疫情担忧再起，美联储最新褐皮书指出，7月初至8月，因Delta变异病毒影响，消费者信心大受打击，美国经济增长略微放缓至温和水平，并不排除经济增长边际动能进一步减弱的可能。
美国劳工数据显示，美国经济高通胀情况持续，8月美国PPI指数同比增长8.3%，前值7.8%，预期值8.2%。PPI指数连续9个月呈上升趋势，创2010年以来峰值。主要原因在于疫情反复、Delta变异病毒的肆虐给经济复苏造成了麻烦，供应链中断、原材料紧缺、劳动力成本上升等因素持续推升生产成本，进而传导至消费端，导致价格上涨，加剧通货膨胀水平。
美国就业情况也不容易乐观，虽然8月份失业率为5.2%，低于前值5.4%，基本符合预期，且8月平均时薪持续向好，环比上涨了0.6%，高于市场预期，但是，距离疫情前的完全就业仍有近500万个新增岗位的缺口，且有部分劳动人口或永久性失业，最新数据显示美国8月非农就业人口增加23.5万人，远远不及预期值73.3万人，创下美国2021年以来最低涨幅。主要原因在于Delta病毒恶化了疫情的影响，造成疫情反复，影响了美国经济的修复节奏，尤其是服务业依然低层徘徊，建筑业、零售业、休闲和酒店业新增就业人数大幅减少，生产、制造业保持增长但环比下降，完全复工复产进一步恢复受阻，加上劳动力平均时薪增长，就业增长有限。
美联储何时启动Taper？
此前，市场预期9月份美联储议息会议会正式开始讨论Taper，并于年底正式实施，现在来看，非农数据的超预期下跌将给Taper实施的时间节点打上一个问号，美联储官员对于Taper也出现了一定分歧。美联储主席鲍威尔8月27日在杰克霍尔逊年会上发言，称就业前景良好，持续高通胀率属于短期情况，态度偏鸽派。而此次非农就业数据表现较差，因此市场预期美联储9月立即宣布Taper的预期下降，美联储短期仍然延续宽松政策不变。美联储释放明确Taper信号的时间节点将根据疫情扩散情况、对经济冲击程度以及就业市场的复苏情况而定。
美联储面临进退两难的处境，必须在金融风险集聚与最大可能保障经济复苏稳定之间做平衡。一方面，流动性收紧是中长期大势所趋。低利率的市场环境导致美国经济已经出现了泡沫，股票估值高企，房地产市场价格高涨，稍有不慎都可能会引发金融危机。另一方面，若过早地进行QE缩减，很有可能会给经济复苏按下暂停键，导致经济出现滞胀的危机。目前，美联储政策框架主要聚焦在通货膨胀水平和经济实质性进展（就业情况）这两个核心要素上，且对通货膨胀有一定忍耐度，将就业水平设定为首要考量指标，更注重经济复苏情况。
从当前形势来看，虽然疫情反复对美国服务业复苏形成干扰，就业市场改善速度趋缓，不过，美国经济整体上依然处于持续复苏阶段。8月ISM制造业PMI指数为59.9，好于预期，美国制造业生产和需求仍然保持强劲。虽然8月新增非农就业人数数据表现较差，但从具体结构来看，降幅主要出现在由于教育、酒店、休闲、外出等行业的暂时放缓，9月份之后的就业增长依然有一定潜力。且美国对于疫情防控已经具备一定适应和应对实力，随着下一步疫情的缓解，就业市场将会有所回暖。除此之外，2022年中期选举之前，拜登政府将可能加大推行财政刺激政策落地，以保障股市的平稳，美联储也需要提早布局，对冲预期流动性扩张的风险。
总体来看，Taper可能会因为短期扰动因素而被迫推迟，但是会在不远的将来正式开展。对于Taper实施具体时间来说，9月和10月的就业数据将非常关键，若就业数据持续向好，将会坚定美联储提前Taper的信心。美国各州疫情补贴将逐渐取消，疫情缓解以及薪资上涨等因素将加速劳动力市场供给端的增长，就业市场的好转会进一步带动消费上升。
