报告摘要
核心事件：
北京时间2021年11月16日，拜登总统周一签署了价值1.2万亿美元的两党基础设施法案。该立法将在八年内耗资1.2万亿美元，其中包括超过5500亿美元的新支出。
核心观点:
最后的“晚餐”？基建法案的通过对拜登来说不全是好消息。
1）基建法案通过潜在的消极一面主要来自于民主党温和派在基建法案通过后，政治筹码的抬升，而这种政治筹码的抬升或会最终导致后续的1.75万亿美元“重建美好未来法案（the Build Back Better Act，简称BBB法案）”难以按时、足量“交付”。
2）这一执政博弈格局的形成主要来源于：a. 民主党在参、众两院都是微弱多数。这种特殊的国会结构（同时出现在参、众两院）赋予国会中“少数派”（相对应地，也包括共和党内的“少数派”）特有的政治博弈杠杆；b. 美国政治全谱系下呈现两级化（polarization）。两党中间派、温和派在两极化的大背景下反而渐成“少数派”，新“少数派”同传统“少数派”之间的政治博弈愈发显性化，同时两党中间派、温和派之间的跨党派合作反而或会显露一定积极的趋向。
拜登1.75万亿BBB法案其实仍面临较大立法困境。
1）阻碍在哪？内部、核心阻碍来自于当前关键一票—参议员曼钦—所代表州—西弗吉尼亚州—传统能源利益的牵连。西弗吉尼亚州是美国著名的煤炭大州，历史上爆发过著名的“煤炭战争（West Virginia coal wars）”，从1912年至1921年期间一系列劳资纠纷，象征着阿巴拉契亚山脉地区煤炭工人奋斗、反抗的光荣勋章。西弗州碳矿数量占全美国比24.5%，产量占比12.6%，地下矿工雇佣占比36%，皆列各州首位。外部阻碍则主要来自于高通胀的强势反扑，宽财政的舆论支持的空间越来越小。我们认为内部阻碍是“核”，为此BBB法案若想交付，仍或必须在规模上做出让步。
2）规模几何？我们认为BBB法案在经历腰斩后，规模上或将面临进一步缩水的风险。5550亿美元规模的清洁能源和气候投资、同时计划耗资2000亿美元的带薪休假（paid leave）或成为缩水的“重灾区”，最终BBB法案的参议院版本相比较于众议院版本或缩水至1.2-1.4万亿美元规模。
3）何时兑现？美国国会（参、众两院）在2021年底的日程很紧张、议程也很拥挤，在新年之前国会仅剩三个会议周（11月15-19日、11月29日-12月3日、12月6日-10日）。我们认为BBB法案年底前在众、参两院过会，并交由拜登总统签署生效的概率较低，完全交付或需要等到2022年初。具体来说，众议院投票大概率将于2021年11月15-19日的会议周内进行，且大概率通过；而参议院受迫于包括解决债务上限、延长政府资助立法、《国防授权法》等议题扎堆，投票在2021年11月29日-12月3日、12月6日-10日这两个会议周举行的概率较小，有所突破或递延至2022年初。
风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以 Delta 为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。
正文
1 事件：2021年11月16日拜登1.2万亿基建法案正式签署
2021年11月6日，规模达到1.2万亿美元（增量支出为5500亿美元，6500亿美元则用于维护存量基建）的基建法案（The Infrastructure Investment and Jobs Act）在美国众议院以228:206票通过。228赞成票中民主党占215席，共和党占13席；反对票中民主党占6席，共和党占200席。
北京时间2021年11月16日，拜登总统周一签署了价值 1.2 万亿美元的两党基础设施法案。立法包括对道路、桥梁、水路和其他“硬基础设施（hard infrastructure）”的大规模投资。这是自美国前总统艾森豪威尔于 1956 年创建州际公路系统以来最大的公共工程法案。该立法将在八年内耗资 1.2 万亿美元，其中包括超过 5500 亿美元的新支出。
这是自2021年3月12日拜登政府通过1.9万亿新冠纾困救助法案后，二度“交付（deliver）”立法成果，在民主、共和两党党派竞争激烈，两党内部激进派、温和派派别林立的政治多方博弈下，实属不易。
2 最后的“晚餐”？基建法案的通过不全是好消息
基建法案的通过我们认为要分正反两方面来看，积极方面如上文所述，而潜在的消极一面则主要来自于民主党温和派在基建法案通过后，政治筹码的抬升，而这种政治筹码的抬升或会最终导致后续的1.75万亿美元“重建美好未来法案（the Build Back Better Act，简称BBB法案）”难以按时、足量“交付”。
