核心观点
跨年节点临近，我们一方面通过对比海外市场以更好规划我国债市未来发展方向，同时也应综合考虑明年情况做好排兵布阵。当前国债基准处于2.8%震荡点位，配置性价比较低。而且需要特别注意，现阶段围绕债市难再有利多消息，而金融底部确认，宽信用政策发力方向明确，需要警惕年初宽信用显现和降息预期落空带来回调可能，明年年初可能存在更好配置机会。对于信用债而言，我们更关注估值分化带来的趋势性机会，预计布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。
自债券市场建立，历经磨砺，实现基础品种全覆盖。在不断的摸爬滚打中，债市从成立之初只拥有国债、金融债等相对单一的品种，到2012年，已经实现了基础品种全覆盖，包括国债、政策性银行债、商业银行债、非银金融机构债券、企业债、公司债、短融、中票、超短融、定向工具等，创新产品方面，也有资产支持证券和资产支持票据等。近年来宽信用政策发力点越来越向银行信贷倾斜，尤其是疫情冲击下，债券市场的定位和权重也开始出现了边际上的变化，未来债券市场深度和广度的扩张可能将有所趋缓，债券市场将承担更多的政府融资和引进外资任务。
中美市场品种存在显著差异，结构方面也分化明显。中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府、中央银行与企业组成，但在发行品种和结构方面却存在较大差异。中国债券市场发行人集中于各类央企、国企、城投，民企和科技龙头参与度较低。美国信用债期限结构呈现非常显著的中长期趋势。与我国信用债市场期限分布以短期为主不同，美国公司债期限分布整体较为平均，中长期债券占比最高。中国信用债期限结构则集中于短期限：从存量债券市场全部债券的期限分布来看，目前中短期占比较大；从存量债券市场期限分布来看，期限为1年以内的债券占比22%，1-3年的占比超过50%，而10年以上期限债券占比仅不到2%，中短期债券占比仍高。
中美行业分布有较大不同，国内集中于传统领域。美国债券市场发行主体集中在金融、通讯、科技、能源和消费等领域，中国市场分布在传统行业中。在金融危机前，美国市场金融行业在所有公司债中的占比较高。2008年之前金融企业发行的公司债在所有信用债中的占比都在50%以上，最高峰接近70%。金融危机后，金融企业公司债发行量及占比快速下降，2010年至今，金融类企业发行的公司债在所有公司债中的占比维持在30%以内。中国信用债更多的集中在传统高负债领域，下游行业占比并不大，行业分布在城投、工业、交运、公用事业等。中国信用债市场主要参与者分布在传统行业中。诸如工业、建筑装饰、交通运输、公用事业、房地产和采掘等行业，而金融同样占比居高不下，超过58%，产业债主要分布在工业、房地产。
级别体系对比由来已久，国内评级中枢有望回归。近年来市场对评级体系和结果争议颇多。而由于评级中枢和历史发展年份就有极大不同，美国债市经过百年的评级历程已经相对成熟，而我国市场在逐步发展进程中。美国信用债等级区分度相对显著，中高等级占比并不高，存量公司债集中在A等级到BBB等级之间，A-等级及以上的公司债超过1.5万亿美元。中国信用债集中于中高等级，AA+以上规模占比超过七成。不过随着监管连续出手，评级机构面临较大的外部压力，对发行人评级更趋于谨慎，未来评级或将逐步回归，其过程可能会影响市场重新定价。
债市策略。站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况做好排兵布阵。当前国债基准收益率处于2.8%附近震荡点位，年底来看并没有太高的配置价值。需要注意的是，当前基本面难再有利多消息，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，需要警惕年初宽信用效果显现和降息预期落空带来的利率回调压力，明年年初可能存在更好配置机会。对于信用债而言，我们更关注估值分化带来的趋势性机会，预计布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。
风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。
全球债券市场整体比较
美国债券市场的规模在全球居首，根据SIFMA提供的最新年报，截至2020年末，全球债券市场规模约123万亿美元，其中美国市场规模约47.2万亿美元，占比38.9%，中国超越了日本成为世界单一经济体（不包括欧盟）的世界第二大债券市场，规模为18.56万亿美元，占比15.03%。过去十年，全球范围来看，美国债券规模占比均值稳定在38%左右，最低时为2011年，占比降至36.3%，最高时为2015年，占比40.9%。2008年次贷危机之前，美债市场规模高速增长，平均增速在8.3%附近。
