中金：关注港股回购新动向

港股市场在2021年受监管等内外部多重因素影响遭受重创，且明显跑输全球主要市场。不过，随着港股估值降到低位、计入较为悲观的预期，我们注意到自2021年下半年起，港股上市公司的回购行为开始明显增多，甚至创出多年最高值。

不仅如此，一些以往很少回购的国企也开始回购股票，如中国移动等。我们认为这是一个值得关注的变化，表明从公司管理层角度股价也具备吸引力。从历史经验看，回购增多可能意味着市场价值逐步显现，往往是一个中期的底部信号。

2021下半年随着市场持续走低，港股迎来了首轮回购高峰，9月回购总计663笔，为有史以来月度第四高。但在监管、疫情等多重因素扰动下，市场延续震荡下行直至年底，这也与回购刚开始时通常距离市场见底还有一段时间的历史规律基本一致。

不过这并未影响回购迎来新一轮热潮，2021年12月686笔回购创出月度第三高，这一趋势延续到今年初。不仅总量增加，龙头公司纷纷回购也引发关注。例如，腾讯（700.HK）2021年8月中重启回购，累计回购规模接近50亿港币，京东-SW（9618.HK）扩大及延长现有回购计划等。

整体看，2021年下半年以来，腾讯、药明生物（2269.HK）、小米-W（1810.HK）和恒安（1044.HK）的回购总规模最高。值得一提的是，多数公司目前股价仍低于其平均回购价格，这可能意味着如果后续市场环境企稳的话，可能会带来潜在上行空间。

除了上述提到传统行业和新经济龙头外，另一个新动向是一些以往很少或者几乎不回购的国企近期也在港股启动回购。例如，中国移动2月10日进行了上市以来首次回购，截至目前已回购5笔，总股数1,542.4万，金额8.7亿港元。中海油（883.HK）也表示当前股价被“严重低估”，将拟定多项措施修复股价表现，授权股票回购计划。中国电信（728.HK）也提及了使用包括回购、增持等股本变动操作稳定股价的计划。

我们认为，龙头国企纷纷启动回购操作，除了估值低外（中国移动在回购前估值只有0.69倍PB，中国电信和中海油当前PB也仅为0.55倍和0.79倍PB），或也与国企改革大背景有关。2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的十周年（《国企改革十年回顾》）。

在这一过程中，国企激励制度正在持续完善，各方也在积极推动多元化的激励方式，包括股权激励、员工持股和骨干员工跟投等中长期激励方式。从这个大的背景出发，也就不难理解很少进行回购操作的国有企业当前回购上升的趋势。此外，相比更为常见的分红，在估值水平较低特别是明显低于资产净值的情况下，回购对于企业自身也是一个较为“划算”的操作，例如可以作为市值管理或者股权激励。

稳增长与宽货币环境下，高股息国企吸引力提升。当前经济处于政策发力与增长反弹的过渡阶段，但增长压力持续叠加近期疫情反复，稳增长政策仍有待在未来进一步发力，宏观流动性也可能持续宽松推动长端利率水平下行。

回顾历史，可以发现在政策宽松周期正式开启但增长仍未明显回暖的过渡阶段往往利好高股息策略。我们梳理了当前港股市场内部一定市值以上、12个月滚动股息率大于6%的35家公司后，发现其中总共有22家中央国有企业，且包括了在前文中提到的近期进行回购操作或公布了其回购计划的中国移动与中海油、以及主要国有大行、中国神华、中石油等等。

与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。因此，股票回购通常被认为是对股价或公司前景信心提升的一个标志。通过分析2005年以来公司回购行为与市场表现的关系，我们发现在市场下跌过程中股票回购通常会加速、同时在市场底部区域达到峰值，如2008年底、2011年下半年和2018年10月份以来均是如此。

同时，我们发现，市场在经历月度回购总数的高峰后，港股主要指数（恒生指数、恒生国企以及MSCI中国）均呈现逐步企稳反弹的走势，并且这一上涨趋势往往在回购高峰出现后六个月达到峰值。

为进一步验证股票回购作为未来股价表现指标的可行性，我们分析了2005年以来港股的回购情况。结果显示，平均来看回购公司股价表现均为正收益，且随着持有期限越长收益越高。此外，较高的正收益出现概率也表明股票回购可以作为衡量市场底部的一个可行的指标。

板块上分布看，我们发现短期内信息技术板块涨幅领先，而长期来看公用事业与可选消费板块表现也同样突出。最后，我们在报告原文中梳理了当前港股市场上35家值得关注的高股息标的，以及中金策略海外中资股组合，供投资者参考。

