2021年1-11月，中证转债指数累计上涨16.49%，创出历史新高。转债价格中枢整体上移，90元以下的低价转债几乎被消灭。上证指数累计上涨2.61%，与上证指数的“原地踏步”相比，转债指数展现出惊人的向上弹性。
正股是转债价格的基础支撑，可转债大幅跑赢正股的同时，高估值风险也在酝酿。截至2021年11月底，现存可转债的平均转股溢价率为36.75%，达到2017年以来95%分位数以上的高位。2021年可转债为何走出超越股市的独立行情？当前高价格高估值状态下可转债如何配置？本篇专题尝试回答这两个问题。
1. 复盘2021：股市风格分化，转债结构占优
2021年权益市场波动加大，风格极致分化。截至2021年11月底，中证500和国证2000分别累计上涨13.91%和27.58%，对比之下，上证50和沪深300分别以累计下跌-13.06%和-7.28%收场。
转债指数与上证指数走势整体较为吻合，但在7月和10月中旬至11月底发生了两次明显的背离，转债平均转股溢价率两度快速拉升，同时在每一轮股市下跌时，转债跌幅相对较小，导致转债指数大幅跑赢上证指数。
分阶段来看，2020年12月中央经济工作会议定调货币政策“不急转弯”，股市迎来春季躁动上涨期。2021年1月前三周，A股成为少数股票的牛市，市场延续2020年下半年以来以大为美的风格，指数大涨但多数中小市值品种下跌。由于受到11月永煤违约和12月鸿达兴业违约事件的影响，市场开始对转债的信用风险定价，资质较弱的偏债型转债表现弱势，优质的偏股型转债受到追捧，享受到正股和估值的双双提升。
1月底至春节前，受流动性冲击，股市经历了短暂的回调，随后在全球需求复苏预期带动下强势反弹。1月底的流动性冲击对转债造成不小的打击，市场价格中枢整体下移，低价券比例明显增加，创造出低价券全年最佳买点。随后低价转债价格迅速修复，偏股型转债随正股有所反弹。由于1月初至春节前转债整体表现不及正股，转股溢价率持续压缩，来到全年低点。
然而，春节后由于微观交易结构恶化和通胀预期主导的分母端利率上行预期，抱团股全面杀跌，带动大盘下跌，小盘股却逆势反弹，市场风格发生暴力切换。偏股型高价核心标的在抱团股杀跌中受伤最深，偏债型低价转债则逆势上涨，主要原因为：①偏债型低价转债对应正股市值相对较小，受到小盘股上涨带动；②前期信用事件导致的悲观情绪已然释放，对转债信用风险的担忧有所缓解；③春节前后洪涛、开润、景20等转债密集下修，增强了投资者对下修条款保护下低价转债上涨的信心。
3月中旬权益市场逐渐企稳，进入横盘震荡期，核心品种估值风险有所释放，市场由结构性机会主导。在流动性相对充裕的环境下，碳中和相关的主题机会增加。5月中旬市场风险评价下行，券商股大幅拉升，以新能源、新兴消费为主的成长板块继续上涨，中小盘股票始终表现强势。在此期间转债指数整体保持上涨态势，估值缓慢震荡回升，结构上偏债型低价转债价格和估值同步向上修复，偏股型高价转债价格和估值震荡企稳。6月上半月股市有所回调，偏股型转债受股市冲击较大，估值明显压缩。随后股市反弹，转债亦有所反弹。
进入7月，权益市场波动加大，7月下旬由于对政策不确定性风险的担忧，股市深度回调。风格上依然是小票占优，行业走势明显分化，锂电池、光伏、半导体、有色金属等科技成长赛道和上游资源品强势上涨，医药、消费等传统优势赛道大幅调整。由于转债中强势赛道标的较多，对应正股偏中小市值，加上7月中旬央行全面降准，流动性宽松支持各类型转债估值大幅拉升，创出历史新高，优质新券的集中上市进一步提振了转债市场情绪。这一时期是全年来看转债第一次与股市走势明显背离，各类型转债估值集体抬升的阶段。