中美债券市场基本情况
美国债券市场发行规模逐年提升，存量规模已超过47万亿美元
按照大类来分，美国固收市场主要交易品种包含国债、市政债、联邦机构债、货币市场工具、MBS、ABS、公司债等。据美国证券业与金融市场协会（SIFMA）披露，2020年美国债券发行额达到12.2万亿美元，比上年增长48.1%。抵押贷款支持证券发行量增长96.2%至4.0万亿美元，其次是公司债券增长60.4%至2.3万亿美元和美国国债增长32.7%至3.9万亿美元。美国市政债券发行量增加13.6%至4845亿美元，联邦机构证券增长26.5%至1.3万亿美元。资产支持证券发行下降30.0%至3043亿美元。
截至2021年H1，美国债券市场存量规模超过47万亿美元。其中主要包括国债20.97万亿美元，抵押贷款相关证券11.21万亿美元，公司债10.56万亿美元，市政债3.95万亿美元，联邦机构债1.69万亿美元，ABS 1.54万亿美元。
中国债券市场稳步前进，已超过日本成为世界第二大债券体
自债券市场建立，历经磨砺，实现了基础品种的全覆盖。在不断的摸爬滚打中，债市从成立之初只拥有国债、金融债等相对单一的品种，到2012年，已经实现了基础品种全覆盖，包括国债、政策性银行债、商业银行债、非银金融机构债券、企业债、公司债、短融、中票、超短融、定向工具等。面向中小微企业的品种有中小企业集合债、中小企业票据和中小企业私募债。创新产品方面，也有资产支持证券和资产支持票据等。
我国债券市场主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票、政策性银行债，其余均为信用类债券，如金融债、企业债、公司债、中短融等。
存量角度看（为了跟美国市场时间口径保持一致，我们采用2021年H1数据），中国债市总存量122.38万亿，较2020年末增长8.10万亿。利率债存量68.68万亿元，信用债市场存量41.27万亿元，另外还有诸如地方政府债40.04万亿元以及同业存单12.43万亿元等。
中美债券市场持有人对比
美国债券持有人包括政府和私人部门
美国固收市场的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。美国固收持有结构整体可以分为两类：联储及政府账户和私人部门。其中，联储及政府账户包括美联储和政府持有，政府持有包括政府信托基金、转向基金等持有的政府账户系列证券，以及联邦融资银行证券；私人部门包括存款类机构、养老保险基金、共同基金、海外和国际投资者以及其他。
中国债券持有人主要是银行和非银机构，非银机构包括保险、公募、券商
中国投资者主要以商业银行、资管产品、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、券商等机构为主。其中银行和保险的配置力度较大，风险冲击下大型银行主要增持地方债，农商行主要增持政金债和存单，保险除了增持政府债之外，还是各类资本工具的重要增持力量。与此形成对比的是，券商、广义基金在年初略显颓态，对于利率品种出现净卖出，对于企业品种的增持力度也不强，主要是受到资管新规和信用风险的冲击影响。
目前中国债券市场的投资者商业银行、非法人产品（主要指各类资管产品）、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、证券公司等大类。其中，各类型商业性、政策性银行为代表的理财产品占比最多，达到51.66%，保险机构投资债券占比12.68%，券商资管占比10.69%，其余的主要为券商自营、信托、公募基金，占比分布在3-9%区间。
中美债券市场发行人对比
中美两国债务市场品种结构存在显著差异，结构方面也是分化明显。中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府、中央银行与企业组成，但在发行品种和结构方面却存在较大差异。
美国信用债持续增长，发行人主要非为金融机构和非金融额
截止2021年上半年，美国存量信用债规模13.87万亿美元。其中市政债券余额3.86万亿美元，占比27.8%；公司债余额10.01万亿美元，占比72.2%。从存量规模来看，美国信用债存量近两年持续增长，但主要是公司债余额增长较快，而市政债余额从2010年以来，一直维持在4万亿美元左右。
