沪深300与中证500表现分化的宏观逻辑

来源: 安信证券袁方
2016年以来导致沪深300占优的因素正在弱化,当前中证500占优,重要原因是外资在A股仓持比例的抬升进入尾声,中证500占优的格局有望延续。

2016年以前沪深300指数和中证500指数基本同涨同跌,而2016年-2020年沪深300指数持续跑赢中证500指数,这一趋势从今年开始出现反转。如何理解过去五年这两个指数走势上的分化?

第一,推动沪深300指数2016年以来胜出的基本面力量源于,存量经济时代行业集中度提升、头部企业盈利表现占优。

我们用细分行业内头部与尾部企业ROE的差值来刻画这一逻辑。将申万二级行业中,营收最高的1/4企业为头部,营收最低的1/4企业为尾部,用营收加权得到各自ROE,相减得到行业的ROE差值。

2010-2014年期间,头尾企业的ROE差值在区间震荡,2014年开始持续缩小。从2016年以来,随着经济从高增长时代转入存量时代,头尾企业的ROE差值持续扩大,反映行业集中度提升,头部企业胜出。这一逻辑可能在疫情前的2019年已经走到极致。理论上讲,疫情对中小企业的打击更大,疫情发生后行业集中度理应提升。而实际上2020年以来,头尾部企业的ROE差值大致走平甚至小幅缩小。这或许表明头部企业的盈利优势已经达到了极高水平,其进一步抬升的动能不足,甚至存在反向向下的风险。

第二,外资的进入导致了市场风格的切换。2016年以来外资加速流入,持仓占比持续提升,而外资对头部公司更为青睐,因此导致了头部公司的估值长期抬升,头部公司估值抬升带来的赚钱效应进一步吸引国内资金的配置,进而形成了自我加速的闭环。而今年年初以来外资持仓的占比进入稳定期,甚至今年三季度以来由于国内政策不确定性上升,外资开始减持A股。尽管当前难以确定外资是否会长期低配A股,但似乎外资在A股仓持比例的抬升过程已经进入尾声,这也是今年以来中证500跑赢沪深300的重要原因。

第三,行业表现分化导致指数走势分化。沪深300权重最大的三个行业为金融、信息技术和日常消费,而中证500权重最大的三个行业为材料、工业和信息技术。2016-2017年尽管大宗商品价格抬升,但市场倾向于认为由供给侧改革导致的价格抬升难以持续,因此周期板块整体的表现并不强。与此同时,2016年开始房地产存货水平大幅下降,市场对银行坏账的担忧缓解,2016年-2017年银行板块的估值抬升,这使得沪深300和中证500的表现趋于分化。

但站在2021年,房地产行业和地方政府相关主体的去杠杆政策,使得市场对银行板块的资产质量担忧加剧。而与此同时,市场预期碳中和政策的持续时间远长于2016年的供给侧改革,因此周期板块的表现相当强劲。这一行业的分化使得今年以来沪深300表现弱于中证500。

因此合并而言,2016年以来导致沪深300表现占优的因素正在逐步弱化甚至逆转,当前中证500占优的格局有望延续。阶段性纠偏结束后,未来沪深300和中证500的表现有望回归2016年的状态,两者走势将趋于同步。

本文作者:袁方,来源:安信证券,原文标题:《周度经济观察-沪深300与中证500分化的宏观逻辑》

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