2016年以前沪深300指数和中证500指数基本同涨同跌，而2016年-2020年沪深300指数持续跑赢中证500指数，这一趋势从今年开始出现反转。如何理解过去五年这两个指数走势上的分化？
第一，推动沪深300指数2016年以来胜出的基本面力量源于，存量经济时代行业集中度提升、头部企业盈利表现占优。
我们用细分行业内头部与尾部企业ROE的差值来刻画这一逻辑。将申万二级行业中，营收最高的1/4企业为头部，营收最低的1/4企业为尾部，用营收加权得到各自ROE，相减得到行业的ROE差值。
2010-2014年期间，头尾企业的ROE差值在区间震荡，2014年开始持续缩小。从2016年以来，随着经济从高增长时代转入存量时代，头尾企业的ROE差值持续扩大，反映行业集中度提升，头部企业胜出。这一逻辑可能在疫情前的2019年已经走到极致。理论上讲，疫情对中小企业的打击更大，疫情发生后行业集中度理应提升。而实际上2020年以来，头尾部企业的ROE差值大致走平甚至小幅缩小。这或许表明头部企业的盈利优势已经达到了极高水平，其进一步抬升的动能不足，甚至存在反向向下的风险。
第二，外资的进入导致了市场风格的切换。2016年以来外资加速流入，持仓占比持续提升，而外资对头部公司更为青睐，因此导致了头部公司的估值长期抬升，头部公司估值抬升带来的赚钱效应进一步吸引国内资金的配置，进而形成了自我加速的闭环。而今年年初以来外资持仓的占比进入稳定期，甚至今年三季度以来由于国内政策不确定性上升，外资开始减持A股。尽管当前难以确定外资是否会长期低配A股，但似乎外资在A股仓持比例的抬升过程已经进入尾声，这也是今年以来中证500跑赢沪深300的重要原因。
第三，行业表现分化导致指数走势分化。沪深300权重最大的三个行业为金融、信息技术和日常消费，而中证500权重最大的三个行业为材料、工业和信息技术。2016-2017年尽管大宗商品价格抬升，但市场倾向于认为由供给侧改革导致的价格抬升难以持续，因此周期板块整体的表现并不强。与此同时，2016年开始房地产存货水平大幅下降，市场对银行坏账的担忧缓解，2016年-2017年银行板块的估值抬升，这使得沪深300和中证500的表现趋于分化。
但站在2021年，房地产行业和地方政府相关主体的去杠杆政策，使得市场对银行板块的资产质量担忧加剧。而与此同时，市场预期碳中和政策的持续时间远长于2016年的供给侧改革，因此周期板块的表现相当强劲。这一行业的分化使得今年以来沪深300表现弱于中证500。
因此合并而言，2016年以来导致沪深300表现占优的因素正在逐步弱化甚至逆转，当前中证500占优的格局有望延续。阶段性纠偏结束后，未来沪深300和中证500的表现有望回归2016年的状态，两者走势将趋于同步。
本文作者：袁方，来源：安信证券，原文标题：《周度经济观察-沪深300与中证500分化的宏观逻辑》