2022年1月4日，港股商汤继续逆市大涨，上市之后四连涨。截至发稿，商汤涨幅达10.97%，延续了此前股价三天翻倍的神迹。同时，商汤的优异表现也激励了A股的“AI兄弟”，虹软科技、海康威视、科大讯飞、大华股份等一众“AI概念股”早盘纷纷高开。
然而，叠加了元宇宙概念、“AI第一股”名号的商汤，在股价光鲜的背后，却是坎坷的上市历程。上个月，商汤更是因诸多外部不利消息导致上市计划一度搁浅。
好在，商汤顶住了压力，到12月20日便已迅速完成了一系列复杂手续，重新调整股份结构，并再次刊发《招股章程》，宣布于12月30日上市，且发行规模和定价区间不变。
这时，已有投资者注意到，商汤的基石投资者名单已经发生了重大改变。Pleiad、WT、Focustar Capital、Focustar Fund 和 Hel Ved 等外资基石投资者已相继退出。
此后，大量质疑声四起。
对于基本面，有投资者在读完招股书后发现，商汤的单个客户占比过高以及存量客户延续性不高，对于商汤收入的可持续性及稳定性发出质疑；也有投资者认为商汤的定制业务占比过高，对商汤业务的成本费用控制能力起疑，担心规模扩增却无法降成本，导致“经营杠杆”变成“经营负杠杆”，使得公司无法盈利。
在股价上看，有投资者担心，外部不利因素会导致大量外资投资者流失，同时业务增长前景会受到影响，导致当前的基石投资者在锁定期后退出意愿强烈，导致股价的长期不稳。
此外，在流动性方面，还有投资者担心由于基石投资者占大部分份额，会使得公司股价虽在短期稳健趋势强劲，但长期流动性堪忧。
然而，上市后的商汤走出了超过多数投资者预期的走势。那么，为何商汤能在一片悲观声中股价气势如虹？
对此，有投资者继续保持了怀疑的态度，认为商汤当前上涨主要由流动性因素驱动，而非基本面因素。投资者 IPO_Metaverse 表示：
复盘来说，商汤的发行模式跟微创机器人非常类似。通过低发行比例，以及控制流通盘规模，实现奇货可居的局面（更容易进行市值管理）。
具体来看，商汤本次发行规模是15亿股，绿鞋是2.25亿股（目前看大概率会实现超额配售），合计发行规模是17.25亿股（占总股数大概5.1%左右）。这其中基石投资人锁定了股数10.33亿，剩余可流通6.92亿股。6.92亿股中，散户持股1.5亿股，国配机构持股5.42亿股。而国配中老股东上海国际又拿走约2.36亿股，其他股东拿走0.86亿股。假定这些老股东持股不动，真正流通的股数可能在3.7亿股左右（占总股数1%左右）。基于此，再看看目前的交易量，每天接近100%的换手率了，是一个非常典型的 scale-squeeze deal。
而申万宏源刘洋团队认为，商汤当前超过较多投资者预期的走势，与目前投资者们更关心股票是否与AI行业有关，是否与元宇宙热点有关的大环境脱不开干系。该团队提及：
根据商汤招股说明书，指出“我们已构建用于赋能IoT设备及驱动元宇宙(Metaverse)的多层基础设施，以提升终端使用者体验”，“2016年,……,多年来已为超过450百万部智能手机及超过200个手机应用程序赋能，并成为最大的元宇宙赋能平台之一”）
复盘过去一年AI公司从遭遇上市挫折，到目前可以亏损上市的历程，申万宏源刘洋团队总结到，虽行业情况并没有发生根本变化，但全球科技和资本市场格局变了。以后，科创板/港股/北交所将承担更多科技力量。
同时，该团队认为，商汤当下超众多投资者预期的走势，可以给投资者带来以下两点启发。
1. 2022年AI落地加速的三种机遇