8月股市延续震荡和分化走势，中小盘股继续跑赢大盘股，大盘股跌幅有所收窄。采掘、有色和钢铁等周期资源板块一骑绝尘，医药、消费继续下跌。转债涨幅不及股市，转股溢价率有所压缩，高估值风险有所释放。9月中旬起，随着稳定煤炭价格、能源保供等政策的密集落地，前期暴涨的煤炭、钢铁等周期资源股持续调整，带动大盘拐头向下。新能源、光伏等科技成长标的维持高位震荡，消费股有所反弹，小盘股明显回调，市场出现风格切换的迹象。转债跟随股市有所回调，估值维持高位震荡。
10月中旬以来，股市再一次进入震荡期，市场缺乏明确的投资主线，各个板块上涨的持续性不强，钢铁、煤炭、化工等周期资源板块和金融板块继续走弱，消费、新能源等科技成长板块均维持震荡。转债在经历了9月份的回调后重新走出超越股市的上行趋势，各类型转债转股溢价率发生了今年以来第二次集体走阔，中证转债指数创出历史新高，估值也来到今年以来的最高位。
2. 转债走出独立行情的原因
整体来看，2021年可转债走出超越股市的独立行情，主要是三方面的原因导致：①转债对应正股在行业分布和大小风格上具有结构性优势；②转债估值在正股预期向好、资金流入和情绪升级三重因素的推动下持续提升；③新券密集发行，不赎回转债增多，特殊情况打破转债估值限制。
正股方面，转债对应的正股整体涨幅大于上证指数。由于可转债对应的正股在2021年涨幅较大的新能源、基础化工、汽车等板块分布较广，且市值相对较低，因此转债充分享受到2021年股市周期成长跑赢，中小市值占优的结构性行情。
估值方面，首先，转债的转股溢价率主要代表市场对正股未来上涨的预期。截至2021年11月底估值绝对水平较高、且2021年估值提升较大的行业集中在消费者服务、医药、商贸零售和农林牧渔等2021年跌幅较大的传统优势行业，投资者对正股反弹抱有强烈预期，因此估值仍然维持高位。2021年涨幅较大的新能源、有色金属板块转债的转股溢价率较年初有所收敛，而表现较为强势的钢铁、基础化工、汽车、机械等板块转债估值仅有小幅提升，可以说市场对各个板块的估值仍然较为合理。
其次，转债估值的提升还与转债供给放缓和资金的大量涌入有关。2021年由于定增对转债的替代效应以及转债减持新规的影响，转债发行较2020年有所放缓，但在需求端转债受到的关注前所未有，供不应求下转债上涨动力十足。
在地方债发行不及预期、信用风险事件频发导致机构拒绝信用下沉、房地产等传统债券供给缩量背景下，转债承接了债市的高收益配置需求。我们发现10年期国债利率和转债平均转股溢价率呈明显的负相关关系，也就是说，以10年期国债利率下行为表现形式的债市流动性宽松时期，可转债的估值往往大幅提升。春节以后10年期国债利率呈下行趋势，可转债估值持续拉升；7月央行全面降准，债市流动性大幅宽松时期，也正好与转债估值第一次集体猛烈拉升时期重叠；10月中旬以来经济下行压力和房地产政策边际放松导致的宽信用预期下，10年期国债利率再次拐头向下，转债估值也发生了第二次大幅拉升。
此外，估值还代表着转债市场的情绪。由于基金投资者普遍具有线性思维，转债在1月触底之后价格迅速修复，走出独立于股市的行情，不少业绩领先的转债基金和其他“固收+”基金持续受到追捧，份额明显提升，导致越来越多的资金流入转债市场。基金持有转债规模2021年Q2和Q3分别同比增长13.4%和19.4%。
同时，从转债市场日成交额的放大和新券上市热度提升也可以窥探转债市场情绪的升级。2021年二季度以来，转债市场日成交额明显放大，说明资金的涌入推动着转债指数上行。也是在二季度，新券上市首日涨跌幅明显提升，除了新券资质较好的因素，市场对新券的热情不言而喻。
最后，新券密集发行和公告不赎回的转债增多也会推高整体估值。由于新发行的转债在发行后的6个月内不能转股也不能触发强赎条款，因此转债价格常常与平价出现较大的差异，尤其是资质较好的转债转股溢价率往往较高。因此新发转债增多会拉高转债市场平均转股溢价率。
一般情况下，随着正股价格接近赎回触发价，转债的转股溢价率会逐渐趋近0。当正股触发强赎条款发行人选择不赎回，尤其是在发行人公告不赎回的期限时，在此期限内由于转债价格的压制因素解除，转债可能出现超出正股的涨幅，转股溢价率可能再次被拉高。2021年6月以来转债触发赎回和公告不赎回的数量明显提升，对转债市场平均转股溢价率有拉高作用。