部分共和党“倒戈”议员投下赞成票主要由于选区压力，但也存在政治筹码战略博弈的考量，比如纽约州共和党众议员Nicole Malliotakis在Newsmax TV接受采访时就明确表示：之所以对基建法案投下赞成票，是为了拿走民主党内号称“小队”(Squad)的最左翼几位众议员手中的博弈筹码。
这一政治博弈战略我们认为需要分几个层次来做理解：
（1）民主党在参、众两院都是微弱多数。首先，民主党在众议院仅仅维持微弱多数（221:213）的现状，意味着只需要至少（221-213）/2=4位民主党众议员“抱团”倒戈就可以让任一简单多数决的议案搁浅，因此这种特殊的国会结构（同样发生在参议院）赋予国会中“少数派”（相对应地，也包括共和党内的“少数派”）特有的政治杠杆；
（2）两党中间派、温和派渐成“少数派”，同传统“少数派”之间的政治博弈愈发显性化。其次，美国政治全谱系下呈现两级化（polarization），意味着民主、共和两党内部相对中间派、温和派一方面也有成为“少数派”的趋向，另一方面为了制衡各自党派中的相对激进派（激进派其实同为“少数派”），两党中间派、温和派之间的跨党派合作反而或会显露一定积极的趋向；“少数派”之间的政治博弈或愈发显性化；
根据Gallup至2021年的民调数据，我们可以看到更长时间维度的党派动态变化：
a.民主党内部的分化相较于共和党内部的更为严重。民主党内部自认为（self-identifying）偏进步的占比“仅”51%，略大于自认为温和以及偏保守的之和；而共和党内部自认为偏保守的占比达到75%，共和党相对民主党更为团结；
b.过去20年中，民主党不存在稳固的多数派。数据显示，在2001年温和派（46%）代表民主党多数派，而进步派（30%）比例接近保守派（25%），而在过去的20年中，进步派却逐渐超过温和派成为多数派，保守派的占比则腰斩；
c.在同本次基建法案、社会支出法案最相关的经济议题这一维度上，民主党一直在向“左”移动。进步派从2001年至2021年20年间占比近乎翻番（24%至41%），而温和派虽然维持稳定（47%至43%），但经济保守派占比却大幅下行（29%至16%），也是近乎腰斩。
（3）因此，综合考虑上述包括民主党在两院仅是微弱多数，以及民主党内部进步、温和派博弈正酣等因素，摆在部分（中间派）共和党议员面前的选择其实是两个：
选择1：反对民主党提出来的基建法案，同本党派大多数议员立场保持一致。代价是一方面有可能会失去自己选区选民的支持（由于部分共和党议员所在州确实会受益于基建法案），另一方面会让号称“小队”(Squad)的最左翼几位众议员手中的博弈筹码增大，最终可能迫使民主党温和派不得不在1.75万亿美元社会支出法案上做出让步，这意味着最终民主党会通过一个相对更大的社会支出法案，而民主党温和派为了让基建法案通过，“不得不”对其投下赞成票。
选择2：支持民主党提出来的基建法案，同本党派大多数议员立场不同。代价是给予拜登政府修复自身—即使民主党在参、众两院都是多数党、却无法通过重大立法—形象的机会，另外基建立法通过不仅仅是打破民主党内部博弈僵局，且是跨党派的（bipartisan），这呼应了拜登自己在上任之初自认为自己是“跨党派”总统的认知，有利于拜登修复自己持续下行的民调支持率；另一方面对于民主党在弗吉尼亚州州长竞选上的“滑铁卢”也是一次及时的止损，部分民主党的内部人士认为如果更早地通过基建法案，民主党并不会输掉在2020年大选时拜登曾领先特朗普10%的弗吉尼亚州。
而对于中间派共和党人的好处则是会让民主党温和派成为在BBB法案上的关键“代理人”，在民主党内部（intraparty）的后续博弈中[1]代替保守派发声，这意味着最终民主党会通过一个更符合温和派提议（也更符合保守派）的社会支出法案。
[1] 由于民主党采用了和解程序（reconciliation process），因此BBB法案在参议院只需要50票即可快速过会。
从2021年11月6日的投票结果来看，部分（中间派）共和党议员选择了后者。所以我们认为，虽然基建法案过会值得民主党人兴奋，但从过会过程的实质内容上来看，这其实给后续的BBB法案增加了（并不是减少了）较大的不确定性。
3 拜登1.75万亿BBB法案其实仍面临较大立法困境
2021年11月6日，基建法案过会后，市场关注点迅速转移到拜登政府2021年10月28日公布、从原定3.5万亿美元已大幅腰斩的预计1.75万亿美元规模的BBB法案上来。
我们主要关心三个问题：BBB法案的阻碍在哪？何时兑现？规模几何？
1、阻碍在哪？
我们认为，BBB法案当前其实面临较大的立法困境。正如前文所述，在基建法案交付后，民主党进步派本来扣留的“人质”（参见表4，进步派本来希望以这些“人质”为筹码换取曼钦对BBB法案的支持）—即基建法案—已经被“释放”，以西弗吉尼亚州参议员乔·曼钦 (Joe Manchin)为代表的温和派的议价能力大幅提升，边际上这会让BBB法案延迟交付、进一步缩水的风险有所上行。
