美联储不敢快速紧缩货币

“面临taper落地，加息预期打的很满的情况下，进一步前移紧缩的空间的话，在政策上是没有灵活性的。”

“美联储什么时候紧缩关注2个数据，第一，服务业就业数据是否起来，这是鲍威尔整个基准预测当中最重要的东西。第二，看制造业通胀有没有向下。”

“至少这40余天大家可以安心，最近也没有什么事情能进一步点燃美联储的紧缩预期了，可能未来还是财政会更主导一些，现在也没有必要过早地去考虑美联储缩表之类的问题。”

“美联储今年的经济预测是有问题的，超出美联储整个通胀目标的通胀水平，一定是会延续到明年年终以后，而鲍威尔是给的是三季度或者四季度通胀高位回落。”

‘鲍威尔在通胀问题上已经“一半”是错的，此外供给供应链问题上他是没有能力去控制的，所以通过美联储政策去观察意义不大，可以通过参考ISM、PMI指数等直接反映实体经济的指标去发现有什么变化。”

“美联储政策把控力下降，难以干预就业和通胀两个政策目标，通胀由供应链决定的，就业由财政部门决定。”

“如果到了明年三四季度，平均通胀水平超过 3%，届时美联储是会有快速紧缩的压力。”

“ 持续不看好黄金，即便很多主流的大型资管配黄金的比例也很小，1% ~2%。”

“如果做风险资产投资，即便加息，也不用太慌张。美股市场不是随意地基于一个货币政策的判断就可以去做空，这样的效率非常低。”

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

加息预期已打满，表态偏“鸽”

华尔街见闻：美美联储加息会议之前，全球市场对于大规模押注央行转“鹰”有比较强的预期，那么此次会议上除了 Taper的落地，鲍威尔对于通胀和加息传达了什么态度呢？

Mikko： 此次会议鲍威尔也公布了未来两个月taper的节奏，这个节奏是符合大家预期的。但是我个人认为是未来确实是有微调的空间的，不论加速还是减速，都是有可操作性的。他可以按季度记录去进行一个评估，那么12月的时候他可以有一份经济预测来支撑其调整，这次taper落地，市场最关心的taper后如何紧缩。

鲍威尔此次的表态，跟他前两周在国际清算银行的表态是完全吻合的，但如果从市场的表现来看，我认为市场最近在利率前端上的表现是非常极端的。

一季度的长端上行跟这个月的短端上行如出一辙，大家一旦有了加息的预期，就会极端地表达自己的情绪，认为美美联储明年可能要加两次息，甚至说明年年中的时候就要加息。

我的看法是：可以预期说美联储转“鹰”派，或者说因为未来经济好了，会逐考虑紧缩，但不可能以这样迅猛的速度去进行、连续的加息。市场反应过度，从收益率曲线的表现来看，最近确实过于夸张了，加息预期已打满。

许多投行经济学家在这次会议前的前瞻，也是雪上加霜的预期，认为这次会议会进一步推升加息。但其实在这个时间点上，几乎没有能力去传达更加鹰派的情绪，因为整个市场预期已经达到了鹰派的极点。

首先是大家看到了Taper，其次是大家的加息预期已经打得非常满了。这个时候再去进一步前移紧缩的空间的话，在政策上是没有灵活性的。因为在Taper既定的前提下，再进一步施加鹰派力量，会导致整个货币政策的操作空间变小，时间周期被压得越来越短。再加上适逢美美联储换届的敏感时间点上，央行官员也不会把自己逼到一个没有政策灵活性的角落里。因此今天一定是偏“鸽”派的表态，因为鲍威尔没有能力进一步给这个市场去施加紧缩的压力。

美联储经济预测出错，供应链问题也无法解决

美联储今年的经济预测是有问题的，超出美联储整个通胀目标的通胀水平，一定是会延续到明年年终以后，而鲍威尔是给的是三季度或者四季度通胀高位回落。

此外，鲍威尔把供应链问题说得很死，或者说已经是交枪了，货币政策没有办法去改变供需平衡。而这和上一轮周期加息的晚期相关， 17、18年，很多央行官员都表示，通胀低迷是因为全球化。

为什么全球化会导致通胀低迷？本来菲利普斯曲线是指就业很好，通胀就很高，但现在就业是通过外包或者说转移到制造业，外迁到了这些低成本的国家，那现在的菲利普斯曲线就是全球化的。这些低成本劳动力的经济体会把它的通缩压力转移到发达经济体上。因此疫情前，央行官员非常清楚，低通胀的来源是全球化。

