前言：2021年A股市场三大灵魂拷问
2021年进入尾声，疫情后的第二年，全球疫情的发展并没有像大部分人在2020年底预期的那样乐观。全球供应链不稳定、消费场景缺失仍是全年全球经济的主旋律。
对于A股市场而言，把2021年称为转折之年也不为过，今年消费抱团出现了转折，大小盘风格也发生了扭转。与此同时，景气赛道投资、碳中和主题投资同样是贯穿全年的新主线。
灵魂拷问1：消费抱团瓦解为何发生在今年春节后？
2021年春节后消费抱团突然瓦解，触发因素是什么？这是今年A股市场最大的谜团。2017年以来，以消费为代表的核心资产抱团愈演愈烈，尽管期间有过短暂的波折，但从未出现过像今年这样的持续波动。如何揭开这个谜团，是每个股票策略研究员需要思考的问题。
2021年年初，随着全球新增病例人数的下降，在疫情大缓和的预期之下，叠加春季躁动行情的提前，A股走出了长达一个多月的躁动行情。但2月中下旬以来，欧洲和印度疫情先后爆发，尤其是病毒发生了新的变异，这直接冲击了市场此前对疫情缓和的乐观情绪。
全球疫情反复超预期，春节后（2月18日）此前市场对疫情的乐观预期出现扭转，影响最大的莫过于消费板块。此后，国内消费数据持续低于预期也在验证疫情反复对消费的持续冲击。当然，2021年2月中下旬到3月上旬美债利率快速上升，也被认为是美股科技股下跌和A股核心资产抱团瓦解的重要推动因素。但我们认为这并非消费抱团瓦解的核心矛盾，因为此后美债利率趋于平稳后，国内消费板块并没有像纳斯达克指数一样重回前高。
灵魂拷问2：为什么中小成长股异军突起？
今年市场风格轮动加快，特别是中小成长风格异军突起，这让许多投资者措手不及。此前选股范围可能只局限在一两百家头部大公司，而今年以来市场风格突变，中小成长股异军突起，这不仅增加了投资者覆盖研究的难度，也对换手择时提出了更高的要求。因此，今年很明显的一个特征是，高换手率的基金经理相对收益更好。
那为什么今年市场风格突变，中小成长异军突起？背后的原因可能还是来自相对基本面和估值的变化。今年下半年以来国内经济出现明显的下行压力，成长股高增长的稀缺性在下行的经济周期中溢价明显提升。此外，结构性紧信用下，信用利差反而在持续下行，小盘股不确定风险溢价明显下降。
灵魂拷问3：赛道投资怎么平衡景气和估值？
赛道投资就是在优质行业中挑选优质公司进行投资。其核心的投资思路是先自上而下优选赛道，然后再在赛道中优选优质公司进行投资。所谓赛道，就是发展空间大，前景广阔的行业，而且长期增长逻辑难以证伪，中短期增长逻辑在逐步验证。
赛道投资核心的问题是如何平衡景气和估值？近年来越来越多的投资者在景气和估值的权衡中，把重注押在景气上，对估值的容忍度不断提高，对安全边际的要求逐步降低。实际上，在赛道投资或者景气投资中，公司维持持续的高估值不仅需要长期逻辑的支撑，中短逻辑也要持续得到验证，甚至超预期，这是支撑估值的重要因素。长期逻辑难以证伪，但中短期基本面预期的波动会映射到估值的波动上。如何平衡景气和估值，或者如何权衡长期和短期，每个投资者在资金久期等约束条件下都有自己的准则。
一、估值体系切换：从DCF到PEG
DCF（现金流贴现）是一种思维方式，无论是绝对估值还是相对估值，背后都有DCF的影子。
从绝对估值的角度来看，通过DCF的方式计算企业价值的现值，其结果对贴现率、增长率等设定参数变化非常敏感。其中核心的原因是现金流终值一般都是DCF贴现值的最大影响因素。换句话说，DCF估值对远期（终值）现金流赋予了更高的权重。因此，DCF估值更适用于那些长期经营稳定和确定性高的公司。
从相对估值的角度来看，PB、PE和PEG等估值乘数是大家常用的估值指标。不同的估值乘数聚焦的企业基本面因子有所不同。PB估值隐含的假设是企业价值主要取决于资产价值，并且资产容易变现，能够明确估值。PE估值隐含的假设是企业有持续的盈利能力，PE估值更多的是对近期业绩的定价，比如三五年内的企业盈利情况。PEG则是对增长定价，特别是对近期三五年业绩增速的定价，主要适用于处在高成长期的公司估值。在相对估值方法的应用中，自上而下判断股票市场估值是被高估还是低估，最著名的莫过于美联储模型（FED model），也就是1997年美联储报告中首次提出股票市场的盈利收益率（E/P）和十年期美债收益率高度正相关。当然，这一模型也存在较大的争议，特别是在通胀的影响方面。
过去几年A股估值体系转向了更聚焦远期盈利的DCF绝对估值方法，因此那些现金流终值更高的公司在利率下行周期估值持续抬升。但今年以来，市场开始更加聚焦近期盈利，A股市场开始出现估值体系由DCF转向PE或PEG的趋势。这也是今年以来消费、医药板块持续杀估值主要原因之一。
