我们的总体结论是基建投资不缺钱，核心还是收益率匹配和融资模式的问题。去年底的时候我们提到资金、项目储备、地方意愿都在改善。但是对于城投管控的大幅调整今年很难看到，我们对今年的定义在年度策略里已经提到，债务周期的尾部，最快在年底或者明年能够看到债务周期的上行，目前对于杠杆率角度的表态已经有所松动。此外，我们始终强调本次基建的几个特点：“富裕”的地方基建表现更强，而且反弹更加依赖专项债资金。
1. 核心结论
1、财政发力的积极信号有两点：一是经过连续两年的“超收歉支”，今年财政“余粮”充足；二是开年专项债发行放量，区域分布上向经济发达或增长潜力大的地区倾斜，资金使用效率有所提高。
2、从经济压力测试和资金来源法两个角度来看，2022年广义基建投资需要、同时也能够实现7%以上的高个位数增长。
3、从“十四五”重大项目和专项债投向来看，交通、能源水利和产业园区建设是老基建的优质赛道，其中交通领域的道路水路投资增长弹性更大，水利领域的防洪减灾体量最大，水生态环境治理投资增速最高。此外，未来围绕城市群都市圈建设，基础设施将更多向人口净流入地区倾斜。
4、在能源转型、数字经济带动下，2022年将是新基建发展大年，全年增速有望达17.2%。优选兼具稳增长、高景气、边际强三重逻辑的核心赛道，如：电力设备(风光+煤电)、特高压、数据中心、城轨交通。
5、基建投资高峰已过，但“十四五”增量依旧可观。预计未来4年广义基建年均增速中枢在5%左右；即使今年适度超前布局，明年回落幅度也将有限，基建投资的持续性比想象中要强。
2. 具体内容
1、财政发力的几个信号
去年财政政策比较消极，整体呈现一个“休生养息”的状态，全年一般公共预算增速只有0.3%，政府性基金支出增速更是只有-3.7%。这与我们构建的广义财政指数所反映的信息一致。上一轮广义财政周期启动是在2020年3月，为对冲疫情对经济的冲击，财政开始明显发力，到2020年12月是顶点，去年前三季度财政周期一路下行；但到了四季度，我们看到广义财政周期出现了明显的触底反弹的迹象。我们认为，从财政周期角度来看，今年上半年随着财政前置发力，上行还会继续加速。主要是有两点支撑：
第一，经过连续两年的“超收歉支”，今年财政“余粮”充足。我们根据两本账“超收歉支”规模，同时考虑两本账之间的横向调剂，认为今年可使用的财政“余粮”（包括中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金余额）达到1.4万亿，创下2016年以来的新高，从而为今年的财政扩张提供了资金保障。
第二，开年专项债发行放量，资金使用效率有所提高。截至到2月中旬专项债提前批已经发行了5000多亿，而去年同期由于专项债提前批下达额度较晚，3月份才开始发行。这个规模只比2020年疫情冲击下的时候低一些，当时是7000多亿。更为重要的一点是我们看到专项债资金使用效率提升的信号。新增专项债的区域分布上，经济相对比较发达的华东、华南地区（浙江、广东等）和经济增长潜力比较大的地区（云贵川等地）占比较往年有明显的提升。这呼应了去年12月财政部新闻发布会上的表态，即根据各地项目准备情况和偿债能力合理分配各地区限额，把限额分配到应该分的地方去。
总结一下，开年我们观察到的财政领域的积极信号，一是“余粮”创新高，手中有粮，心中不慌；二是专项债发行放量，资金使用效率也在提高。
2、基建投资增速的预判
关于2022年基建投资增速，我们从两个角度来做预判：一是从“稳增长”诉求的角度，基建投资需要达到多少才能对冲地产投资的下滑、消费的疲软和出口的回落，相当于做一个压力测试；二是资金端能不能支撑基建投资大幅反弹。
首先，压力测试下，广义基建需要实现7%以上的高个位数增长。本轮稳增长与以往的特殊之处在于地产退潮启动叠加消费需求疲弱。这其中最主要的不确定性因素是地产对经济的拖累有多大。在我们对全年地产投资中性的-2.1%的假设下，基建投资需要达到7.2%，GDP才能实现5%以上的目标；如果想要实现更好的5.5%的目标，还需要基建进一步发力。
其次，从资金来源法的角度，全年广义基建大概率能够实现高个位数增长。2022年广义基建的增量资金主要来自于财政扩张和信贷投放。财政角度，我们认为一般公共预算增速回归常态，新增专项债规模略有退坡是一个比较合理的假设；信贷角度，全年新增人民币信贷在20万亿左右，其中大约有12%投向基建领域，测算下来中性情形下资金端可以支撑广义基建增速在7%-7.5%之间。我们认为基建投资增速最终落在我们设定的中性到乐观情形之间的概率比较大。单季度的节奏上，由于去年基数的原因，我们认为基建同比增速高点大概率会出现在三季度，但从实际的增长动能来看，还是上半年会比较强。