①内部阻碍：曼钦所代表州—西弗吉尼亚州—传统能源利益牵连大
我们认为，曼钦所在的西弗吉尼亚州是理解曼钦立场、诉求的关键。西弗吉尼亚州是美国著名的煤炭大州，历史上爆发过著名的“煤炭战争（West Virginia coal wars）”，从1912年至1921年期间一系列的围绕煤炭公司同煤炭工人间的劳资争端，可以看作西弗吉尼亚州煤炭工人曾经奋斗、反抗过的光荣勋章，因此煤炭产业对于西弗吉尼亚州来说，有着独特的意义。
美国的煤炭生产主要集中在密西西比河以东、阿巴拉契亚山脉地区，美国煤炭产量排名TOP3的煤炭生产州：西弗吉尼亚州、宾夕法尼亚州、肯塔基州都位于这一区域。
因此，虽然在2022年中期选举中曼钦并不面临眼前的竞选换届压力，但鉴于BBB法案中最大一项5550亿美元围绕清洁能源和气候投资的支出[2]，对西弗吉尼亚州的经济、雇佣不可避免产生一定负面影响，曼钦比较难妥协，除非这部分法案在支出规模、支出节奏上缩小、放缓。
[2] 其中包括为住宅和公用事业相关的可再生能源、输电、电动汽车和清洁能源等制造提供 合计3200 亿美元的 延长10年的税收抵免；1,050 亿美元用于提高对气候变化影响的复原能力，例如野火和干旱；1100 亿美元用于发展美国可再生能源技术供应链；以及 200 亿美元用于激励政府购买尖端能源技术。
②外部阻碍：通胀再度反扑，宽财政“不讨巧”、空间越来越小
前期多篇报告《美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》、《如何理解“全球荒”、中美关系、美债上限？20211008》中围绕拜登政府立法进程，我们反复表达过的一个观点是“时间”其实并不站在民主党立法者这一侧，这是由于伴随经济复苏，通胀高位运行，劳动力供需再平衡取得进展，宽财政的规模势必受限，过会难度会有所增加。
温和派民主党人也利用了这一外部高通胀环境，进一步给进步派民主党人施压。曼钦早于2021年9月2日在WSJ刊登的题为《为何我不会支持另一个3.5万亿美元支出法案（Why I Won’t Support Spending Another $3.5 Trillion）》中就以高通胀为“借口”，声称高通胀环境下如此大规模的宽财政不可取[3]，他认为“通胀税”的负担会落在中产阶级身上（An overheating economy has imposed a costly “inflation tax” on every middle- and working-class American），他也认为忽视财政代价将给下一代美国人带来灾难（Ignoring the fiscal consequences of our policy choices will create a disastrous future for the next generation of Americans）。
而近期伴随2021年11月10日美国劳工统计局公布10月CPI同比6.2%、核心CPI同比4.6%，曼钦也于同一天再度反呛白宫、联储的“通胀暂时论”，且直言美国人知道通胀税是真实的，政府不能选择无视（Americans know the inflation tax is real and DC can no longer ignore the economic pain Americans feel every day）。
[3] https://www.wsj.com/articles/manchin-pelosi-biden-3-5-trillion-reconciliation-government-spending-debt-deficit-inflation-11630605657
③民主党进步派与温和派间象征共同利益的最大公约数尚存
我们认为：
（1）以曼钦为代表的参议院民主党温和派的根本关切来自于各自选区的特殊“州情”，而诸如通胀非暂时论等表态仅是为了保护自身政治筹码、抬高自身议价能力的舆论引导手段；
（2）而最终民主党为了让BBB法案过会，或不得不进一步削减比如清洁能源和气候投资、带薪休假（paid leave）、医保扩容等部分的支出规模；
（3）因此我们并不认为BBB法案会“流产”，当前以曼钦为代表的温和派的持续强硬，并不意味着BBB法案“胎死腹中”符合他们的根本利益，民主党进步派与温和派间仍存在象征民主党共同利益的最大公约数。
2、规模几何？
根据上述对内、外部立法阻碍的分析，我们认为BBB法案在经历腰斩后，规模上或将面临进一步缩水的风险。
