2021年11月12日，我国集体诉讼“第一案”迎来审判。广州中级人民院对康美药业特别代表诉讼案作出一审判决，52037名投资者共获赔24.59亿元。相关被告被判承担投资者损失总金额，其中包括康美药业独立董事。独立董事赔偿金额远远超出其在康美药业的薪酬，引起了市场对于案件、独立董事权责制度极大的关注和激烈的讨论。
截止至2020年12月31日，市场独立董事人数共计14,060人，约占全市场董事会总人数的37%。行业平均薪酬方面，沪深两市独立董事薪酬行业排名前五分别为银行、非银行金融、房地产、石油石化和综合金融。
2010年以来A股一共发布了4809次独立董事辞职公告。不同年份辞职率来看，2014年、2015年辞职率较高，2016年以来每年辞职率维持在10%-15%左右；不同月份辞职率来看，每年12月辞职数占全年辞职数比重最大；不同行业来看，大多数行业辞职率中位数落在10%-20%。
今年11月独立董事辞职事件个数与往年相差不大，还需进一步观察未来是否会有更多独立董事选择辞职。2020年12月独立董事辞职事件数目显著大于往年水平，同时在今年1月到4月，事件数目也同样显著大于往年。我们猜测这可能与去年12月投资者对康美药业相关责任人提出诉讼，在今年4月广州法院将该诉讼转为特别代表人诉讼案件不无关系。
从历史数据来看，我们的研究表明独董辞职事件无论是从对股价事件冲击的角度，还是与公司基本面变化情况的角度来看，均没有呈现出显著的关系。主要原因可能是独立董事在过去所承担的监督职责弱化，同时独立董事话语权较低，受市场关注度较小，因此市场对此类事件反应较弱。
在康美事件之后，随着国内证券市场法律法规的日益完善，市场监管对于独立董事关注度提升，当独立董事认为自身面临声誉以及财产损失风险时，他们更有可能通过“非自然原因”的辞职来进行脱离。因此，我们认为未来独立董事辞职事件可能将对公司未来业绩变化或股价走势具有一定的指示效应。
1 康美案件描述
2021年11月12日，我国集体诉讼“第一案”迎来审判。广州中级人民院对康美药业特别代表诉讼案作出一审判决，投服中心代表原告方胜诉，52037名投资者共获赔24.59亿元，该赔偿金额为A股历史最高金额。相关被告被判承担投资者损失总金额，其中包括康美药业兼职独立董事江镇平、李定安、张弘承担10%连带责任约2.46亿元，兼职独立董事郭崇慧、张平承担5%连带责任约1.23亿元。该金额远远超出上述独立董事在康美药业的薪酬，引起了市场对于案件、独立董事权责制度极大的关注和激烈的讨论。
作为首个突破千亿的医药企业，康美药业早在2012年就曾遭受质疑涉嫌财务造假，在土地购买和项目建设上，涉嫌累计虚增18.47亿元的资产，几乎是康美药业2002-2010年净利润的总合。在2018年，康美药业再次遭受质疑涉嫌财务造假，于2018年年底，康美药业因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查。2019年，康美药业发布公告承认出现会计差错，涉及金额仅货币资金就多计入299.44亿元，证监会发布告知书显示药业2016年至2018年上半年，累计虚增货币资金886亿元，累计虚增营业收入291.28亿元，累计多计利息收入5.1亿元，累计虚增营业利润41亿元。
其实早在2020年5月，根据康美药业披露的处罚公告显示，证监会已对实控人马兴田和许冬瑾，给予行政处罚90万元；相关负责人包括独立董事、监事等，除了给予警告之外，缴纳罚款10万元至30万元不等。
新《证券法》（2020修订）针对信息披露违法行为提出了更严格的处罚，将对独立董事、监事等其他负责人处于50万元至500万元不等的高额罚款，相较于旧《证券法》，将对独立董事在康美类似事件上将处以高额的罚款。此外，2020年7月最高人民法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》细化了证券法第九十五条的相关规定，该规定让证券纠纷代表人诉讼制度在司法实践中落地生根，其强化了证券民事责任追究、降低投资者维权成本、保护投资者合法权益，提高诉讼效益，也将争取向所有相关负责人包括独立董事、监事等负责人提出连带负责，有效惩治资本市场违法违规行为。