正文

海外中资股和港股市场在2021年受监管等内外部多重因素影响遭受重创，2021年港股跌幅仅次于2008年金融危机，且明显跑输全球主要股市。不过，随着港股新经济估值降至历史相对低位、而老经济板块估值更是已处于历史绝对低位、计入较为悲观的预期，我们注意到自2021年下半年起，港股上市公司股票回购行为开始明显增多。仅2021年下半年，整体回购总额达到251.6亿港元，规模创出自2005年以来历史最高值。除此之外，近期一些以往很少回购的国企也开始回购股票，如中国电信等。

我们认为这是一个值得关注的变化，表明从公司管理层的角度，股价也已经具备吸引力。从历史经验来看，股票回购增多可能意味着市场价值逐步显现，股票回购往往是一个中期市场的底部信号，对相关个股中期表现或提供支撑。

2021年下半年随市场走低港股迎来回购高峰，行业龙头动态引发关注。2021年9月在监管政策超预期等因素影响逐步稳定且市场有所企稳后，港股市场迎来了首轮回购高峰，9月总计高达663笔回购交易，为有史以来月度第四高。不过，随着当时新冠疫情新变异毒株Omicron在海外蔓延，叠加国内持续加强对互联网科技公司的监管力度等因素影响，港股市场持续震荡下行至2021年底。这也与历史上回购刚开始市场仍在下行通道距离真正见顶还有一段时间的规律基本一致。尽管如此，回购并未停止反而迎来了新一轮回购热潮。2021年12月总计出现686笔回购交易，创有史以来月度第三高回购数（仅次于2008年10月金融危机影响逐步消散后的968笔，以及2018年10月的696笔）。

不仅规模和数量持续增多，部分港股龙头公司也纷纷开启回购操作、甚至成为主力。腾讯控股（700.HK）在2021年8月中重启回购，在9月底之前总计做了27笔回购交易，回购股数达558.2万股，金额约26亿港元，引发市场广泛关注。除此之外，京东集团-SW（9618.HK）也于2021年12月29日公布了其扩大及延长现有股份回购计划授权公告。回购授权由20亿美元增至30亿美元，并且延长日期至2024年3月17日。

进入2022年，腾讯控股于1月5日起再次进行共11笔回购操作，总回购金额达22亿港元，为年初至今总回购金额数目最大的公司。除腾讯外，医疗保健板块中的药明生物（2269.HK）与三生制药（1530.HK），可选板块的创维集团（751.HK）和敏华控股（1999.HK）以及公用事业板块中的中国燃气（384.HK）和天伦燃气（1600.HK）在年初至今回购总金额中也名列前茅。整体来看，2021年下半年以来，腾讯控股、药明生物、小米集团-W（1810.HK）和恒安国际（1044.HK）的回购总规模排名最为靠前，而其中恒安国际回购规模占比最高，占其当前自由流通市值约7.6%。

值得一提的是，在我们梳理的一定规模以上、2022年年初以来实施回购总额排名前20的中资企业中，多数公司目前的股价仍然低于其区间平均回购价格，这可能表明如果后续市场环境企稳情绪改善的话，可能会带来进一步上行空间。

图表1：股票回购加速往往预示着中期市场可能企稳反弹

图表2：2021年底股票回购数量与金额达到近年来高点

图表3：2022年初以来一定市值规模以上中资企业（市值超过10亿美元）的回购情况（按总回购金额进行排序）

图表4：腾讯控股于2021年8月时隔两年再次开启回购操作，并在2022年以来再次进行总计11次回购交易

图表5：2021年下半年港股市场回购总额也创下历史最高值，达到251.6亿港元

除了传统回购较多的公司以及去年因监管因素跌幅较大的新经济公司外，另一个有意思的迹象是一些以往很少或者几乎不做回购的国企如中国移动近期也在港股市场启动回购操作。

2022年1月4日，中国移动（941.HK）于港交所发布公告，公司股东在2021年3月26日股东周年大会上授权董事会在香港联交所回购不超过20亿股香港股份，相当于不超过当日已发行香港股份数目的10%。在这一公告公布约一个月后，中国移动在2月10日进行了其自1997年港股上市以来的首次回购操作。截至2月22日，中国移动已进行了5笔回购操作，总回购股数达1,542.4万股，金额8.7亿港元。

与此同时，中海油（883.HK）首席执行官徐可强在2022年初接受记者采访时也表示，当前公司被“严重低估”，将拟定多项措施修复股价表现，并且将在今年适时在股东大会上授权股票回购计划。除此之外，中国电信（728.HK）也在1月19日发布《关于触发稳定股价措施启动条件的提示性公告》，其中提及了使用包括回购、增持等股本变动操作稳定股价的计划。虽然本次公告仅针对中国电信于A股市场发行的股票，但作为A/H两地上市的龙头国企，这一举措或也会影响到其在港股市场的股价表现。

