9月以来消费板块逐步企稳。而在此之前，消费板块较2月高点已下跌20%以上。那么近期消费板块的行情是反弹还是反转？
信达证券策略团队复盘了2019年以来消费板块行情，梳理消费板块目前面临的利多与利空因素，以回答上述问题。
多个维度来看，消费板块目前具备技术性反弹的基础
消费板块估值降至2010年以来的中位值水平
从静态市盈率来看，消费板块目前的估值已降至2010年以来的中位值水平。截至8月底，消费板块市盈率(TTM)为32.81x，低于2010年以来（34.18x）和2020年上半年的中位值水平（41.61x）。
截至10月14日，消费板块市盈率(TTM)为35.80x，仍处于2010年以来中位值水平的附近。这意味着消费板块的估值泡沫已经得到了比较大的消化。
从重点行业的估值水平来看，家电估值下降幅度最大，医药次之，白酒估值仍高于历史偏高水平。
年初以来主要消费行业的动态市盈率也出现了大幅下降。换言之，即使考虑到未来消费板块盈利增速的边际转弱，部分消费行业当前的估值也进入了合理区域。
消费板块的回撤幅度已经达到历史较高水平
从消费板块的绝对收益来看，截至今年8月底，消费板块相较2月高点已经跌去22.09%，而白酒/家电/医药相较年初的高点分别回撤32.41%/28.63%/19.93%。
从消费板块的相对收益来看，截至今年8月底，消费板块的相对收益相较6月高点跌去11.57%，其中白酒的相对收益较今年6月高点跌去21.62%，家电的相对收益较去年11月的高点跌去22.51%，医药的相对收益较去年8月的高点跌去22.55%。
信达证券团队认为，消费板块目前的回撤幅度已经达到历史较高水平。
从消费板块的绝对收益来看，2010年之后消费板块绝对收益回撤20%以上的情况共出现过四次，除了今年以外，其他情况都发生在大盘也处于技术性熊市的期间（累计跌幅超过20%）。
从消费板块的相对收益来看，2010年之后消费板块的超额收益是长期向上的，相对收益回撤幅度超过20%的情况比较少，所以信达证券团队以相对收益回撤10%以上的情况作为复盘重点。
从相对收益所处的历史位置来看，家电行业的相对收益已回撤到2018年底时的水平，也就是说2019年至今家电行业相对沪深300指数没有产生明显的超额收益。消费行业和医药行业的相对收益已回撤到2020年3月时的水平，白酒行业的相对收益则回撤到2020年底时的水平，是重点行业中相对收益回撤幅度最小的。
消费板块的成交量占比一度创出历史新低
从消费板块的成交活跃度来看，消费板块的成交量占全部A股的比例在9月降至7.6%，创2010年以来新低。消费板块成交额占全部A股比例的情况类似，今年9月一度降至9.61%，同样创出2010年以来新低。成交活跃度的下降在一定程度上反映了卖盘力量的减弱。
公募基金持仓比例自2020Q2之后开始下降
公募基金对热门消费行业的持仓比例已经下降了一段时间。从趋势上来看，2020Q2之后，公募基金食品饮料、医药、家电行业的加总持仓比例持续下降，2021Q2同比下降了6.94个百分点。
结合三季度的市场表现和公募基金净值表现来看，预计公募基金在三季度对消费板块的持仓还将进一步下降。对应公募基金对热门消费行业的持仓比例接近2018年初的水平。
导致消费板块调整的利空因素是否出清？
2019年以来消费板块行情复盘
信达证券团队认为，本轮消费板块的超额收益行情始于2019年。
2019年全年消费板块绝对收益47.12%，较沪深300指数产生了11.05%的超额收益。2019年2月之前消费板块同步于大盘上涨，此后呈现出持续的超额收益。
2020年全年消费板块绝对收益48.05%，较沪深300指数产生了20.84%的超额收益。
在经历两年的大牛市之后，2021年消费板块的表现较为平淡。截至今年9月底，2021年全年消费板块绝对收益-7.68%，较沪深300指数跑输2.40个百分点。
总结来看，本轮消费板块的调整原因可以归结为两点，分别是交易拥挤和业绩相对优势下降。其中交易拥挤是触发因素，也是偏短期的影响因素，业绩相对优势下降是本质原因，也是偏中期的影响因素。
历史上来看，消费板块的业绩相对优势解释了大部分超额收益行情，而投资者的调仓又放大了板块超额收益的波动。如2010年、2016年-2017年、2019年-2020年。
消费板块交易拥挤的情况已明显缓解
一方面，今年以来消费板块20%以上的回撤幅度带来估值的大幅下降，截至目前板块估值已降至2010年以来的中位值水平，其中家电、医药行业的估值下降幅度更大。即使考虑到今年以来消费板块盈利预期的下调，从动态市盈率角度来看，当前的估值也同样不高。
另一方面，公募基金对消费板块的持仓比例高位回落。截至2021Q2，公募基金对食品饮料、医药生物、家用电器三个行业的持仓合计达到32.19%，较2020Q2的高点下降了6.94个百分点。结合三季度的市场表现和公募基金净值表现，预计公募基金在三季度对消费板块的持仓还将进一步下降，或将接近2018年初的水平。
这些信息均表明消费板块的交易拥挤情况已明显缓解。往前看，交易拥挤的缓解有望推升消费板块出现季度级别的反弹机会。
股价对业绩的透支程度亦有下降
从数据上来看，消费板块当期的市盈率与未来一年涨跌幅呈显著的负相关关系，而成长板块、周期板块则不然。从直周期观认知上来看，板块在景气度上行期，业绩兑现速度快、兑现幅度也大，导致周期性行业通常是卖在估值低点，买在估值高点。而消费板块的预期收益与估值高度相关，可能源于其业绩增速较为稳定。
从消费板块目前的估值情况来看，当前消费板块估值已降至2010年以来中位值水平，这同时也意味着股价对业绩的透支程度下降，消费未来一年的预期收益已由负转正。
消费板块业绩相对优势有望在明年回升
消费板块业绩相对优势的下降主要源于两方面因素。其一，消费板块自身目前面临上游涨价与下游需求不振的双重压力，其二，周期股业绩的爆发进一步削弱了消费板块的业绩相对优势。
往前看，明年如果上游涨价压力缓解、甚至出现年度级别调整，消费板块业绩相对优势有望回升，进而推升消费板块产生更大级别的超额收益。
信达证券团队对于商品涨价的判断是，本轮商品涨价或将持续到明年年中。
根据历史经验来看，1970年至今，大宗商品共出现过9次大幅上涨，只有1次低于两年，有6次达到两年半，有2次达到三年。这一现象反映的是，需求的周期性波动与供应响应时间的不匹配带来供需缺需求口。当回升时，上游企业要开采矿山，中游企业要投放产能，供需缺口一般需要两年左右的时间才能完全修复。这也导致了虽然今年经济小幅下行，但并没有伤害到周期股的利润。
当前，碳中和等产能限制政策可能会支撑商品价格上涨到明年中（2020年3月至2022年年中，时长两年）。届时上游商品价格的回落，一方面有利于缓解下游企业的成本压力，另一方面有助于增厚消费板块的相对业绩优势。