2020年12月投资者就康美药业虚假陈述案向广州中院提出普通代表人诉讼。2021年4月16日，广州中级人民法院发布公告称将案件转为特别代表人诉讼，该案件成为了中国证券集体诉讼首案，涉案投资者人数超过5万人，且大多为中小投资者。
2 独立董事制度发展与现状
2.1 我国独立董事制度发展
独立董事制度起源于美国，其产生的根源是为了解决公司治理的代理人问题，通过引入有资深经验的独立董事，制衡公司管理层，防止管理层利用权力谋取私利，维护股东权益。
1997年中国证监会颁布的《上市公司章程指引》中提出了鼓励上市公司根据需要设立独立董事，1999年《关于进一步促进境外上市公司规范运作的深化改革意见》中强调了逐步建立健全外部董事和独立董事制度，规定了由海外上市的公司必须施行独立董事制度。
为促进我国上市公司内部治理结构趋于完善，2001年8月16日中国证监会颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》表明了正式在上市公司中全面推行独立董事制度。该指导意见就独立董事制度的必要性，独立性要求，任职、提名、人数、选举等事项作出详细解释，并对独立董事职权、上市公司为保证独立董事能够有效行使职权而提供的必要条件，提供了明确的指导意见。
《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确指出，独立董事应当对上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的借款或其他资金往来，以及公司是否采取有效措施回收欠款向董事会或股东大会发表独立意见；对于重大关联交易（指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5％的关联交易）应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作为其判断的依据。“为了保证独立董事有效行使职权，上市公司应当为独立董事提供必要的条件”中指出，上市公司应当保证独立董事享有与其他董事同等的知情权。凡须经董事会决策的事项，上市公司必须按法定的时间提前通知独立董事并同时提供足够的资料；上市公司可以建立必要的独立董事责任保险制度，以降低独立董事正常履行职责可能引致的风险。
2002年1月7日，中国证监会、国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》第四十九条规定上市公司应按照各有关规定建立独立董事制度。
此外，协会自律规范方面，2014年中国上市公司协会首次发布了《上市公司独立董事履职指引》，其要求独立董事应当能够充分了解公司治理的基本原则，上市公司运作的法律框架，独立董事的职责与责任，上市公司信息披露和关联交易监管等具体规则，具备内控与风险防范意识和基本的财务报表阅读和理解能力。
但是，与美国大多数公司较为分散的股权结构不同，我国上市公司股权较为集中，常常会出现“一家”独大的局面。公司实际控制人对公司有着较强的控制权，在这种情况下，外界始终对独立董事是否能够真正客观的对公司内部决策进行监督存在疑虑。
2.2 我国独立董事现状
截止至2020年12月31日会计报告期，在沪深两市的4,503家企业中，独立董事人数共计14,060人，约占全市场董事会总人数的37%，总体上满足证监会对于上市公司独董人数须占董事会人数1/3的人数要求。平均来看每家企业有3.12位独立董事，单个家企业最多存在8位，最少存在2位。其中，共618位自然人仅担任独立董事一职，约占沪深两市总独立董事人数4.40%，9,496位自然人除担任独立董事一职外还兼任了审计委员会相关职务，约占总人数的67.54%。