鲍威尔没有办法去阻止全球化的趋势，甚至是去全球化的趋势，他手里也没有牌，所以他就只能跟市场非常开诚布公地说，供应链破坏的问题他没有能力控制。没有能力控制，却能预测明年三四季度通胀会回落，是基于什么去预测？

其实从昨天鲍威尔的表达来看，他很坚信美国经济自有其适应力，供需有一天会突然均衡。经济学家都认为市场是一只无形的手，有一天供给起来了，需求下去了，经济就会恢复。

至少他在通胀问题上已经“一半”是错的，此外供给供应链问题上他是没有能力去控制的，所以这一方面的问题大家不要去关心美联储政策。可以通过参考ISM、PMI指数等直接反映实体经济的指标去发现有什么变化。

美联储政策把控力下降，难以干预就业和通胀两个政策目标

昨天鲍威尔在会议上也表达，美联储有两个政策目标：充分就业，物价稳定。现在物价不能称之为稳定，同时鲍威尔仍强调就业市场的复苏没有达到充分就业的水平，因此美联储需要保持一定程度的宽松，或者说是比较偏鸽派的一个立场，来施加更长时期的宽松，给就业市场一个复苏的空间。

他的论调有两个问题。第一，现在美联储框架是2020年更改的，这个框架把就业市场放到了比通胀更高的位置上，甚至即便市场过热，美联储也未必会去通过加息将“过热”打下去。

这个历史遗留问题是如何造成的？其实昨天鲍威尔也在发布会上也提到了这一点，上一轮周期时，连美国的一些顶级经济学家都不知道这些就业到底从哪里冒出来的，为什么在紧缩，失业率还在往下掉，达到近半个世纪以来的低点。

当失业率再往下掉的时候，美国的通胀非常低迷，但央行没有通胀的问题，整个就业市场持续改善。所以当时美联储调整框架，要以容忍更高的通胀来换取就业市场的复苏，是比较极端的回复。

但如今在疫情影响下，政策框架已经变了，继续支持就业容忍通胀的方法行不通，现在面临高通胀的问题，甚至就业市场的复苏也不可控。

而两个政策目标，一，通胀，鲍威尔认为干预不了，它是供应链决定的；二，就业，也干预不了，是由财政部门决定的。就业参与率为什么低？因为财政发那么多补贴，大家自然宁愿待在家里，选择暂时不就业。

因此鲍威尔对货币政策框架的把控力在下降，但框架等同于核心的纲领性文件 ，去年调整过，却无法解决当下的问题。

不会偏“鹰”派，美联储紧缩的2个前瞻数据

美联储FOMC会议上，鲍威尔提出了风险管理框架（risk management）。简单理解为，过热了就压，紧的时候松，松的时候紧，类似于我们逆周期的货币政策调控的说法。

risk management，顾名思义就是不知道会发生什么，就需考虑各种各样的可能性。出现这个词说明，他对很多经济问题，一是没有能力控制，需要财政部门去解决；二是在政策上也无法准确应对。

根据我的经验，一旦处于这种环境，其实不太容易出现极其的鹰派。上次美联储是从17年变得更加鹰派。是因为当时美联储非常自信认为认为17、18年美国经济复苏会非常好，而并非像现在这样不确信，且明年也很难预测。

至于美联储什么时候紧缩，第一，可以关注服务业就业数据是否起来，这是鲍威尔整个基准预测当中最重要的东西。第二，看制造业通胀有没有往下。

明年三四季度通胀率若超3%，将推动快速紧缩

货币政策预期的微妙变化，会对市场参与者构成很大的影响，美联储是对的时候，市场的预期就要向美联储的方向去靠，但如果美联储是错的，那么市场就会往自己想象的方向去靠，这就是为什么前端起得很快。

鲍威尔说通胀是暂时性的，但它现在看起来并不是暂时性的，这肯定是会反映在定价上。快到年底了，连个缓和的迹象都没有，所以大家没有办法相信你的很多的经济预测。

现在还是市场预期去主导市场的一个过程。但是随着incoming data，包括市场所传入的信息证明美联储是对的，这个市场的预期就会上去。

鲍威尔通胀预期的问题，一是预期，二是它真实的通胀。就是当你在没有看到的通胀的时候，不要相信通胀，当你在看到通胀的时候，你就必须相信他。他现在对通胀的判断之所以会有不确定性，主要还是因为他对供应链的判断有问题。