美国信用债中，进一步细分来看金融行业发行规模4180亿美元，同比增长32.5%；金融机构当中，发行人主要包括美国银行、摩根大通、高盛、花旗集团等；非金融行业发行规模1.86万亿美元，同比68.0%。而非银金融行业发行人则包罗万象，排名靠前的主要是苹果公司、Verizon通信股份有限公司、NBC环球传媒有限责任公司、通用电气等企业。
金融公司债与市政债发行规模进入平稳期，非金融公司债发行规模快速扩张。2008年以前，非金融公司债发行规模仅略高于市政债和金融公司债。在金融危机后，由于美联储多次QE，企业融资成本明显降低，非金融公司债发行规模开始迅猛增长，而市政债券和金融公司债则显得不温不火，近两年，市政债和金融公司债发行规模维持4000亿上下。
中国发行人则集中于各类央企、国企、城投，民企和科技龙头参与度较低
一级市场：净融资略有回落
除了国债和地方债之外，中国信用债包括同业存单12.43万亿，金融债9.73万亿，资产支持证券4.85万亿，而剔除以上三类，中国常规口径（公司债、企业债、中票短融，私募债及定向工具等）信用债24.2万亿，其中城投债规模12.2万亿人民币。
虽然中美之间信用债市场存在诸多巨大的差异，美国的市政债也不等同于中国城投债，不同市场与制度环境中的产业债也无法简单对比。客观而言中国信用债发行主体，主要是各类央企、各地方国企、城投、民企或者民营集团等参与较少。诸如腾讯、阿里等主要是依托于股票市场融资，对债券参与度较低。
中美债券市场期限结构对比
根据偿还期限的不同，债券可分为长期债券、短期债券和中期债券。一般来说，偿还期限在10年以上的为长期债券；偿还期限在1年以下的为短期债券；期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券、当然也有超长期债券，诸如10年以上、30年以上等。
整体对比来看，中国信用债中短期期限最多，相较美国信用债市场出现头尾的极大差异，这个头尾主要是1-3年以及10年以上的分化。当然由于融资环境的不同，国内企业为筹集短期资金、增加流动性和借新还旧，短债发行的增多使得发债主体更易在周期波动中产生风险且不利于企业发展。当然，在现行信用债的期限结构中，我们也认为短、中、长期的融资结构需要调整，尤其是在基础设施建设领域，发行长期债券更能较好地匹配项目周期，且更有利于控制风险。
美国信用债期限结构呈现非常显著的中长期趋势
与我国信用债市场期限分布以短期为主不同，美国公司债期限分布整体较为平均，中长期债券占比最高。其中10-30年的占比最高，规模在1.39万亿规模，占比超过31%，具体来看，1年以内的存量信用债为占比不到0.08%；1-3年的占比3.7%；3-5年占比接近10%；7-10年期限的存量债占比14%；10-30年期限规模和占比最高；不同于国内信用债市场，美国30年期限以上的占比9.48%，甚至50年以上的占比也有0.33%。
中国信用债期限结构则集中于短期限
从存量债券市场全部债券的期限分布来看，目前中短期占比较大。存量债券市场期限分布来看，期限为1年以内的债券占比22%，1-3年的占比超过50%，而10年以上期限债券占比仅不到2%。中短期债券仍占存量债券市场的大部分。
当然，短期的集中度高也有疫情的因素和市场避险情绪导致。在信用债领域，尤其是2020年以来，信用债发行期限有逐步缩短的趋势。受到疫情影响，大量短融和超短融的发行继续缩短了存量信用债整体的发行期限。整体来看，信用债中短期期限最多，是企业为筹集短期资金、增加流动性和借新还旧而发行，短债发行的增多使得发债主体更易在周期波动中产生风险且不利于企业发展。因此从存量信用债的期限分布来看，短债占比远大于其他种类债券。
整体来看，我国信用债中短期期限最多，客观而言短债发行的增多使得发债主体更易在周期波动中产生风险且不利于企业发展。因此，在现行信用债的期限结构中，我们认为短、中、长期的融资结构需要调整，尤其是在基础设施建设领域，发行长期债券更能较好地匹配项目周期，且更有利于控制风险。
中美债券市场级别体系对比
客观而言，因为评级中枢和历史发展年份就有极大不同，我国市场在逐步发展进程中，而美国经过百年的评级历程已经相对成熟。
美国信用债等级区分度相对显著，中高等级占比并不高
信用等级符号体系是信用评级风险大小的符号标识系统，是评级机构的评级方法和技术体系的最终体现，是反映信用风险大小的结果标识。国际三大评级机构在发展历程中逐渐建立了自身较为完善的信用等级符号体系，其余国家的评级机构也在其基础上纷纷设立了自己的信用等级符号体系。我国的评级机构因债券市场和评级行业发展的政策推动及特殊的市场监管等制度原因，目前采取统一信用等级符号体系。