如上文所述，首当其冲的将是5550亿美元规模的清洁能源和气候投资，该法案相比较前期已经移除了一项旨在将公用事业从化石燃料转向清洁能源的雄心勃勃的 1500 亿美元“胡萝卜加大棒”计划，我们认为继续施压的情况下，一方面3200亿美元规模关于可再生能源、电动车、清洁能源制造的税收抵免在规模或者持续时长上（当前为10年）或打折扣，另一方面帮助设施降低甲烷排放的资金可能被削减，曼钦以及众议员的部分民主党人一直不愿意惩罚排放甲烷的行业；同时计划耗资2000亿美元的带薪休假（paid leave）也是民主党温和派不喜欢的部分，法案中包括育儿假、病假或看护假在内的带薪休假时长已经从前期的12周降至4周，焦灼情况下这部分将是可以被牺牲掉的部分。
我们认为这两部分或成为BBB法案缩水的“重灾区”，再考虑到其他部分—包括“一老一小”的护理、教育，以及公共住房的修复、租金援助等—不同比例的潜在缩水，我们认为最终BBB法案的参议院版本相比较于众议院版本或缩水至1.2-1.4万亿美元规模。
3、何时兑现？
美国国会（参、众两院）在2021年底的日程很紧张、议程也很拥挤，在新年之前国会仅剩三个会议周（11月15-19日、11月29日-12月3日、12月6日-10日）。
我们认为BBB法案年底前在众、参两院过会，并交由拜登总统签署生效的概率较低，完全交付或需要等到2022年初。
几个层次的观察及思考：
（1）众议院投票大概率将于2021年11月15-19日的会议周内进行，且大概率通过。几个原因：a.根据美国时间2021年11月5日众议员五名温和派议员的联合“承诺书”来看，虽然文中把该项承诺软性地同国家预算办公室（Congressional Budget Office，简称CBO）对BBB法案的成本核算结果相挂钩，表示需要更多的“财务信息（fiscal information）”，但一方面“承诺书”中明确表示投票会在2021年11月15-19日的会议周内进行，同时也并未说明需要等全部的成本核算结果公布才会投赞成票[4]；b.年底的日程很紧凑，虽然如我们下文预估，参议院年内过会的概率很小，但如果众议员不在2021年11月15-19日交付，那么参议院在年内交付的概率就接近于零了，且责任会归罪在众议院上，这不是众议院民主党人希望承担的；c.我们认为投票结果大概率会通过，一方面由于五位温和派的书面“承诺书”，另一方面最重要的一点是众议员交付的这个版本大概率并不会是最终版本，参议院交付的版本才会是最终版本，因此在当前针对相当于只是“草稿”的议案纠结太久并没有意义，且即使通过也并不意味着取得重大立法进展。
（2）参议院投票在2021年11月29日-12月3日、12月6日-10日这两个会议周举行的概率较小。几个原因：a.包括3.1部分所提及的内、外部阻碍，虽然我们认为民主党内部不同党派间最终能达成共识，但并不会急于在年前交付，阻碍还是阻碍；b.即使众议院在感恩节前过会，CBO在感恩节前完成全部法案的成本核算[5]，但参议院的民主党人还需要解决债务上限（debt ceiling）议题、决议是否延长截至到美国时间2021年12月3日对联邦政府的资金资助立法，还有需要同参议院的共和党人合作，处理绕不开的《国防授权法》（the National Defense Authorization Act ，简称NDAA），时间是非常紧张的。
因此，我们认为BBB法案在年前交付的概率较小，大概率的情况会是2021年11月15-19日会议周—大概率在美国时间周五即11月19日—于众议院过会，之后递交参议院，而参议院在2021年11月29日-12月3日、12月6日-10日最后两个会议周或受迫于分歧、日程紧凑等因素，难以达成共识，围绕BBB法案的政治博弈角力将延续至2022年初。
[4] 根据CBO官网，CBO 上周发布了该法案部分的六项估算，并于北京时间2021年11月16日发布了另外两项法案部分的估算。该办公室表示，预计将在北京时间2021年11月20日之前发布对剩余法案部分的估计，包括来自众议院筹款委员会和众议院能源和商业委员会的法案的关键部分。
[5]由于民主党人使用了和解程序，根据“伯德巴斯”程序（‘Byrd Bath’ process），只有当CBO完成了所有的核算后，参议院才可以审议BBB法案。
4 风险提示
（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估当前通胀风险；
（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；
（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期
本文作者：李勇、陈伯铭，来源：东吴证券宏观债券研究，原文标题：《1.75 万亿“重建美好未来”法案：阻碍在哪？规模几何？何时兑现？（东吴固收李勇 陈伯铭） 20211117》