年初以来市场结构性巨大分化反应了投资者预期的巨大波动，在微观资金面、美债收益率上行以及对2022年高增长板块增速维持的担忧下，投资者针对集中持仓的板块进行调仓。
后续而言，我们预计年内整体偏大盘价值风格，稳增长方向除了传统领域的低估值修复行情，还应重点布局新基建（能源基建、数字基建），核心赛道板块在经济下行背景下，细分板块个股会因业绩的分化而出现分化，热门板块将从行业β变为个股和细分赛道的α行情。
2022年很可能成为稳增长大年以迎接二十大召开，两会召开后是稳增长发力的重要时点，指数可能走出前稳后升的趋势。
当前风格剧烈分化的原因和应对策略
年初以来4个交易日，市场风格和部分行业结构发生了剧烈的波动，表现为成长风格、新能源等大幅下跌，而价值风格逆势上涨，反映到行业指数上，即房地产、家电、建筑装饰、石油石化、银行、建筑材料等低估值板块领涨，电力设备、国防军工、公用事业等大幅下跌。
2022年以来风格和行业结构如此剧烈分化超出了绝大多数投资者的预期；
在2021年年底的时候，投资者普遍预期，一方面，大部分新能源中游公司自11月以来股价调整已经较为充分，另一方面，随着1月开启的年报业绩预告，中游企业高增甚至部分上市公司超预期高增可以期待，而按照以往惯例，1月份公募基金开门红正紧锣密鼓的发行，资金面无虞，各个因素都预示着。新能源板块1月份将会迎来较好的行情。元旦假期最后一天部分新能源企业发布的业绩超预期高增，但新年第1个交易日板块却走出了高开低走的走势，严重击杀了市场的信心，随后几个交易日便持续下跌。
而与新能源板块相对应的是，低估值的地产、地产后周期、金融等板块却走出了截然相反的走势。
我们认为，有三大因素造成年初如此巨大的结构性分化：
▶ 开年新发基金不及预期，开门红预期落空
首先，微观资金面并没有如预期爆量，2022年首周新发基金第一周略不及预期，开门红预期落空，新成立偏股类基金36.8亿份，而2021年首周新偏股基金发行规模超400亿，按照以往惯例，年初新发基金规模主要集中在前一年业绩高增长的基金产品中，因此会对前一年高涨幅的板块带来明显的资金增量，相对而言，一旦发行不及预期，对前一年高涨幅的板块增量资金，市场将会存疑。
▶ 美债收益率快速上行，投资者担忧新能源重演2021年医药、白酒剧本
2021年2月后，美债收益率快速上行击落茅指数，成为2021年白酒、医药抱团开始逐步瓦解的导火索，而2022年以来，10年期美债收益率短短几天上行了24个BP，美股FANNG开启了快速下跌，特斯拉也自开年以来高位回落了14.4%。而2021年2月开始，白酒、医药增长的逻辑同时出现了一定的裂隙，同样2022年投资者对新能源板块能否维持高增长产生担忧，毕竟2022年中游大量产能的投放对价格变量的影响可能存在不确定性，部分投资者担忧2022年新能源重演2021年白酒、医药的剧本，叠加短期资金面的落空，博弈思维主导下开始了快速抛售，新能源的下跌带动了其他成长板块的下跌。
▶ 稳增长的方向阻力更小
2022年的主要矛盾是经济下行压力加大跟稳增长之间的矛盾，由于中央经济工作会议比较明确提出了需求收缩、供给收缩、预期转弱的三大压力，且2022年要迎接二十大的胜利召开，因此稳增长的必要性和紧迫性明显提升，而1月很多地方政府两会将会召开，中央强调各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，预计地方两会期间会有更多的具体措施发布。
从估值的角度来看，稳增长各个方向，包括房地产、地产后周期、基建、金融等板块的估值处于历史的低位，机构配置的仓位比例也处于历史较低位置，因此稳增长方向向上修复估值的阻力更小。
因此，在年初基金开门红预期落空、美债收益率快速上行和投资者担忧2022年以新能源为代表的成长方向维持高增长可能存在一定压力的环境下，年初投资者对成长方向进行了快速抛售，而相对应的是稳增长方向估值低位、机构配置比例低位以及政策催化预期加强，整体阻力更小。
首周之后，投资者普遍更加关注的是，以新能源为代表的成长板块还会不会继续下跌？以金融地产为代表的稳增长方向还有多少上涨空间？市场风格会不会全面切换？
▶ 新能源为代表的成长板块还会不会继续下跌？
新年开始新能源板块并无基本面层面的实质利空，主要是对2022年预期层面的变化，并且更多的是二阶预期的变化。
从已经发布的年报业绩预告的公司来看，整体依然好于市场一致预期。2021年新能源细分板块多是量价齐升的表现，部分投资者对2022年“价”的担忧可能高于对“量”的担忧，认为板块逻辑出现了一定的裂隙。虽然部分新能源细分板块2022年的一致盈利预测增速低于2021年，但是依然维持较高的增长，且一阶预期并没有明显走弱。
