扣预资产负债率70.2%（修复0.8ppt）、现金短债比1.8倍，3家房企成功降档。我们重申：当前资产负债表及土储质地是决定后续成长性的核心因子，并据此将房企由基本面相对优劣分为ABCD四档，对应年内拿地强度约50-10%，销售增速约25-0%；公司财务表现的离散度正逐渐收窄，个体确定性明显增强。此外，房企亦积极探索其他外延措施以加快财务指标改善进程，如分拆子业务，合联营项目转为并表，合作方股东借款调转为真股以增厚权益，等等。

财报利润率恶化势头放缓的一年。上半年覆盖A/H房企盈利同比增长4%/7%，结算毛利率同比下滑3.8/3.8ppt至24.9%/24.7%，但环比2H20分别下滑2.4/改善0.7ppt。多数房企年初至今拿地毛利率较去年持平或仅小幅恶化，带动销售毛利率恶化势头放缓、基本接近存量已售未结水平。我们预计覆盖A/H房企今年结算毛利率将下滑3.0/1.7ppt至27.0%/ 24.0%（2020年分别下滑5.0/4.1ppt）。往前看，我们认为试点城市二轮土拍方案的调整有力保障了房企拿地利润率企稳回升的确定性，这将带动销售及财报利润率更早见到企稳迹象。

ROE表现挖潜的一年。鉴于财务杠杆率上限已定，房企纷纷挖潜周转率和利润率以支撑ROE表现。具体措施包括强调多元拿地、加强供销存管理、优化建安营销等费控，“数字化”、“管理红利”等关键词频频被提及。此外部分房企尝试基于真股权合作、同股不同权分配收益的“超投”模式以突破财务杠杆约束。我们预计今年覆盖A/H房企ROE将下降1.7/0.7ppt至14.6%/15.5%，在降杠杆、财报利润率趋势向下双重挤压下，加快周转是主要突破口。

风险：融资信贷环境超预期收紧；新房销售超预期下滑；集中土拍效果不及预期。

财务端修复的一年

试点有序扩容，监管内容动态衍变、渐趋精细。房企“三线四档“管理实施已满一年，试点公司由去年的12家逐步扩容至现在的30家，进度平稳有序。此外，监管内容亦动态衍变，逐步深入细化，时时“打补丁”。例如，近期受个别房企信用风险事件影响，央行管理颗粒度更为精细，虽未将商票计为有息负债处理，但已纳入监管范畴并按月报送数据。

图表1：“三线四档“管理实施一年以来，房企融资端调控日趋深入和精细

资料来源：中国人民银行，住建部，各地方政府官网，中金公司研究部

房企资产负债表稳步修复。截至1H21末，覆盖A股和港股房企平均净负债率为76%，较年初下降2个百分点，扣预资产负债率为70.2%，较年初下降0.8个百分点，现金短债比为1.8倍，较年初提升0.1倍，延续改善趋势。其中，万科、华发股份和雅居乐集团顺利实现降档，划档未发生变化的房企各项指标也呈现稳中向优趋势。

三条红线指标计算说明：

► 考虑到数据口径横向和纵向的可比性，各项指标均为中金计算口径，净负债率=（有息负债-货币资金）/总权益；剔除预收款的资产负债率=（总负债-合同负债）/（总资产-合同负债）；现金短贷比=货币资金/一年内到期的有息负债。

► 考虑到个别公司未披露限制性现金，我们在计算净负债率和现金短债比时不扣除限制性现金和预售监管资金；根据监管要求，我们在计算净负债率和剔除预收款的资产负债率时将2020年8月之前发行的永续债视作权益处理，之后新发行的永续债视作债务处理；受限于披露完整性，计算剔除预收款的资产负债率时不扣除待转销项税金额。

图表2：覆盖房企红线指标平稳改善，3家房企上半年实现降档

资料来源：公司公告，中金公司研究部

“三象循环”预测模型精准模拟房企基本面演变路径。根据我们的沟通，覆盖房企无论是否被纳入试点范围，均将三条红线的监管要求纳入自身运营铺排，即以三项指标修复为核心约束，设定未来几年指标改善进度，以此决定投资端可动用财务资源和融资端铺排，据此决定成长性。这与我们年初发布的深度报告《拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”》中提出的“三象循环”预测模型设计思路完全一致。