3、老基建推荐方向
我们可以从以下几个渠道来观测老基建的优质赛道：一是各省“十四五”规划里重大项目情况，直接决定了未来几年重大项目集中在哪些领域；二是各省行业层面的“十四五”规划，比如交通规划、水利规划等，可以观测到各省区市对未来几年基础设施水平定了什么目标；三是近期和历史上专项债的投向，一般来说投向比例是比较稳定的。
第一，“十四五”重大项目和专项债投向共同指向交通、能源水利和产业园区建设。我们梳理了部分省区市已经公布的重大项目“十四五”规划，发现最多的还是交通运输和能源水利项目，分别占总项目数的45%和36%，两项加起来占比超过7成；同时近两年专项债投向基建的比例在60%左右，其中交通基础设施和市政产业园区基础设施这两项各占基建类专项债的40%。
第二，“十四五”交通和水利工程规划投资增速较“十三五”有明显提高。从20多个省区市交通“十四五”规划确定的交通领域投资目标推算，年均增速在7-8%之间，“十三五”时期的年均增速是6.5%；水利工程投资规划年均增速更是达到了11.5%，而“十三五”时期的年均增速只有7.1%。
第三，进一步看细分赛道，交通领域公路水路投资增长弹性更大，水利工程领域防洪减灾体量最大，水生态环境治理投资增速最高。交通方面，根据部分省市披露出的2022年公路水路投资计划额，并对未披露省市采取估算方式，测算出2022年公路水路投资有望实现8%以上的增长；水利方面，防洪减灾和供水保障是水利工程中体量最大的两个细分领域，同时水生态环境治理规划投资增速大幅增长。
第四，区域结构上，未来向东部和中部人口净流入地区倾斜。过去我们强调区域均衡发展，基础设施投向与人口净流入方向出现错配，越是经济发达地区，人均交通基础设施水平相对越低。未来围绕城市群都市圈建设，基础设施将更多向人口净流入地区倾斜。另外，近年来由于气候变化导致洪涝灾害频发，中部地区受灾最为严重，水利将成为中部地区重要的补短板投资。例如，今年河南省两会就把灾后水利工程建设作为固定资产投资的重要抓手。
4、新基建推荐方向和观测
总体来看，新基建具备高弹性特征，是近几年稳增长的重要抓手。其中2017和2020年的累计增速分别达到20.6%和43.9%，而2021年新基建发展速度则有所放缓，两年平均增速仅9.8%，低于“十四五”的预期年均增速（13.3%）。往后看，2022年经济增长压力加剧，能源转型进程加速，数字经济发展正当时，我们认为2022年将成为新基建的发展大年，全年增速有望达到17.2%。
从三个维度出发（投资规模、年均增速、边际动能），对新基建的核心赛道进行筛选。我们认为优选三大维度皆有确定性逻辑的赛道，如：风光设备、火电改造、特高压、城轨交通、数据中心。
1）在投资规模方面，这几类基建在“十四五”期间年均投资额皆达到千亿级，占整个新基建的比例达90%以上，其中城轨交通占比最大（41.6%）。在稳增长的诉求下，短期发力具备迫切性；
2）在年均增速方面，这几类行业在“十四五”期间的增长空间较为确定，预计维持两位数的高增速，其中风光设备增速相对亮眼(预计20%以上)；
3）在边际动能方面也有各自的信号。
赛道的优先级来看，我们认为能源类＞信息类＞交通类。下面我们具体来看一下重点赛道的观测情况和未来走势：
首先，从稳增长到降能耗，绿电体系建设都将扮演关键角色。
1）“十三五”期间风光设备年均增速为13.4%和14.9%，根据碳达峰规划目标，未来十年其年均增速将增至17.7%和16.1%（以2019年为基，不考虑价格变动），边际上仍需提速；
2）随着2022年经济企稳，经济回到再复苏的进程中，疫情对于能耗双控的制约将再次凸显，新能源仍需加大投放力度，从而避免能耗约束对供给侧再次产生制约。因此，2022年将成为新能源建设大年。
当然，绿电体系的建设必然离不开一个核心问题：新能源消纳能力，这就需要加速储能和特高压的发展。根据规划目标，“十四五”期间抽水蓄能装机将达到6200万千瓦以上，年均同比达到60.4%，高景气有望持续；而特高压目前正处于上个周期的尾部，据国家电网的最新规划，“十四五”期间加速电力系统转型，特高压工程总投资3800亿元，年均投资增速达到7.1%，并在2022年开工13条特高压线路，特高压新一轮建设周期即将开启。