后续来看，随着年报预告的陆陆续续发布，而二阶思维主导下，部分对2022年增速的担忧已经price in，业绩预告的窗口期可能反倒给了市场 “捡真金” 的机会，但客观来看，预期回报相比于过去两年确实需要降低，抓住业绩窗口期验证增长估值的匹配尤为重要，一季度业绩好的或能超预期的细分领域，今年新高的可能性依然较大
▶ 以金融地产为代表的稳增长方向还有多少上涨空间？市场风格会不会因此全面切换？
“以优异成绩迎接党的二十大胜利召开”，是2022年中国经济社会中的大事，稳增长发力将会成为资本市场关键落子点，历史上，当出现重大危机或者召开重要会议，都会伴随着稳增长发力，市场出现阶段性大盘价值占优的格局。
在过去几轮风格演变的过程中，通常会出现一轮趋势2~3年，那么过去刚出现不到一年的中小风格占优，似乎风格趋势尚未走完。但在过去这种2~3年的趋势走势中，也出现了阶段性的风格往另外一个方向漂移的可能性，比如说2013年到2015年的小盘风格占优中间，在2014年的下半年就出现了明显的大盘风格占优的格局。而在2017~2020年大盘风格占优的中，在2020年疫情爆发之后，也出现过阶段性小盘风格占优的格局。
所以自2021年是一个小盘风格占优的起点，是一个三年的中小风格占优的长周期。但在这个过程中，由于2022年盈利压力加大且稳增长可能会发力，因此2022年总体来看，有可能会是阶段性大盘风格占优。而中小公司由于经济下行过程中，向下弹性也较大，因此很多中小公司会因为业绩低预期，而出现股价比较明显的调整。
因此我们倾向于认为，以金融地产为代表的传统稳增长方向带来的大盘价值风格可能属于2-4个季度级别的阶段性风格漂移，本质上属于估值修复，在降低预期收益思维和胜率赔率思维框架的主导下，就不难理解投资者为什么在年初选择稳增长方向布局。
后续来看，预计年内整体偏大价值风格，但是风格分化较过去几年更加不明显，稳增长的方向除了传统领域的估值修复行情，还应重点布局新基建（能源基建、数字基建），核心赛道板块整体景气度在经济下行背景下，细分板块个股会因为业绩的分化而出现表现的分化，这些热门板块会从行业β变为个股和细分赛道的α行情。
2022会是稳增长大年吗？
1.2022年迎接二十大胜利召开
2022年，中共二十大将要召开，我们整理了此前几次大会、前一年年度中央经济工作会议的主要精神，也跟2008年金融危机爆发后的经济工作会议进行了对比，其中2006年、2011年和2016年年底中央经济工作会议都不同程度提到了：“为党的十七大召开创造良好环境”“以经济社会发展的优异成绩迎接党的十八大胜利召开”“保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。”
2.外部环境、地产投资、消费均有一定压力
过去中国出口高增长受益于中国在全球出口份额占比提升以及全球需求扩张的双击。而进入2022年后，全球经济周期迎来边际的向下拐点，需求减弱，叠加中国出口份额占比随着其他国家生产能力的恢复而下降，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落的特征。
从国内需求来看，2021年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，房产税试点陆续落地，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓。地产销售、开工和拿地增速仍处在下行趋势过程当中，增大明年经济下行压力。
消费方面，当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7月份以后地产销售增速明显回落，使得与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。
3.中国特有的40个月信用周期，指向今年2季度后新增社融明显回升
中国的新增社融增速运行周期基本是40个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在2005年9月，2008年12月，2012年6月，2015年9月，2019年1月。在社融转正前后，A股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是A股出现三年半运行规律的核心原因之一。按照40个月信用周期规律，2022年2季度后新增社融增速将会明显回升。