独立董事一般由法律、财会专家，或者是高校教授、企业高管人员构成。整体拥有较高学历，博士学历获得者共6,122名，占总人数43.54%。数据显示两市独立董事的平均年薪酬为84155元，其中深市均值为76611元，沪市均值为93388元，独立董事最高薪酬为543万元。
从行业分布进行分析，根据中信一级行业分类，沪深两市的机械行业分类拥有最多独立董事人数，共1,449名；接下来依次为基础化工、医药、电子和计算机行业，其独董人数分别为1,227、1,226、988和836人。其中，沪市独立董事人数行业排名前五分别为机械、医药、基础化工、电力设备及新能源和电子行业；深市行业排名依次为机械、基础化工、医药、电子和计算机行业。从平均每个公司独董人数（行业独董人数/行业公司数）可以看出，不同行业之间差距较小，机械、基础化工、医药行业独董人数较多更多是源于这些行业的上市公司较多。
在行业平均薪酬方面，沪深两市独立董事薪酬行业排名前五分别为银行、非银行金融、房地产、石油石化和综合金融，最高行业平均薪酬为25.18万元。沪市独立董事薪酬行业排名依次为银行、非银行金融和石油石化行业，深市依次为银行、综合金融和非银行金融行业。沪深两市拥有最多独立董事人数的机械行业，其行业独董平均薪酬约为6.76万元，基础化工、医药、电子和计算机行业的独董平均薪酬分别为6.88万元、9.30万元、7.90万元和7.63万元，接近两市独董平均薪酬水平。
3 独立董事辞职事件分析
3.1 独立董事辞职描述分析
由于独立董事掌握上市公司经营状况、财务状况等相关信息，且身份特殊，部分投资者会认为独立董事离职是由于对公司未来经营管理缺乏信心的表现，将独立董事辞职视为利空事件。接下来，我们就通过历史独立董事离职的事件效应来具体展开分析。
本文基于上市公司关于独立董事辞职公告对事件进行统计。自2010年以来，A股一共发布了4809次独立董事辞职公告，独立董事基于任期届满、退休、工作变动、工作事务繁忙、个人原因等向上市公司提交辞职报告。
从事件序列绝对值来看， 2014年与2015年独立董事辞职公告数较多，其中2014年辞职公告数更是接近1000条。究其原因，是由于2013年10月，中组部下发《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》，要求现职包括不担任现职但未办理退休手续的党政领导干部不得在企业兼职，由此引发了大规模的独立董事辞职潮。此后独立董事辞职数恢复正常水平，2020年和2021年（截止2021/11/21）独立董事实上辞职数略高于往年水平。若考虑辞职率（辞职公告数/年平均上市公司数目），可以发现2014年与2015年的辞职率较高，2016年以来每年辞职率维持在10%-15%左右。
从不同月份来看，独立董事辞职更多的发生于每年的12月份，其次是每年的11月和4月。我们认为该现象主要与上市公司年报编制与独立董事薪酬分发时点有关。从每月辞职公告数占每年辞职公告总数的百分比来看，同样是12月份占比最高，接近14%，3月、4月与11月占比接近。
从中信一级行业分类来看，我们以每年行业辞职公告数除以行业公司总数，计算行业的辞职率，根据不同行业每年的辞职率画出箱型图。可以看出，大部分行业辞职率中位数落在10%-20%，辞职率平均值受2013年、2014年异常值的影响，传媒、非银、综合以及国防军工行业辞职率均值在20%以上，同时也可以看到这几个行业的辞职率的离散程度较高。
3.2 独立董事辞职事件效应分析
接下来，我们以上市公司发布独立董事辞职公告当天作为事件发生日，记为第0日，计算事件后60天股票的累计绝对收益以及相对于其所在中信一级行业指数的超额收益。从下图和下表中可以看出，通过历史数据回测表明，独立董事辞职事件效应并不显著。平均来看，在事件后60天内负向超额收益不超过1%，并没有产生显著的负向超额收益，个股收益与中信一级行业指数收益接近。我们认为，其主要原因在于独立董事在过去所承担的监督职责弱化，同时独立董事话语权较低，受市场关注度较小，因此市场对此类事件反应较弱。
4 康美事件后的相关影响
4.1 近期独立董事辞职数目上升？
