历史上看，黄金涨幅与美债实际利率，在绝大多数时候都保持着明显的负相关性。
然而，自2021年11月9日以来，美债实际利率已从历史低位的-0.71%飙升79个BP至-0.71%，但黄金涨幅仅有0.03%，几乎未动。这次，究竟是黄金的投资者们棋高一着，还是美债的投资者们技高一筹？
结论在前
以史为鉴，在复盘完历史美债实际利率上行而黄金不跌区间后，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵发现，背离的共同特征在于美国经济转弱。此时，虽然由于加息、发债等因素导致实际利率上行，但黄金投资者仍倾向对冲经济风险。
对于当下情况，该团队认为，当前背离区间同样有美国经济转弱迹象，假设未来美国经济开始衰退，则有两种可能：
- 黄金与实际利率之间的背离持续；
- 再现“格林斯潘之谜”，加息区间长端利率下行。
复盘：黄金与美债实际利率走势复盘
国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵总结发现，2003年以来，美债实际利率大幅上行而黄金不跌的区间主要有四段：
- 加息末期（2005.06-2006.06）
- QE2（2010.11-2011.02）
- 弱背离（2017.01-2018.02）
- 加息前夜（2021.11-now）
（1）背离区间1：加息末期（2005.06-2006.06）——经济悲观，通胀延续
第一段背离区间发生于 2005.06-2006.06，美债实际利率上行 94BP，同时黄金上涨57.22%。
对于这一段背离区间，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵总结到：
本段时间处于美国加息较为猛烈的区间，随着基准利率的上行，长端利率不断走高。但是同样在此加息区间稍早前发生了“格林斯潘之谜”，在2004年初加息刚开始的阶段，美债长端利率大幅下行。针对此现象的主要假说在于市场在发送经济疲软的信号，虽然基准利率上调应对剧烈的通货膨胀，但市场实际对经济并不乐观。本段黄金上涨最猛烈的区间美元指数明显下行，反映出市场对美国经济总体的态度。
（2）背离区间2：QE2（2010.11-2011.02）——美元腾挪，经济偏弱
第二段背离区间发生于2010.11-2011.02，美债实际利率上行90BP，同时黄金上涨0.66%。
对于这一段背离区间，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵总结到：
2010年11月4日美国宣布第二轮QE，宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加了储备的规模。因此QE2不同于QE1，其主要目的不在于提供流动性，而在于进行美元的腾挪，为政府准备财政弹药以应对外来的危机。
从各类影响因子来看，背离区间2 的经济和就业仍然承压，财政和对外负债继续扩张，仓储成本下降，各因素都不支持黄金下跌。
（3）背离区间3：弱背离（2017.01-2018.02）——就业趋弱
第三段背离区间发生于 2017.01-2018.02，美债实际利率上行 25BP，同时黄金上涨13.70%。
对于该段背离区间，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵复盘道：
其实从微观上来看，背离区间3 的黄金和实际利率之间还是有明显的负相关关系，只不过整体中枢都在提升，特别是2017 年末至2018年初。
从各类影响因子来看，背离区间3特别是2017年末至2018年初，就业有明显恶化，对外负债加速上升，从这两个角度来说利好黄金。
（4）背离区间4：加息前夜（2021.11-now）——经济有转弱迹象
第四段背离区间发生于2021.11-至今，自2021年11月9日最低点-1.50%当前已上升79个BP达到-0.71%，而黄金涨幅0.03%。
对于本轮背离区间，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵认为：
从各类影响因子来看，当前美国经济复苏放缓趋势明显，就业因子开始下行，对外负债加速上行，总体对黄金有一定支撑作用。
此外，国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵补充道：
根据Wind最新数据显示，美国1月CPI同比升7.5%，创1982年以来新高。消息公布后美元指数大幅上行，而黄金大幅下行又较快回升甚至趋于上涨，。从历史对比来看，当前与历史背离区间共同之处在于经济有边际趋弱迹象。如若未来美国没有进一步的经济维稳刺激政策，叠加加息对经济的负面影响，经济开始下行，则有两种可能：
- 黄金与实际利率之间的背离持续；
- 再现“格林斯潘之谜”，加息区间长端利率下行。
补充：黄金的逻辑与估值模型构建
国盛金工分析师叶尔乐、刘富兵在此前的报告中提及，影响黄金价格的因素的核心在于“一个本质，两个映射，五个因子”。
一个本质：“高级别的保底信用”
- 黄金的货币地位诞生于信用毁灭（战争），终结于信用扩张，并以此循环往复。黄金具有对当前现存信用体系崩溃的预期（预防）作用，主要对标美元信用。
两个映射：“美元指数”、“美债实际利率”
- 美元信用的本质是美国经济相对世界其他经济体的相对强弱（增长、通胀），也就是说美国经济相对变强->利空黄金，美国经济相对变弱->利好黄金。因此黄金与美元指数和美债实际利率具有同步伴生关系。
五个因子：“美国财政”、“美国对外负债”、“美国经济”、“美国就业”、“仓储成本”
- 经过量化验证，我们发现了五个对于黄金具有明显择时作用的因子，美国财政和美国对外负债的扩张损耗美元信用->利好黄金，美国经济和美国就业的增长 增强美元信用->利空环境，同时仓储成本上升也利空黄金。
本文主要内容来源于：国盛证券《量化分析报告|视角透析：黄金与美债究竟谁错了？》，作者：叶尔乐、刘富兵