本轮稳增长的三个不同
1.新基建尤其是新能源基建将会成为稳定增长的重要手段和工具
新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及低碳减排技术投资，具体来讲：
▶ 供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。
▶ 终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相关改造：
✓ 建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地热能以及太阳能家庭系统等。
✓ 交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。
✓ 工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。
▶ 低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。
（1）供电清洁化：构建新兴电力系统，年均投资规模约两万亿元，风光与电网投资占主导
电力投资是指发电端的投资，逻辑是从当前以煤为主的能源结构转向风、光、水、核、生物质等清洁能源，以及需要配备的储能、电网投资。从2020年的数据看，当前我国仍是以煤炭为主的能源结构，占比达56.8%，而非化石能源的占比仅为15.9%。在非化石能源中，当前仍然以水电为主，占比达52.9%，此外，风电占比18.2%，核电占比13.5%，光伏占比10.2%，生物质发电占比5.2%。
水电、生物质装机高峰已过，核电谨慎有序发展，风光增长迅猛。从过往的装机数据来看，水电的发展最为成熟，装机规模最大，但是发展最快的时间已经过去，2012年以来的装机规模正在放缓，主要的原因在于受制于可开发的水电资源较为有限，未来水电的开发将继续放缓。受到福岛事件影响，核电在2010-2018年期间的发展较为缓慢，2019年我国重启核电审批，未来的发展有望提速，但是装机仍会较为谨慎。生物质发电增长的高峰期也已经过去。从近两年的装机数据来看，风光的增长是最为迅猛的，也是未来新能源装机的主要增量。
根据相关文件的要求，我们对未来能源结构以及风、光、水、核、生物质的年均装机规模进行预测，预计2021-2030年，水电年均装机8GW，核电年均装机4GW，生物质年均装机2GW。风光是未来10年新能源的装机主力，预计2021-2025年，风电年均装机40GW，光伏年均装机81GW。2026-2030年，风电年均装机45GW，光伏年均装机124GW。
具体到投资，国内未来10年发电端的年均投资规模约为1万亿元，具体来看：
✓ 风电：预计未来十年年均投资规模为3000-4000亿元。
✓ 光伏：预计未来十年年均投资规模为3200-4000亿元。
✓ 水电：预计未来十年年均投资规模为700-800亿元。
✓ 核电：预计未来十年年均投资规模为700-800亿元。
✓ 生物质：预计未来十年年均投资规模为350-400亿元。
✓ 储能：包含发电侧储能、电网侧调峰调频、用户侧谷峰价差套利，以及5G基站等设备储能，最终的投资规模约在年均900-1000亿元。
电网投资方面，我国的电网投资主要由国家电网与南方电网完成。根据国家能源局每月公布的电源及电网基本建设投资完成额的关系，两者大致呈现1:1，因此预计2021-2030年电网基本建设投资完成额年均规模也约为1万亿。
（2）终端电气化、氢能化：年均投资5000亿元，主要为电动车与建筑工业脱碳
▶ 电动车+充电桩：年均投资约1850亿元，主要为动力电池产能与充电桩投资
电动车进入爆发期，充电桩建设明显落后。今年以来，我国新能源车的渗透率不断提升，从去年底的约5%提升至截止今年9月约12%。与此同时，欧洲电动车的渗透率也提升较快，美国有望在政策推动下接力。尽管电动车保有量的不断增长，充电桩的建设却较为缓慢，截止2020年底，我国车桩比仅为3:1。
根据上述政策文件的要求，我们预计未来10年，动力电池的产能投资将达到年均1600亿元，充电桩投资年均250亿元，合计年均1850亿元投资规模。
▶ 氢燃料车+加氢站：年均投资约220亿元