从评级分布来看，美国市场存量公司债以投资级为主。根据彭博综合评级，存量公司债中占比较高的分为是BBB级占比14.52%，A级占比12.69%，BBB-占比11.69%，A-占比10.89%，BBB+占比8.68%，而占比较低的主要是C级、DD+和C-，均不到0.01%，上述已经是违约主体范畴，而无评级占比2.69%，不评级NR占比1.47%。
中国信用债集中于中高等级，AA+以上规模占比超过七成
近期国内关于评级有一些新的变化，包括取消强制评级，其发生背景在于近期违约事件中，部分企业在违约前仍拥有高评级，将一直被广为诟病的评级虚高问题推上舆论的浪尖。
而无论是取消评级还是逐步走向取消强制评级，可能会对2022年及之后信用债市场产生相对影响。客观上评级机构作为级别定义的中介机构，在市场中起风向标作用。监管连续出手，评级机构面临较大的外部压力，对发行人评级可能趋于谨慎，评级从虚高逐步回归的过程可能会影响信用市场的重新定价。
观察中国存量信用债市场评级情况，AAA占比超过57%，规模接近20万亿人民币，AA+占比11.01%，AA占比接近5%，因此中国债券市场AA级以上的占比超过70%，而其中无级别占比23%，中低等级甚至违约主体不足7%。
中美债券市场行业对比
美国信用债行业分布在金融、通讯、科技、能源和消费等领域
通过行业分布来看，在金融危机前，金融行业在所有公司债中的占比较高。2008年之前金融企业发行的公司债在所有信用债中的占比都在50%以上，最高峰接近70%。金融危机后，金融企业公司债发行量及占比快速下降，2010年至今，金融类企业发行的公司债在所有公司债中的占比维持在30%以内。
在剔除金融行业之后，美国公司债行业分布相对均匀，必须消费、公用事业、工业、通信、科技、能源、医疗、原材料、可选消费等行业均有一定规模的发债。当然，社会和技术的改变在行业分布上也有非常明显的体现。
美联储扩表是推动美国非金融公司债大规模发行的主要推动力。观察美联储总资产与美国非金融公司债的走势，二者基本一致。美国公司债发行量的快速增长与美联储资产规模的扩张基本一致。非金融企业公司债在2008 年金融危机后经历了一次快速增长；2020年，在美联储无限量QE和超低利率水平的推动下，美国非金融公司债发行量再次快速增长60%以上。如果进一步观察2020年美国公司债的发行，这一规律会更为明显。美国公司债发行高峰出现在3~6月份，正是美联储资产规模快速扩张的时期。
从行业分布来看，通讯行业占比在12.73%，是除了金融之外的第二大行业，这点跟中国有极大不同。中国通讯多分布在央企，银行贷款的便利度很高，因此并不需要过多的直接市场融资。其次是非必须消费品和科技行业，也超过11%，这点跟国内信用债市场同样大相径同。根据彭博行业分类，对于需要较大的资金支持研发。诸如材料行业、公用事业、工业等行业规模和占比均不高，低于6%。
中国信用债更多的集中在传统领域
中国信用债市场主要参与者分布在传统行业中，诸如工业、建筑装饰、交通运输、公用事业、房地产和采掘等行业。金融同样占比居高不下，超过58%，产业债主要分布在工业、房地产、过剩等领域。客观而言，存量也代表着未来的偿债压力，因为金融背靠政府，再融资有一定便利性，反而诸如房地产、建筑装饰和交通运输行业的偿债压力上升明显。
相对比传统高负债行业，我国债券市场中下游行业的债券融资规模并不大。在去年以来，受疫情冲击最为直接的是下游消费行业，但诸如食品饮料、纺织服饰、家电和休闲服务等行业本身的债券融资规模其实并不大，未来信用债市场支持实体经济，诸如可选消费、日常消费、医疗保健等融资仍有很大提升空间，这点跟美国市场有很多区别，可能也有参与主体因素有关，毕竟国内诸多融资主体主要是央企、国企、地方政府融资平台和房地产，而美国主要是民营机构居多。
债市策略
基准层面，信用风险缓释的背景之下，未来通过广义财政和基建来稳增长、宽信用的预期已经在逐步加强，产业需求也将在基建、地产信用向好的背景下受到提振，需求端的预期差具备进一步修复的空间。明年经济有望增长显著，从而导致利率下行有底，需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。考虑到当前利率绝对水平已经较低，下行幅度相对有限。更为重要的是，近期政策层面释放出更强的宽信用和稳增长信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率的回调风险。
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本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《全球视角下中国债市发展与机遇》
