事件：1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（以下简称《意见》），其中部署七个方面的主要任务之外，在“强化重点领域安全保障和风险防范”中提出“防范化解债务风险”。《意见》相关内容引发市场热议，对此我们点评如下。
为什么《意见》关注度如此高？抓两个重点
首先，《意见》开宗明义，到2025年，“防范化解债务风险取得实质性进展”。近年来，贵州隐性债务化解成果有目共睹。根据2021年7月27日，《省人民政府关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》相关内容显示，贵州省“上半年共偿还政府债务本息1126.5亿元（本金911.5亿元，利息215亿元），化解隐性债务336.74亿元”，“债务风险等级实现‘红转橙’”。
其次，在“防范化解债务风险”中强调，“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”。
这一点提法成为市场焦点。一方面，尽管贵州隐债化解动作积极，但其显性负债率依旧偏高，加之非标频繁违约，当前采取展期或者债务重组方式化债，是否说明财政资金腾挪能力已经十分有限？而《意见》中，“发挥改革的先导和突破作用，大胆试、大胆闯、主动改，解决深层次体制机制问题”的提法，强化了债务风险出清的决心。另一方面，此类化债模式或有全国推广的倾向，以缓释高风险地区债务压力。
实际上，从《意见》措辞来看，颇有敦促隐性债务加速化解之意，这与近期广东省开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标的寓意不谋而合，只是化债方式上大相径庭。
《意见》所提的化债模式是首次？并不是
2018年10月，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）就已经提出，“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险”、“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。
并且，2018年各地披露的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，提到六类化债模式，分别是：1）安排财政资金偿还、2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、3）利用项目结转资金或经营收入偿还、4）合规转化为企业经营性债务、5）借新还旧或展期、6）破产重整或清算。其中，展期及破产清算均有提及，只是在利用政府资金或者转化为企业自有债务之后。
结合两类文件来看，《意见》并未提及其他化债措施，而是直接“允许”“适当的展期、债务重组等方式”，或许侧面说明其他化债路径已经相对狭窄。
意外的是，市场对《意见》的观点存在分歧
事实上，《意见》还强调“在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设”。同时，在“畅通对内对外开放通道”板块中，为“巩固提升贵州在西部陆海新通道中的地位”，提到不少基建类项目建设。贵州城投兼具化债和基建的双重任务，市场对《意见》的理解也出现了分歧。
一方面，悲观的思路是，如果贵州存量隐性债务有标准化债券，而后又采用重组或者展期的方式减缓债务压力，是否暗含标债存在违约的可能性。尤其是地产债风险超预期释放后，投资者普遍担忧，2022年信用风险会否轮动到城投债。《意见》中的提法，正在加剧这样的顾虑。
另一方面，乐观的思路是，即使隐性债务中涵盖标准化债券，但地方债限额的适当增加，有利于保障标债置换为再融资地方债，模式与2015年类似。倘若隐债中不涵盖标债，等到其他债务风险主动出清，卸下历史包袱，从“破”到“立”的过程，对标债偿付反而是利好。
从目前贵州地区存量城投债（信用债分类）来看，2015年至2017年期间发行的债券额度占比在22%，规模为579亿，这一发行时间实则为隐性债务滋生的区间。上述预期差，何者能兑现，取决于两个问题：一是这批存量债券是否在隐性债务的范畴内？二是若处于隐债范围内，处理的方式又是如何？遗憾的是，当前的公开信息中，两者都无法确定。所以，上述的预期差其实更有点像一方担心风险轮动，一方处于资产欠配的状态中。
其实，稳增长的压力下，保城投融资，稳基建增速的诉求不低，不必过度担忧城投债风险的骤然释放。接下来，等待贵州省发布更多有关于隐债化解的细节更为适宜。而我们可以把握的确定性是，市场对贵州地区城投债的回避还在持续。从信用债单边抛售来看，贵州地区城投债折价卖盘占比多数时候维持在25%左右，要知道贵州地区城投债存量仅为全国的2%左右（截至1月26日）。所以，等到政策细则落地，再参与贵州地区城投债配置也不迟，没有必要去为不确定的预期买单。
本文作者：李豫泽、尹睿哲，来源：睿哲固收研究，原文标题：《贵州隐债的“结”与解》