除低估值外，龙头国企的回购操作或与国企改革大背景有关。近期一些国企在港股进行了上市以来的首次回购，除了与其很低的估值水平（例如中国移动在公布回购计划前的估值水平只有0.69倍，而当前已回升至0.80倍。与之相比，中国电信和中海油当前的估值水平仅为0.55倍和0.79倍PB）有关外，我们认为也契合国企改革的大背景。

2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，也是2013年十八届三中全会明确新一轮国企改革的十周年（《国企改革十年回顾》）。近十年国企改革较大程度上改善了部分国企此前存在的效率低下、债务偏高于公司治理不佳等基础性问题。随着国有企业整体绩效的逐步改善，当前也进入了追求高质量发展的新阶段。例如，在这一过程中，国企的激励制度正在持续完善，各方也在积极推动多元化的激励方式，包括股权激励、员工持股和骨干员工跟投等中长期激励方式。从这个大的背景出发，也就不难理解很少进行回购操作的国有企业当前回购上升的趋势。

此外，相比更为常见的分红，在估值水平较低特别是明显低于资产净值的情况下，回购对于企业自身也是一个较为“划算”的操作，例如可以作为市值管理或者股权激励。

稳增长与货币宽松背景下，高股息国企吸引力提升。当前经济处于政策发力与增长反弹的过渡阶段，虽然国内稳增长政策逐步发力，但经济增长压力持续叠加近期疫情的反复，稳增长政策有望在未来短期进一步发力，宏观流动性可能持续宽松推动长端利率水平下行。回顾历史，不难发现在政策宽松周期正式开启但增长仍未明显回暖的过渡阶段往往利好高股息策略。

作为相对成熟的资本市场，过去十几年以来，香港市场每年都有近一半的上市公司派发股息，且整体派息规模除2009年金融危机后以为基本持续增加。我们梳理了当前港股市场内部一定市值以上，12个月滚动股息率大于6%的35家公司后，发现其中总共有22家中央国有企业，且包括了在前文中提到的近期进行回购操作或公布了其回购计划的中国移动与中海油等。此外，另有包括越秀地产（123.HK）和兖矿能源（1171.HK）在内的5家地方国有企业上榜。

图表6：2013年以来国企改革进展时间轴

资料来源：国资委，新华社，各部委网站，中金公司研究部

图表7：从绝对数量和规模上看，近期国企的股权激励规模和案例数量有所上升

图表8：股权激励方案得通过概率也在逐年提升

与公众投资者相比，公司管理层对公司自身合理价值和增长潜力的了解更为透彻。因此，股票回购通常被认为是对股价或公司前景信心提升的一个标志。通过分析2005年以来公司回购行为与市场表现的关系，我们发现在市场下跌过程中股票回购通常会加速、同时在市场底部区域达到峰值，如2008年底、2011年下半年和2018年10月份以来均是如此。

同时，我们发现，市场在经历月度回购总数的高峰后，港股主要指数（恒生指数、恒生国企以及MSCI中国）均呈现逐步企稳反弹的走势，并且这一上涨趋势往往在回购高峰出现后六个月达到峰值。

为进一步验证股票回购作为未来股价表现指标的可行性，我们分析了2005年以来具有一定规模（总市值十亿美元以上）的122家香港上市中资企业股票共进行的5163次回购交易后不同持有期限下的平均收益。

结果显示平均来看，在回购后的不同有持有期限中，回购公司股价表现均为正收益，且随着持有期限越长、收益越高，尤其是在回购完成一年后涨幅平均值达到50%以上。

可以看出，较高的正收益出现概率也表明股票回购可以作为衡量市场底部的一个可行的指标。

从板块分布看，2005年以来的过去16年间，在上述的5163次股票回购中，可选消费、房地产和信息技术公司在回购方面更为积极，而电信服务虽然回购次数较少仅有三次，但由于中国联通于2009年底的巨额回购使这一板块在回购总额上并不落后。

通过分析各板块股票回购后表现，我们发现短期内信息技术板块涨幅领先，而长期来看公用事业与可选消费板块表现也同样突出。个股方面，在股票市值超过10亿美元的中资企业中，腾讯控股、百宏实业、复星国际和王龙等股票回购次数较多，均超过200次；按照规模衡量，中国恒大和小米集团排名最为靠前。

图表9：根据历史经验，股票回购是衡量市场底部和未来投资回报的可行指标，且在回购高峰后半年涨幅达到峰值

图表10：当前港股新经济板块估值降至历史相对低位，而老经济板块估值更是已处于历史绝对低位

图表11：在总市值超过10亿美元的中资企业中，回购后其股票收益通常为正值且正收益比率随时间逐步走高

图表12：分板块看，可选消费、房地产以及信息技术行业股票回购次数与金额较高

图表13：股票回购后短期内信息技术板块涨幅领先，而长期来看公用事业与可选消费板块表现也同样突出

图表14：2005年以来，腾讯与复星国际等公司股票回购超过200次，而恒大与小米集团在这一时期回购总额最高