3. 策略：给配置标的时间，给交易标的空间
从2019年以来两次各类型转债估值走阔和集体压缩的历史经验来看，由于2018年权益市场连续下跌，转债在债底支撑下凸显韧性，2019年初转债平均转股溢价率维持高位。随着2019年初权益市场大幅上涨，转债高估值得以被动消化，此时主要是偏债型低价转债的转股溢价率收窄。随后在股市持续上涨带动下，转债估值再次拉升，一定程度上透支了权益市场上涨的预期。4月，随着中美贸易战再度升级，市场情绪再次出现明显的反转，悲观预期下转债先于股市回调，转债估值再次收窄，这一次是各类型转债转股溢价率的集体主动压缩。
2019年末，随着贸易战的缓和，市场预期一致向好，股市有所反弹，货币环境相对宽松，转债在股市和资金推动下涨幅超过正股，转股溢价率再次上行。2020年1月底国内疫情爆发，在正股大幅调整和货币宽松环境下，转债的下跌幅度相对有限，平均转股溢价率经历了两轮猛烈拉升，在3月底达到2017年以来的历史最高位。由于这一时期转股溢价率上行过快过高，透支了正股上涨的预期，在5月初开始货币政策边际收紧、股市温和复苏之际，资金由债市流入股市，债基被赎回导致转债先被抛售，前期转债市场积累的过高估值开始集中压缩。
回顾历史我们发现，如果是股市下行、转债由于债底支撑下行幅度有限导致的转股溢价率被动拉升且转债价格维持低位时，比如2018年底的情况，转债风险积聚并不大，后续有望通过股市反弹实现转股溢价率的被动压缩从而化解风险。
但如果是乐观情绪和资金助推下，转债涨幅超过正股导致的转股溢价率主动快速拉升，比如2019年3月底和2020年3月底的情况，之后面临的风险主要有两个：①权益市场回调，对正股的上涨预期被打破；②即使股市依然温和上涨，流动性边际收紧也会给转债带来抛压。不过，历史上流动性冲击导致的下跌往往是转债的布局机会，前提是后续正股有较强的支撑。
本轮转股溢价率拉升属于乐观情绪和资金助推下，转债涨幅超过正股导致的转股溢价率主动快速拉升。当前转债价格和估值均处于历史极值，对于股市局部调整和债市流动性冲击的敏感度也是前所未有的高。不过，当前转债的高估值是结构性的，并不完全是泡沫。虽然各行业转债平均转股溢价率较年初均有所上涨，但当前估值处于绝对高位的转债主要集中在2021年表现不佳的消费者服务、医药等板块，2021年表现强势的新能源、有色、军工等板块平均转股溢价率在20%以内，市场对于各板块的上涨预期仍保持一定的理性。即使后续热门板块股价有所回调，估值压缩的空间是有限的。
结构性高估值下，转债投资应以防守为先。第一，由于新券集中发行和不赎回转债增多导致的高估值风险，完全可以通过规避即将进入转股期和已触发赎回的高价高估值转债得以避免。第二，规避高价格高转股溢价率的个券。
第三，当前转债投资可以分为配置和交易两种模式。
配置模式类似于股票价值投资，选择正股资质较好、正股价格合理甚至是低估、转债价格相对较低的转债中长期持有。虽然这意味着当前转股溢价率可能较高，正股反弹时转债难以获得与正股匹配的涨幅。但只要给予配置类标的时间和耐心，中长期来看业绩反转和正股反弹的确定性较强，触发下修条款同样能推高转债价格，转债最终大概率能通过触发强赎后转股退出。
交易模式需要把握景气度轮动，根据权益市场的行情主线选择对应赛道的偏股型转债，博取正股上涨带动高弹性转债跟涨的收益。交易模式高波动在所难免，需要留足承担高回撤的空间。偏股型转债中的高价标的资质可能更好，但距离债底较远，在对正股上涨没有确定把握的情况下需保持谨慎。建议在景气度较高的赛道中，选取价格相对较低、业绩有持续性的偏股型转债择时参与。
本文作者：覃汉、顾一格，来源：覃汉投资笔记，原文标题：《指数估值双高，转债如何防守？》