我国尚处于燃料电池车发展初期，示范城市政策推动下产业化有望提速。当前，我国氢燃料电池车的发展仍处于初期，每年的产销量仍在千辆级别。今年，上海、北京等地已经获得氢燃料电池示范城市，氢燃料车的发展将进入快车道。与此同时，当前加氢站的建设也较为不足，预计将与氢燃料电池同步建设发展。
测算依据：与电动车类似，燃料电池车的投资我们也仅计算燃料电池系统部分，燃料电池多用于商用车领域，因此算作固定资产投资，此处我们直接计算燃料电池系统的产值，约占整车价值的60%。此前政策文件相关规划如下：
测算结果：预计至2030年，我国燃料电池系统累计投资将达到1934亿元，加氢站投资将达到117亿元，输氢管道投资将达到135亿元。整体来看，2021-2030年，氢燃料车+加氢输氢设施年均投资将达到220亿元。
▶ 工业与建筑脱碳：年均投资约1850亿元
工业与建筑领域脱碳的主要方法是使用可再生能源，以及部分领域可能用到碳捕捉技术。IEA预测了工业与建筑业自用可再生能源能的投资金额，作为建筑与工业部门脱碳投资额。根据其计算，2021-2025年，我国工业与建筑部门将每年投资约1690亿元进行脱碳，2026-2030年，这一规模将进一步提升至2015亿元，折合2021-2030年年均投资1852亿元。
（3）用电节能化：年均投资约4750-5000亿元
节能高效是新能源基建投资的第三个重点领域。节能增效的主要解决方案是合同能源管理，我们可以用合同能源行业的产值规模预测工业、交通、建筑等终端领域的节能增效投资。根据前瞻研究院的预测，合同能源管理行业2020年的产值规模约为2821亿元，至2025年将增长至5000亿元。
（4）科技创新投资：政府推动的投资规模约为年均700亿元
绿色低碳技术对实现碳中和是非常重要的。《碳达峰行动方案》制定的十大行动方案中，专门有一条为绿色低碳科技创新行动方案，其中涉及的绿色低碳技术主要为可再生能源大规模利用、新型电力系统、节能、氢能、储能、动力电池、碳捕集利用与封存等。
IEA统计了2015年以来中国政府推动的低碳技术投资，2020年我国政府低碳技术投资约540亿元。我们假设未来这一投资以5%的增速增长，则未来十年政策的低碳技术投资年均700亿元。实际上，私人部门的投资规模可能更大。
（5）小结：新能源基建年均投资约3万亿，规模不可小觑
经过测算，我们预计我国新能源基建未来十年将年均投资3万亿元，其中风电光伏以及电网投资的规模较大。实际上，这一测算尚未考虑我国新能源出海情况。考虑到全球碳中和对我国光伏、风电、动力电池领域的投资拉动，实际的投资规模可能更大。
2.传统行业的转型和数字化，成为制造业投资的重要方向
去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。
在2021年年度经济工作会议中强调“加快数字化改造，促进传统产业升级”，由于很多传统行业属于“两高”行业，未来扩大产能的空间有限，则传统行业的数字化转型可能成为制造业投资的重要方向
制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019年是我国工业互联网全面铺开建设的元年，全年我国工业互联网产业经济增加值总体规模达到2.13万亿元，同比增长47.3%，其中核心产业增加值规模和融合带动经济规模分别为5361亿元、1.6万亿元。工信部发布数据显示，截至2021年3月底，企业关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及率分别达52.1%和73%，工业互联网平台连接工业设备总数达到7300万台，工业App突破59万个。未来五年我国工业互联网核心产业增加值规模预计每年将以约20%增速保持高速增长。
3.房住不炒，但是需满足居民对于商品房的正常需求，大力发展保障房、城市更新
当前，房地产销售面积转为双位数负增长，新屋开工和土地购置费也转为负增长，对于经济产生更大的负向压力，但是由于当前不会把房地产作为短期刺激的工具，全面放松地产、刺激地产的概率相当低。但是，2021年中央经济工作会议也明确提出“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，因此，保障房建设、城市更新有可能成为地方稳定经济增长的重要手段。与保障房建设和城市更新相关的板块更值得关注。
本文主要摘录于招商证券策略研究报告：《【招商策略】当前风格剧烈波动的原因和应对策略——A股投资策略周报（0109）》《【招商策略】稳增长大年A股如何投资？——观策天夏（二十）》，作者：张夏、涂婧清等