但是如果说从sector的视角来看，我觉得他是有一定的自信的，他认为制造业的通胀会回落，但是服务业的通胀会起来，服务业的通胀激励了制造业的通胀以后，通胀确实还会高于美联储的目标，也就是2%的水平，但是它会低于现在比较极端的水平。

我们用Clarida去计算得出，它平均的通胀已经是2.9%了，如果在通常时期，是不会容忍这么高的平均通胀，能容忍到2.5%已经很超过了。如果到了明年三四季度，还是要超过3%的通胀，那时美联储是会有快速紧缩的压力。

鲍威尔面三张“面具”

华尔街见闻：鲍威尔的连任与否对后续美联储的政策会有什么影响？

Mikko： 我此前也吐槽鲍威尔有三张面具，第一：绝对自信，上半年对就业市场盲目自信，结果事实打脸。第二：一定的自我怀疑，现实与预期不匹配，会产生一定怀疑。第三：绝对自我否定，面对供应问题，鲍威尔斩钉截铁地表示他没办法。

鲍威尔去年宽松时表现较好，对他17、18年的表现不甚满意，美联储主席中我认为做的最好是耶伦。

充分就业标准过高， Taper加速可能性较小

华尔街见闻：如果明年上半年通胀比较高，就业恢复也比较好，美联储会加速Taper到什么时候？

Mikko : 可能今年12月的时候就会评估，前提是就业市场数据符合预期，但是他现在给自己定的标准非常高，并非它想加速taper就一定会加速的。它定的标准是去年的增速，去年动辄每个月就上百万，现在其实有个五六十万就已经很好了。

加息没必要过早考虑，近期没有驱动美联储进一步紧缩的因子

华尔街见闻：谈一谈您对后期加息节奏的看法。

Mikko：加息没有必要提前一年去考虑。美联储从来没有正确预测过自己的加息路径，连他自己都不知道，我们这些市场参与者怎么可能知道。所以还是走一步看一步。

每一次有点阵图的会议，美联储都会强调，点阵图不代表未来的加息路径。我个人预测，到了12月（因为12月会有点阵图）如果有委员进一步上移他对明年的利率预测的话，这时市场再进一步把前端利率往上打，进一步前移紧缩预期，反映到风险资产的定价上我觉得是有可能的。

但是至少这40余天大家可以安心，最近也没有什么事情能进一步点燃美联储的紧缩预期了，可能未来还是财政会更主导一些，现在也没有必要过早地去考虑美联储缩表之类的问题。

持续不看好黄金

华尔街见闻：对黄金的看法。

Mikko：仍然不看好黄金。

首先，上一轮Taper以后，黄金的走势告诉我，它不是一个表现很好的资产。第二。黄金是所有的资产里面涨得相对比较慢的。第三，持有实物黄金也不一定是安全的。

我的建议是，如果你是一个杠杆黄金资产的购买者，永远不要去使用杠杆去做期货投机去做多，是没有意义的。一方面它给你的相对回报很低；另一方面做黄金也很累，你需要去看美美联储的政策，黄金本身就很难管理。

现在很多主流的大型资管，他们配黄金也只是配很小的比例（1% ~2%），跟另类资产的比例差不多。如果一个散户说他大多数的资金是放在这样的资产上，我觉得是没有太大必要的。我也一直秉承这个观点。

收益率曲线受内外部各种因素影响，不要轻易做空

华尔街见闻：近期美国以及欧洲一些国家的整体收益率曲线走向都较为扁平化，那它未来是会往陡峭的方向去走吗？

Mikko：就看它怎么走，长端利率往上还是前端利率往下，我觉得短期再往上是有压力的，很难来支撑现在的市场定价，长端利率要往上也很难。

现在市场可能逐步忽视了：长端利率与美国财政的发行也有关。美债本来是发3万亿多，现在只有1.75万亿美元了。美债越发越少，供给也就下来了，利率又在往下。

影响收益率曲线的因素很多，现在能看到的因素跟未来能碰到的风险其实不太一样。现在市场对前端利率的定价主要由通胀和加息预期所致。总之，对于前端，我认为现在预期太满了。

如果做风险资产投资，即便加息，也不用太慌张。我很担心有些朋友因此去大仓位做空，尤其把美联储作为一个自己做空的理由，这种交易策略容易错过很多做多的机会，美股市场不是随意地基于一个货币政策的判断，就可以去做空，这样的效率非常低。