AI的碎片化场景落地，使得领军公司分为两种路径，以海康大华为代表的“更低的成本”和商汤、旷视为代表的“更大的模型”。具体来说，商汤、旷视等AI企业选择自研深度学习训练平台，搭建了“大装置”底座——即包含算力、算法、平台和底层训练推理框架完全自研的AI基础设施。
首先，在对这两种AI路径进行分析后，申万宏源刘洋团队认为：
- 智慧城市/安防/智能制造环节，仍将是海康威视、大华股份路径的优势行业；
- 手机、医疗等可能商汤、旷视科技的大模型努力尝试的领域，目前AI渗透有待提升的物流、汽车行业则仍需要更多时间验证。
对于人工智能行业在2022年的前景，申万宏源刘洋团队认为，AI产业将迎来落地加速的三重机遇：1）成熟的应用场景涌现；2）十四五政策密集催化；3）AI 独角兽上市潮开启。
1）机遇一：成熟的应用场景涌现
申万宏源刘洋团队认为，当下智能制造、智慧仓储物流、智慧金融、智慧农业、智慧医疗、智能家居等成熟的AI应用场景正在涌现，领军AI 公司已有大量标杆案例。
同时，从ROI（投资回报率）上分析，该团队认为，AI行业的高回报可以加速AI产业的普及：
以海康威视官方公众号提供的AI案例为计算依据，我们计算客户采购后ROI大多为50%-150%，投资回收期仅为1-2年；根据艾瑞咨询的调研结果，50%的企业AI项目回报周期在1~3年，36%的企业回报周期在0.5~1年。高ROI催化了AI赋能加速普及。
2）机遇二：十四五政策密集催化
近期，工信部官网密集刊登智能化、信息化相关产业的“十四五”发展规划，其中对人工智能产业提出了多层次发展目标。申万宏源刘洋团队认为：
- 在To G端，十四五规划中包含大量提高政府数字化治理能力的要求，预计将在2022年加快落地；
- AI也是实现双碳目标的重要手段。
对与人工智能有关的政策进行了梳理如下表所示：
3）机遇三：AI 独角兽上市潮开启
在商汤之后，云从科技、旷视科技、云天励飞、格灵深瞳等AI公司拟于2022年在科创板完成上市；第四范式、创新奇智等AI新锐也已向港交所递交招股书，积极推进上市进程。在此背景下，申万宏源刘洋团队预期，AI独角兽上市潮有望为AI板块带来更高的关注度和估值锚。
后人口红利时代，AI有望成为十年以上的高景气赛道；需求爆发增长的条件已经具备，现阶段瓶颈可能在于供给端；行业将获得AI赋能成功案例大量示范效应、十四五大量政策催化、AI独角兽上市潮等三重机遇；重点关注AI企业的落地能力。
2. 港股TMT，认知的再评估
申万宏源刘洋团队认为，全球科技和资本市场格局的变化，港股可能被低估，未来，港股有望成为科技新的全球资本化港湾。
该团队总结到：
1）投资者认为香港市场/中国大陆市场不同的投资者成分、估值体系，是阻碍港股科技表现的因素。
2）硬科技已A股上市，且属于世界一流。软科技曾经青睐海外上市，因其成长经常并非线性。
3）预计未来，商业模式属于无形资产创造价值的，伴随海外上市环境变化，会更多选择港股IPO。
4）TMT的“软硬科技”存在产业链联动和传导，“硬科技“的成熟，导致“软科技”产业更成熟。而从国内的视角：便于投资的港股比投向欧美容易。因此，国内投资者去港股投资“软科技“的估值体系，我们预计会和以前不同（之前欧美投资者居多，但港股不是其最优选择）。
5）当前商汤的2020年静态PS约61倍，高于恒生科技指数/A股AI，有示范效应，且这种“示范效应”可能会产生深远影响。
本文主要来源：申万宏源刘洋团队《新年寄语：商汤走势的两种启发？——计算机行业周报20211227-20211231》。