11月非农就业大幅低于预期，真实性存疑。
11月美国新增非农就业数据，不仅总量偏低，而且结构上呈现出显著的“疫情冲击”特征。似乎本月非农就业就该直接归因于疫情扰动。然而事实是否果真如此？多维数据交叉验证之后，将非农偏低归因于疫情，疑点颇多。
疑点之一， 12月1日美国境内才出现首例O型病毒感染， 11月美国新冠致死率并未上升。理论上疫情不应在11月冲击美国就业市场。
疑点之二， 其他维度就业指标均印证美国11月就业状况未出现大幅恶化。从这一点看，本月非农就业数据与就业率、失业率、PMI就业分项等均表现出明显的走势分歧。
11月非农数据超预期低迷，真正原因或在季节性调整。
按一般经验，11月就业数据需要经历季节性下修。这种常规的季节调整，旨在剔除感恩节等假期购物因素对零售就业的突发性贡献，从而真实反应11月就业状况。
疫情以来美国消费者线上购物明显增加，季节性下修11月非农就业数据，反而造成今年11月非农就业读数偏低。
我们尝试还原11月美国真实非农就业人数，约50万人，比真实读数高29万，与市场预期大致相当。
11月非农数据的政策含义：
12月会议加快Taper节奏已是大概率事件，再者异常的非农数据起因季节性调整，而非真实疫情冲击，因而 11月非农数据不影响美联储货币决策。
按照之前节奏推演，12月会议最值得关注的是美联储干预通胀风险决心。
基于疫情发展判断（假设O型病毒从爆发到回落需要两个季度）， 我们预计美联储将在2022年3季度开始加息，2022年或加息两次。当然，若未来疫情超预期回落，不排除美联储加息节奏加快。
正文：
北京时间12月3日美国11月非农就业数据公布， 11月美国非农就业增加人数（季调后）21.0万人，大幅低于市场预期的55.0万人。
由于周五隔夜市场再次被疫情避险情绪笼罩，因此我们仅关注非农发布短时间内的资产波动。10年期美债利率在非农报告公布后先下后上，美元急坠后迅速反弹，资产价格呈现明显的“修正”特征。
近期美联储各FOMC委员频繁对加速缩减购债问题进行吹风。11月非农数据发布后，后续三个问题引发我们思考。一，11月非农新增就业为何大幅低于预期，二，弱势的非农就业会不会让美联储“刀下留人”？三，假如美联储加速缩减购债规模，对美债利率影响几何？
一、非农就业数据偏低存在两个疑点
11月非农数据大幅低于预期，直观解读数据，几乎可以直白地归于疫情扰动。似乎11月非农就业偏低背后的原因非常简单，疫情又回来了，就业又走低了。
11月新增非农就业的主要拖累部门是服务生产，仅新增就业17.5万人(前值53.4万)，服务业中拖累最大的行业是零售业（新增-2.0万人，前值3.8万）以及休闲和酒店业（新增2.3万人，前值17.0万）。其中，零售业中受打击最大的行业是服装与饰品零售、杂货店零售，分别就业减少1.8万人和2.0万人。 以上行业均为面对面服务业，被普遍认为最易受到疫情冲击 ，因此从非农就业数据结构上看似乎疫情冲击正卷土重来。
然而11月非农就业数据解读是否如此简单？一旦我们将非农就业数据与其他维度指标进行比对，11月非农就业偏低，能否简单归于疫情，疑点颇多。
第一个疑点，就业结构和疫情现实背离。
O型病毒在11月末才开始在南非出现，直至12月1日美国加州才发现首项O型病毒案例。另外，我们之前的报告中一直强调新冠致死率与新增非农就业的强负相关性，11月美国新冠致死率并未出现明显反弹。
第二个疑点，非农数据与其他就业指标普遍背离。
11月非农与失业率、就业率等指标表现背离。 总量就业调查维度，11月美国就业甚至可以称得上“优秀”。11月失业率为4.2%，较10月份下降0.4%，距2020年2月只高出0.7%，失业人数减少54.2万人，处于近几个月平均水平。11月就业率为59.2%，较10月份上升0.4%，较2020年2月低1.9%，非农就业人数增加105.6万人，为2021年仅次于7月份的最高值。
我们经常使用的非农数据采用企业就业调查口径（Establishment Survey)，就业率、失业率等数据采用家庭就业调查口径（Household Survey)。企业和家庭调查口径的就业数据，两者背离时有发生，其背离通常归因为自雇佣者人数上升。疫情以来自雇佣者人数呈现明显增加趋势，因此二者非农就业指标背离较为常见。
今年11月企业和家庭调查口径非农背离，无法简单归因于自雇佣人数的增加。 11月非农自雇佣者人数较10月份减少了18.6万人，因此两个就业调查之间统计口径的差异并不能解释11月异常的非农数据。