图表3：房企经营策略行为与我们的“三象循环模型”思路一致

资料来源：中金公司研究部

过去一年，房企基本面运行轨迹与我们的预测结果基本吻合。往前看，我们重申核心结论：当前资产负债表和土储资源禀赋是决定后续几年增速表现的核心因子，在“三线四档“管理下，我们认为公司之间财务表现的离散度将明显收敛，同时个体确定性将明显增强。

图表4：重点房企根据当前土储和财务状况的精细化分类

注：蓝光发展未覆盖

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：四类房企总口径/权益口径平均拿地强度分化明显

资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

图表6：四类房企总口径拿地强度明细

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：中海拿地和销售金额均包含宏洋，中海和宏洋2018年之前的销售额用中金汇率换算为人民币；华润销售额2017年及以前为操盘口径；龙光2020和1H21总口径销售额来自克而瑞；龙光和合景拿地金额不含旧改；富力2017-2020年全口径销售金额来自克而瑞

图表7：四类房企权益口径拿地强度明细

资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

图表8：上半年A类房企拿地权益比例较去年持平，BCD类则边际下降

资料来源：公司公告，中金公司研究部

各类房企有息负债扩张整体放慢，且平均增速低于监管要求。各类房企有息负债增速均呈边际放缓趋势，ABCD四类房企1H21有息负债分别较年初变动+8%/+3%/-4%/-8%，对比2020年增速分别为+12%/+6%/-1%/-3%。值得注意的是，尽管央行“三线四档”要求绿档/黄档/橙档/红档房企有息负债年内增速不超过15%/10%/5%/0%，但实际操作中多数房企不会触及监管要求的上限增速，并会选择降低有息负债规模以实现各指标达标。

图表9：各类房企有息负债增速明显放缓，且增幅由A至D档依次递减

资料来源：公司公告，中金公司研究部

各类房企资产负债表变动方向亦有结构性差异。从资产负债表结构看，A类房企1H21末总负债较年初扩张9%，略高于总资产扩张幅度（8%）；B类房企总负债扩张幅度则略低于总资产，且积极增厚净资产改善财务指标；C类房企总负债较年初微缩0.3%，净资产则大幅扩张7%；D类房企呈现缩表态势。

探索外延手段加快财务指标改善进程。在“强抓回款、严控拿地、积极结利”等内生措施之外，部分房企亦探索其他外延手段，以期加快财务指标改善进程，如分拆子业务、合联营项目转为并表、合作方股东借款转为真股以增厚少数股东权益，等等。从报表结构看，体现为少数股东权益增速快于总所有者权益增速，如B类房企1H21末少数股东权益较期初扩张了15%，而总所有者权益仅扩张了11%。

图表10：四类房企报表扩张/收缩幅度和方向明显分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：四类房企少数股东权益扩张幅度与总权益对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们覆盖房企今年销售目标对应的平均同比增速为14%。从销售端看，我们覆盖的房企年内推货同比增长15%，以支撑约14%销售目标增幅。上半年各房企在较低基数下，销售额实现同比增长38%，销售目标完成近半。当前时点房企均提升对提质效、抓回款的重视程度，上半年多数覆盖房企的回款率较去年持平或略改善，我们认为高回款质量能够为房企经营端保驾护航。

图表12：覆盖房企土储充裕度对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：土储覆盖倍数=1H21末可售货值/2020年销售额，其中招商蛇口和金地为面积口径，融创、龙光、碧桂园为权益口径。

图表13：覆盖房企推货及销售目标数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：*为中金预测数据

图表14：多数房企上半年回款率较2020年边际提升或基本持平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表15：四类房企经营性现金流变动趋势分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：上半年多数房企平均融资成本边际下行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：各房企债务久期边际优化，长债比例提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

财报利润率恶化势头放缓的一年

中期业绩延续“增收不增利”趋势，但毛利率恶化势头有所放缓。上半年覆盖A/H房企收入同比增长31.5%/26.3%，但归母/核心净利润仅同比增长3.7%/7.2%。上半年覆盖A/H房企结算毛利率（土增税前）同比下滑3.8/3.8ppt至24.9%/24.7%；归母/核心净利润率分别同比下降2.1/1.9ppt至8.0%/10.7%。

图表18：覆盖A股房企中期业绩回顾

资料来源：公司公告，中金公司研究部