除了绿电，传统基建中的煤电改造也值得重点关注。煤电灵活性改造本质上是通过降低煤电最小发电出力标准，以实现即开即停的目的，从而为新型能源系统提供调峰能力。我们认为在“十四五”期间，煤电改造有望成为电力转型中易被忽视的高景气方向，原因在于：
1）市场可能更多关注新增火电设备指标，但是从电源基本建设投资完成额来看，从2021下半年以来，火电改造已经在加速推进，考虑到火电的规模相对较大，稳增长也需其搭把手；
2）根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦。直观一点说，相当于将“十三五”期间的新增火电装机全部进行改造，再加上新增的灵活机组建设，未来这部分的投资体量非常可观。
信息类基建方面，“东数西算”正当时，数据中心乘风起。
1）数据中心在“十三五”期间高速发展，年均维持15%左右的高增速，但2021年下半年的表现出现大幅下滑，考虑到数据中心高耗能的特性，这可能与能耗双控趋严有关.我们看到能耗纠偏以后，12月份的数据中心建设大幅回升，带动上游印制电路覆铜板进口回暖；往后看，2022年能耗约束的打开有助于数据中心建设短期边际动能加速回升，根据工信部的预测，到2025年数据中心投资额将达到7071亿元，年均增速维持在11.1%的高景气通道中。
2）从政策层面来看，“东数西算”工程也正式开启，一方面对于数字中心的整体布局进行了详细的规划，要求在内蒙古、贵州、甘肃、宁夏和京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区建设8个国家算力枢纽节点和10个国家数据中心集群；另一方面，对于新建数据中心的能耗提出了新的要求，要求贵州等四地数据中心电能利用效率控制在1.2以下，京津冀等控制在1.25以内。政策核心引导数据中心向规模化、绿色化发展。
最后，轨道交通由于体量较大，且处于建设周期底部，也是稳增长的一个重要抓手。因此，我们说在能源转型、数字经济发展的带动下，同时结合稳增长的诉求，2022年有望成为新基建发展大年。
5、中国基建投资的长期增量空间有多大
很多投资者认为中国的基础设施已经比较完善了，担心基建发力没有多少空间；但我们认为无需担心基建发力空间的问题，基建投资的持续性会比市场普遍预期的要强。原因有两点：一是跟发达国家相比，人均差距还很大；二是国内的相关需求还很高。
一方面，我们国家的公路铁路等交通基础设施总里程虽然名列前茅，但是人均水平还很低。去年国家发改委在新闻发布会上指出，当今我国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%～30%。此外，我们已经进入城市群都市圈时代，与国际上成熟的都市圈，比如东京、伦敦、巴黎、纽约相比，相关的配套短板还非常明显。
另一方面，我们前面已经提到目前国内基础设施存在结构上的错配，人口净流入地区人均基础设施水平相对滞后；另外气候变化带来的对水利工程的新增需求还很旺盛，尤其是中部地区。
既然空间还有很大，为什么2018年以来基建出现了断崖式下滑呢？我们认为主要原因是前期透支、以影子银行为核心的传统融资模式难以为继、以专项债为核心的融资机制尚未理顺。从“十一五”到“十三五”，我国广义基建增速以每5年8个百分点的速率下台阶。“十三五”时期年均增速在7.7%，增速基本上是合理的，因此2016-17年两位数的增长对后面几年形成了透支；叠加18年金融去杠杆，影子银行规模被大幅压缩，基建的资金链受到非常大的影响。伴随金融去杠杆，地方专项债快速扩容，但以专项债为核心的新的基建融资机制尚未完全理顺，资金使用效率不高，这才导致“十三五”后期基建断崖式下滑。
随着专项债资金使用效率逐渐提高，基建投资将回归常态化的中枢水平，基建峰值虽已过，但增量依旧可观。我们推算“十四五”时期我国广义基建总投资额在105万亿-110万亿之间，比“十三五”时期总量多增20万亿左右，约为“十三五”较“十二五”增量的一半，对应2022-25年四年的平均增速中枢在5%左右。即使2022年基建投资实现高个位数增长，2023-25年均增速至多回落到4.5%附近，基建发力的持续性比想象中强。结构上面我们认为交通基础设施和水利基础设施等老基建还是压舱石，新基建里的风光设备、火电改造、数据中心、特高压、城轨等也会发挥越来越重要的作用。