自2021年11月12日康美诉讼案宣判以来，投资者关注到市场上独立董事辞职公告数目激增，一时间众说纷纭，不少媒体纷纷撰文新一轮独立董事离职潮正在到来。根据上市公司公告数据，自2021年11月12日以来（包含当日），A股市场共有24条独立董事辞职公告（具体名单详见表4）。
然而，从下图可以看出，与近几年每月独立董事辞职事件个数进行对比发现，今年11月独立董事辞职事件个数与往年相差不大，还需进一步观察未来是否会有独立董事选择辞职。此外，我们发现事实上去年12月事件数目是显著大于往年水平的，同时在今年1月到4月，事件数目也同样显著大于往年。我们猜测这可能与去年12月投资者对康美药业相关责任人提出诉讼，在今年4月广州法院将该诉讼转为特别代表人诉讼案件不无关系。
4.2 近期独立董事辞职是利空吗？
对于投资者而言，尤其是中小投资者，他们关心的不仅仅是独立董事辞职人数的增多，更关心这些独立董事辞职对于公司股价来说是不是利空。我们收集了2021年11月12日以来（包含当日）24家公司发布独立董事辞职公告当日的股票绝对收益以及超额收益，具体名单及收益情况参见下表。平均来看，公告日平均绝对收益-0.28%，公告日平均超额收益-0.17%。可以看出，短期来看，近期独立董事辞职与公司股票收益并没有显著的关系。同时，我们也可以看出，近期发生独立董事辞职的公司大多是市值较小的民营企业，接近1/3的公司来自创业板。
4.3 独立董事辞职意味着基本面恶化？
国外学者Mace（1971）认为独立董事往往社会声望较高，当其管理理念与公司管理层出现较大出入时，独立董事往往会选择避免矛盾公开化，以辞职这种更加“温和”的手段解决，尤其是在一些更加强调礼貌和谦逊的社会文化中。其次，William和Brown（1999）在他们的实证分析中发现，当一个公司在短时间内出现多位独立董事辞职的情况，那么有可能是当前公司业绩相较于竞争对手较差，独立董事通过辞职来远离这些公司。
我们根据独立董事辞职公告数据，针对每年上市公司根据有无独立董事辞职公告进行分组，计算组内公司ROE变化率以及净利润同比增速的中位值。如图10、图11所示，可以认为年内是否有独立董事辞职，与同年度ROE变化率以及净利润同比增速并没有绝对的关系。
受限于当前数据库中关于独立董事辞职原因的细分数据的缺失，目前无法进行更加深入的研究。我们认为如果可以区分独立董事辞职背后的原因，是由于任期届满、退休等自然原因，还是由于收到监管处罚的原因，又或者是出于工作繁忙、个人原因等较为“模糊”的提前离职，或许会对统计结果产生不一样的影响。
主要结论
本文从当前社会广泛关注的康美案的判决结果以及独董辞职事件出发，先对我国独立董事制度的发展进行梳理，对当前我国独立董事现状进行统计描述。其次，在历史辞职公告数据的基础上，对不同年份、月份、行业的辞职数以及辞职率进行统计，并对独立董事辞职事件进行事件分析。最后，本文针对投资者较为关注的三个问题：近期独立董事辞职数目是否上升，近期独立董事辞职是否是利空以及独立董事辞职是否意味着公司基本面恶化，展开了分析研究。
从历史数据来看，我们的研究表明独董辞职事件无论是从对股价事件冲击的角度，还是与公司基本面变化情况的角度来看，均没有呈现出显著的关系。主要原因可能是独立董事在过去所承担的监督职责弱化，同时独立董事话语权较低，受市场关注度较小。
但是，首先正如我们前文提及的，由于独立董事具体辞职原因数据的缺失，我们目前无法对该事件进行更加精细的划分；其次，我们认为康美药业相关事件无疑是给独立董事敲响了警钟。随着国内证券市场法律法规的日益完善，市场监管对于独立董事关注度提升，对于独立董事未尽职履职的处罚力度加大，在这种权责关系下，未来独立董事将会更加清醒的认识到自身对于上市公司、股东的责任，做到既“懂”公司，又能“独”立的给出自己的专业意见。当独立董事认为自身面临声誉以及财产损失风险时，他们更有可能通过“非自然原因”的辞职来进行脱离。因此，我们认为未来独立董事辞职事件可能将对公司未来业绩变化或股价走势具有一定的指示效应。
本文作者：招商定量任瞳团队，来源：招商定量任瞳团队，原文标题：市场热点解读：读懂独董辞职事件背后