另外，11月PMI数据的就业分项同样反映就业状况提升，制造业PMI就业分项录得53.3，较前值提高1.2；非制造业PMI就业分项录得56.5，较前值提高4.9。PMI就业分项同样与11月企业调查口径非农就业脱钩。
二、美国11月真实非农就业或被少估29万
既然11月非农数据与其他维度指标均存在不同程度的背离或脱钩，这些表现指向一个结论，11月非农数据并不能真实反应当前美国就业状况。换言之，11月美国真实就业状况要好于非农指标读数。
11月非农数据超预期低迷，真正原因或在季节性调整。
非农就业最终数据会在原始数据基础上进行季节性调整，通常1月、7月会有明显的上调，而10月和11月则会有显著的下修。
11月非农季节性调整下修值为56.8万人，显著高于过去十年的均值27.7万人，同时11月下修最明显的行业是零售业、仓储运输业和休闲酒店业。这些行业也是我们上文提到的 “疫情敏感性”行业。
11月零售业就业数据常规下修，原因在于感恩节等假期采购会常规性增加大量临时就业，所以准确反应正常就业，11月零售就业数据需要季节性下修。
疫情以来美国消费者线上购物明显增加，按照疫情前的消费模式进行季节性调整，反而带来不必要的“疫情效应”。 即使今年11月零售业下修幅度与历史均值相当，仍本质上高估了疫情中线下消费对零售就业贡献。
11月季节性调整存在两重问题：下调幅度过大，甚至超过历史均值；季调背后的商业逻辑不适用疫后美国就业市场。
若按历史平均季调下修值计算非农数据，那么11月美国非农新增就业为50万人，与市场预期大致相当。简言之，11月真实的非农就业或许应该至少比直观读数高出29万人。
三、既然真实就业不差，11月非农不构成货币约束
12月会议加快Taper节奏已是大概率事件，异常的非农数据不会影响美联储决策，尤其异常数据真正原因在于统计，而非缘自现实疫情扰动。
11月会议后加速taper已经成为FOMC委员共识，鲍威尔在国会听证会中“认为12月会议讨论加快Taper是合适的”。这一表述更多释放与市场“沟通”信号，而非意欲改变市场预期。这表明短期内美联储工作重点是通胀而非就业。况且11月美国真实就业数据并不差，因此向市场展示美联储干预通胀风险的决心是12月会议的第一要务。
加速Taper也不意味着提前加息，疫情始终是美联储加息与否的关键变量。
我们曾对Taper后美国加息的三种可能情景做出展望（详细参见我们前期报告），并提示11月议息会议最值得关注的信号是，鲍威尔实质性承认本轮通胀是“事件性”的。
鲍威尔始终尝试将通胀与供给侧瓶颈和疫情挂钩，鲍威尔预计通胀将于2022年下半年开始消退。这其实隐含了一个假设，供应链瓶颈在2022年下半年缓解。
联储既然对通胀的表态是“事件性”的，则意味着美联储至少不会在疫情修复之前加息，如日均新增确诊稳定在1万例以下。
基于对疫情发展路径的假设，我们预计美联储将在2022年3季度开始加息，2022年或加息两次。若未来疫情超预期回落，不排除美联储加息节奏加快。
当前美国通胀水平已经达到了联储平均通胀目标制的通胀目标，尽管明年通胀增速大概率回落，但我们认为大宗商品价格和工资上行压力下，2022年美国通胀仍不会回落至2%的目标区间内，因而美联储将在疫情稳定后的1-2个月内进入加息周期（届时“事件性”通胀被证伪以及疫情在需求端的冲击消除）。
假如我们参考delta病毒从爆发到回落大约2个季度的周期，那么本轮O型病毒流行大概在2022年2季度得到限制，3季度成为美联储最佳加息时间。
四、美债利率走势观察
一方面加速Taper，另一方面减速发债，目前中长端美债利率压力可控。
财政部减少了2021年11月-2022年1月美债发行。假设美联储购债和缩减购债的久期分布与其持仓久期分布相同，则财政部发债缩减对于中等久期（5-10年）美债利率的压制是最强的。
若美联储在12月会议上宣布加快taper，概率较大的情形是2022年1月份开始加速，并在3月份结束，即2022年1-3月每月缩减200亿美元美债。 即便如此，美国财政部5-10年期美债的减少发行量仍显著高于美联储的购债缩减规模，即相应久期美债利率受到的压制最大。
另外，财政部在短端（久期小于1年）发债规模与上季度持平，这也部分解释近期美债利率曲线走平现象。
风险提示
美联储通胀容忍度超预期，疫情持续时间超预期。
本文来自民生证券研究所于2021年12月5日发布的报告《非农偏低“探案”》。作者：周君芝 ，谭浩弘。