从风险防范的角度来看，目前美国经济复苏总体上已到达拐点，高企的通胀率很有可能转向中长期，由于之前史无前例的大放水已经造成了金融泡沫，如果不及时进行流动性收紧，可能会造成金融危机的到来。因此，FOMC多名官员认同提早Taper的政策举措，公开发表观点，呼吁加快taper步伐。目前欧洲通胀快速上行叠加经济强劲增长，欧洲央行已经提出放缓PEPP购债速度，不过，出于疫情反复与经济持续复苏空间的考量，欧央行行长拉加德否认PEPP放缓速度为Taper，除此之外，澳洲联储宣布将购债规模从每周50亿澳元缩减至每周40亿澳元，韩国、巴西、俄罗斯等国家已经陆续进入加息轨道。综合预计，9月21-22日的FOMC会议上释放缩减QE的信号，或在11、12月份的美联储FOMC利率决议会议上正式启动Taper，并于年底或明年初开始实施。
如果启动Taper对美国及全球经济会产生哪些影响？
回顾美联储上轮2013-2014年Taper，进展较为迅速，从实施到结束耗时10个月，2015年9月FOMC会议释放加息信号，同年的12月美联储正式启动加息模式。此次美联储已经吸取2013年“Taper恐慌”的教训，2020年底便开始提及Taper,后续一直在释放Taper信号，经过了充分的市场沟通，因此预计此轮Taper将在11、12月份FOMC议息会议后快速进入实施阶段。预期美联储将按照每月减少国债购买100亿美元、减少MBS购买50亿美元的节奏逐步缩减QE、开展Taper的进程，并预计耗时10个月左右结束本轮Taper,并于2022年底开始进入加息的市场预期引导及讨论进程中。在此过程中，还需要考虑偶发因素对节奏的影响，不排除短期间适量流动性放松的可能。
2013-2014年Taper的实施大大地改善了美国就业市场，失业率水平大幅下跌，就业市场回归平衡。不过由于当时市场预期引导不足导致全球资本市场剧烈动荡。无风险利率明显上行，美元指数走势震荡，10年期美债收益率急速拉升，股票市场承压，发达国家和新兴市场股市分化明显，黄金、白银等价格大跌。
目前，市场预期已经较为充分，市场仅在今年年初和7月议息会议因涉及Taper讨论而有所波动，此外整体平稳，美股持续走高。此轮Taper将抑制美国持续高通胀的风险，为下一步货币政策转换提供空间，同时也是在美国经济复苏到一定阶段的综合考量，短期内将会使得市场流动性紧缩，冲击经济的复苏趋势，对就业市场的进一步恢复产生影响。但是，提早进入QE紧缩将及时防范美国已经集聚的金融风险，同时也将在QE缩减结束后带来全球的下一轮加息周期。
会有大幅度的震荡吗？
Taper对市场的冲击主要来自于正式公布至实施一段时期的反应时间，短期内市场偏好依然较高，不过Taper实施之后短期内，全球市场将进入震荡反应期，风险溢价上升，流动性将会发生结构性的变化，大量资金可能会向美国市场继续汇聚，新兴市场面临着显著回调的风险。美债收益率加速上行，全球股市下跌，大宗商品走低等。
但是Taper开展期间内，市场不大可能出现大规模长久的恐慌现象，之前已经有了市场预演，每次美联储有关Taper信号出来，市场短期内小幅震荡之后，逐步回归平稳。中长期来看，美债收益率将摆脱可能受到经济复苏情况不如预期的短期影响。但是美国资金回流会对冲市场上的流动性压力，美债收益率会冲高回落，走势偏温和。
美国股市将会承压下行，但是市场已经有了充分预期，加上出于拜登政府面临中期选举的考量，财政刺激下美股在短期下跌之后将会企稳回升。美元走强，并影响新兴市场国家，导致新兴市场国家进入货币贬值周期。中国短期也可能会面临着人民币贬值压力，不过中国经济平稳，且我国货币政策转向较早，预期管理充分，货币政策应对空间充足，且从本质上看，中国经济内生动能较大。股票市场可能会受到资金流出的冲击，加上国内市场的结构性调整，可能会面临震荡风险，不过目前中国产业结构转型成效显著，中国市场依然具有较强的吸引力。
本文作者：田轩，来源：网易研究局，原文标题：《清华田轩：美联储Taper路径及影响分析》