这背后的原因是什么？我们认为估值体系由聚焦远期盈利的DCF转向聚焦近期盈利的PEG根本原因是长期逻辑不确定性增加，与此同时中短期盈利波动加大。股票投资的长逻辑被证伪风险提高，也就是现金流终值存在较大的不确定性，而聚焦远期盈利的DCF估值对现金流终值的依赖度较高，长逻辑的不确定性的增加导致市场估值体系赋予远期盈利的权重下降。与此同时，中短期盈利波动加大，股票市场估值受到中短期盈利波动的影响也在加大。
以消费板块为例，过去几年，消费板块投资的长逻辑是居民收入提升和消费升级，与此同时中短期盈利预期相对稳定。但当前在疫情冲击和中产阶层人口规模不足的背景下，一方面消费升级的长逻辑面临较大的考验，另一方面消费疲软背景下中短期盈利预期分歧逐步加大。
二、市场风格之谜：寻找市场风格的圣杯
判断市场风格是自上而下研究终极追求之一，实际上影响市场风格的因素很多，很难从一个维度去判断风格的变化。影响成长/价值风格的核心矛盾是增长是否稀缺，影响小盘/大盘风格的核心矛盾是不确定性风险溢价和流动性溢价。
成长和价值风格并不是完全是对立的，价值风格往往用低估值来刻画，成长风格往往用业绩高增速来刻画（并非单一用高估值来刻画）。影响成长/价值风格的因素很多，比如相对业绩和市场行情等。自上而下来看，成长风格是不是相对占优取决于高增长是否稀缺，一般而言，经济下行阶段，高增长是稀缺的，而经济上行阶段，当企业业绩增速都普遍相对较高时，高增长并不稀缺，而此时往往市场更关注低估值的机会。
小盘股和大盘股的区分是相对明确的，一般采取市值规模来区分大小盘风格。大盘股和小盘股，或者说大公司和小公司，最明显的区别一方面是规模效应，也就是大盘股规模效应更强，成本优势更为明显；另一方面是流动性，大盘股往往市场交易流动性比小盘股更好。正是因为这两大特征的差异，所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢价都相对更高。如果不确定风险降低、市场流动性充裕，那么小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降，进而推动小盘股市场表现更好。如果只选一个指标来刻画上述风险，那么信用利差是较为合适的指标。
三、赛道投资要义：Beta中的Alpha
“自上而下投资到底赚的什么钱？”这是最近在和策略研究员转型投资（FOF投资）的朋友交流中提及最多的问题。一般来说，大家普遍认为自上而下投资赚的是择时和行业配置的钱。但是择时的收益的贡献是极其不稳定的，甚至是负贡献，也就是说行业配置是自上而下投资最大的收益来源。在今年行业轮动如此快的市场环境中，对行业配置也提出了极大的考验。
赛道投资是自上而下投资且淡化择时的较好选择。企业、企业家和企业所面临的环境与前景这三个要素常被比喻为赛马（horse）、赛手（jockey）和赛道（racetrack）。相较于选择企业和企业家，选择赛道是自上而下投资的比较优势。
自上而下进行赛道投资赚的是行业beta的钱。结合自下而上在优质赛道中精选赛马和赛手，能在beta中进一步挖掘alpha。长期来看，能源进步和信息发展是长期社会发展的核心驱动，降低成本和提高效率是永恒的主题。因此，能源进步相关的产业链和信息发展相关的产业链是长期优质赛道集中领域。此外，消费和医疗等满足人类物质和精神需求的产业同样是长期优质赛道的潜在领域。
从成长阶段的视角来看，优质赛道可以分为从0到1型的高速成长的行业方向和从1到N型稳定成长阶段的行业方向。从渗透率和市占率两个维度来看：从0到1型的赛道往往行业渗透率较低，同时行业集中度较低，即市占率较低。而对于那些从1到N型的赛道来说，行业渗透率有明显提升，市占率反映的行业格局逐渐明确。
结言：投研之路砥砺前行
过去一年，数百场路演交流是启发思考的源泉。2022年，无论是疫情的第三年，还是恢复常态的第一年，投研之路继续砥砺前行。
前瞻2022年，正如我们年度策略提到的：去房地产化、消费降维和制造升级是国内经济三大结构性趋势。制造业进入新篇章，能源转型、制造升级和创新药崛起的蓝图逐步展开。
风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件
本文作者：艾熊峰，来源：艾熊峰策略随笔，原文标题：《转折之年：对策略研究员的灵魂拷问——2021年末思考》